السيولة وفيرة والتكلفة الحقيقية للمال تواصل الارتفاع. تقرير التضخم لشهر يونيو هو الاختبار.

بقلم Kresmion Research، 13 يوليو 2026

النظام المالي الأمريكي لا يعاني نقصاً في السيولة. فاحتياطيات البنوك والأرصدة الأخرى التي يتتبعها Kresmion بوصفها سيولة صافية تقع قرب أعلى نطاقها منذ الربيع، وعلى بعد انحراف معياري كامل تقريباً فوق متوسطها الأخير. ومع ذلك، ففي نموذج النظام عبر الأصول لدى Kresmion، تُعد السيولة العنصر الأقل فائدة في المزيج. والسبب ليس مقدار المال الموجود في النظام، بل ما يكلفه هذا المال الآن. وتقرير التضخم لشهر يونيو، المقرر صباح الثلاثاء، هو العامل التالي الذي يحرّك هذا السعر.

هذه مذكرة عن كيفية تلاؤم القطع معاً، وليست توقعاً. فهي تصف الوضع الحالي وما الذي يؤكد هذه القراءة أو يكسرها. وهي لا تتنبأ برقم التضخم ولا برد فعل السوق.

مِمَّ يتكوّن العائد

ينقسم عائد Treasury الاسمي إلى جزأين: العائد الحقيقي، وهو العائد بعد التضخم المتوقع، والتضخم المتعادل، وهو التضخم الذي يتوقعه السوق. لم يتحرك العائد الاسمي لأجل 10 سنوات تقريباً خلال العام الماضي، إذ ارتفع نحو عُشر نقطة. وتحت هذا السطح المستوي، تغيّر التكوين. فقد ارتفع العائد الحقيقي بمقدار ثلث نقطة بينما انخفض التضخم المتعادل بمقدار خُمس. يطلب السوق تعويضاً حقيقياً أكبر لحيازة Treasury حتى وهو يتوقع تضخماً أقل. هذه هي قصة العام كاملة في سند الـ 10 سنوات، ومستوى العائد يخفيها.

لماذا لا تساعد السيولة الوفيرة صورة المخاطر

يقيّم نموذج النظام لدى Kresmion الخلفية عبر الأصول انطلاقاً من أربعة عوامل: النمو والسيولة والشهية للمخاطرة والتقلب. وتحمل السيولة الوزن الأكبر، 40 في المئة، لأن كمية المال في النظام عادةً ما تحدد نبرة الأصول الخطرة. والكمية الآن مرتفعة. ومُدخل السيولة الصافية قريب من أعلى نطاقه منذ أن بدأت نافذة النظام في أواخر أبريل.

ومع ذلك، لا يكاد العامل يسهم بأي شيء. فقد أضافت السيولة نحو 0.03 نقطة إلى درجة نظام خام قدرها 0.13 في أحدث قراءة. أما الشهية للمخاطرة، الأقل وزناً عند 30 في المئة، فقد أدت ما يقارب ثلاثة أضعاف هذا العمل. وسبب خفوت السيولة هو العائد الحقيقي. فحين ترتفع التكلفة الحقيقية للمال، يدعم القدر نفسه من الاحتياطيات قدراً أقل من تحمّل المخاطر، لأن العتبة التي يتعين على كل أصل تجاوزها قد ارتفعت. والجمع بين الوفرة والغلاء في آن واحد يتعادل إلى الحياد، والنموذج يقرؤه كذلك. وقد ضُبطت تسمية أسعار الفائدة لديه على التشديد رغم أن كمية السيولة وافرة.

هذا هو الوضع في سطر واحد: هناك مال وفير، وقد أصبح غالياً بهدوء بالقيمة الحقيقية، فصار يؤدي دوراً أقل مما توحي به كميته.

أين يقع تقرير التضخم لشهر يونيو

إصدار الثلاثاء هو المُدخل التالي الذي يحرّك العائد الحقيقي، لأن العائد الحقيقي هو العائد الاسمي مطروحاً منه ما يتوقعه السوق للتضخم. ووفقاً لمعاينات Kiplinger وCNBC، يتوقع الاقتصاديون الذين استُطلعت آراؤهم قبل صدور البيانات أن يتباطأ المعدل الرئيسي على أساس سنوي نحو المنطقة العليا من نطاق الـ 3 في المئة، بمساعدة هبوط كبير في البنزين، مع بقاء التضخم الأساسي أكثر لزوجة قرب 2.9 في المئة. وهذه توقعات وليست نتائج، وKresmion لا يضيف رقمه الخاص إليها.

الآلية أهم من التخمين. فالقراءة الأساسية اللينة تمنح Federal Reserve متسعاً وتميل إلى سحب العوائد الحقيقية نحو الأسفل، ما يتيح للسيولة الوفيرة في النظام أن تؤدي المزيد مما توحي به كميتها. أما القراءة الأساسية القوية فتدفع العوائد الحقيقية في الاتجاه المعاكس وتُبقي العتبة مرتفعة. ورئيس Fed، Kevin Warsh، الذي قال في 1 يوليو إن الأسعار مرتفعة أكثر من اللازم، يدلي بشهادته أمام الكونغرس في الصباح نفسه، فتصل بذلك إشارة الفائدة وبيانات التضخم معاً. ونطاق Fed المستهدف هو من 3.50 إلى 3.75 في المئة، والاجتماع التالي للسياسة النقدية هو 28 و29 يوليو.

لقد لان النظام على مدى ثلاثة أيام

تراجعت درجة عبر الأصول ثلاث جلسات متتالية، من 0.20 إلى 0.15 ثم إلى 0.14 على المقياس الممهّد، ونزلت ثقة النموذج من توافق مرتفع إلى قراءة أكثر تبايناً. الحركة صغيرة وتسمية النظام لا تزال محايدة، في يومها الثامن عشر. وما يتسبب في التآكل ليس النمو. فقد تراجع عامل النمو خلال الأسبوع الماضي، لكن من قراءة مرتفعة على نحو غير معتاد عائداً نحو وسيطه، فهو عودة إلى المتوسط أكثر منه فزعاً من النمو. وما يبقى داعماً للدرجة هو الشهية للمخاطرة، والشهية للمخاطرة هي العامل الأسرع خفوتاً حين يكون صدور بيانات مهمة على بُعد يوم واحد.

أقوى دليل ضد هذه القراءة

الحقيقة البسيطة التي تعارض التأطير الحذر هي أن شيئاً من هذا لم يوقف الأسهم. فقد أغلق S&P 500 يوم الجمعة عند 7,575.39، بأقل من واحد في المئة دون رقمه القياسي في يونيو، وفقاً لبيانات السوق التي جمّعتها Advisor Perspectives. والعائد الحقيقي المرتفع فعلاً أكثر من اللازم بالنسبة للأصول الخطرة يظهر عادةً في صورة سوق أسهم يتعثر، وهذا لم يحدث.

وهنا نقطتان إضافيتان. فعائد حقيقي قدره 2.31 في المئة مرتفع مقارنةً بالعام الماضي، لكنه ليس متطرفاً وفق معيار السنوات القليلة الماضية، حين ظلت العوائد الحقيقية أعلى لفترات طويلة. وانخفاض التضخم المتعادل أمر جيد عادةً. فهو يعني أن السوق يعتقد أن التضخم آخذ في التراجع، وهو النتيجة التي ظل Fed يعمل من أجلها. وإذا قُرئ بحسن نية، فإن ارتفاع العائد الحقيقي هو ثمن شهادة استحقّها الاقتصاد، لا تحذيراً. وتميل أسواق الائتمان إلى هذا الاتجاه أيضاً: ففارق العائد المرتفع أضيق مما كان قبل عام، وهذا ليس شكل الضغوط. والقراءة الحذرة والقراءة الحميدة تستخدمان الأرقام نفسها، والثلاثاء هو حيث تُختبران.

ما الذي قد يغيّر القراءة

معدل التضخم الأساسي لشهر يونيو هو الشيء المحدد الذي ينبغي مراقبته. فقراءة أساسية لينة تسحب العائد الحقيقي نحو الأسفل ستُظهر أن المال الغالي يصبح أرخص عند الهامش، وسيصبح لدى السيولة الوفيرة في النظام متسع أكبر لدعم المخاطرة. أما قراءة أساسية قوية ترفع العائد الحقيقي أكثر فستؤكد أن العتبة لا تزال ترتفع، وسيقع العبء على الشهية للمخاطرة، العامل الوحيد الذي يخفت بالفعل، كي تُبقي درجة النظام مرتفعة. وفي كلتا الحالتين، فإن العائد الذي ينبغي مراقبته ليس الرقم الرئيسي 4.54 في المئة، بل العائد الحقيقي الكامن تحته.

أبرز النقاط

الأسئلة الشائعة

ما الفرق بين العائد الاسمي والعائد الحقيقي؟

عائد Treasury الاسمي هو العائد المُعلن. أما العائد الحقيقي، مقيساً بسندات Treasury المحمية من التضخم، فهو العائد بعد التضخم المتوقع. والفجوة بينهما هي التضخم المتعادل، أي معدل التضخم الذي يتوقعه السوق. وتقسيم العائد الاسمي إلى جزء حقيقي وتضخم متعادل يبيّن ما إذا كانت حركة ما قد أتت من تغيّر توقعات التضخم أم من تغيّر التكلفة الحقيقية للمال.

لماذا يهم ارتفاع العائد الحقيقي إذا كانت هناك سيولة وفيرة؟

لأن الاثنين يعملان ضد بعضهما. فكمية كبيرة من الاحتياطيات في النظام تدعم تحمّل المخاطر، لكن ارتفاع التكلفة الحقيقية للمال يرفع العائد الذي يتعين على كل أصل تجاوزه ليستحق الحيازة. وحين يصح الأمران في آن واحد، تؤدي السيولة الوفيرة دوراً أقل مما يوحي به حجمها، ولهذا يسهم عامل السيولة لدى Kresmion بقدر ضئيل رغم وزنه الكبير.

هل تتنبأ هذه المذكرة بتقرير التضخم أو برد فعل السوق؟

لا. فهي تصف كيف بُني الوضع الحالي وتسمّي العائد الحقيقي بوصفه المتغير الذي يحرّكه تقرير التضخم لشهر يونيو. والأرقام التوافقية المذكورة هي توقعات متنبئين آخرين، لا توقعات Kresmion، والمذكرة تقدّم نتائج قابلة للملاحظة تُراقب بدلاً من تنبؤ بالرقم أو باستجابة السوق.

ما هو التحذير الأهم الوحيد؟

أن الأسهم واصلت الصعود على أي حال. فمؤشر S&P 500 يقع تحت رقم قياسي مباشرةً وفوارق الائتمان ضيقة، وهذا ليس ما ينتجه عادةً عائد حقيقي مقيِّد فعلاً. والقراءة الحذرة والقراءة الحميدة ترتكزان على الأرقام نفسها، ومعدل التضخم الأساسي لشهر يونيو هو ما يفصل بينهما.

المصادر

• بيانات أسعار الفائدة لدى Kresmion (FRED، ملاحظات حتى 10 يوليو 2026، جُلبت في 13 يوليو): Treasury لأجل 10 سنوات (DGS10) 4.54% مقابل 4.42% قبل عام؛ العائد الحقيقي لأجل 10 سنوات (DFII10) 2.31% مقابل 1.98%؛ التضخم المتعادل لأجل 10 سنوات (T10YIE) 2.24% مقابل 2.44%؛ Treasury لأجل سنتين (DGS2) 4.16% مقابل 3.91%؛ فارق العائد المرتفع المعدّل حسب الخيارات (BAMLH0A0HYM2) 2.70% مقابل 2.82%
• نموذج النظام عبر الأصول لدى Kresmion (macro_regime_history، حُسب في 13 يوليو 2026): الدرجة الممهّدة 0.137، الخام 0.130، محايد، الثقة 75 في المئة، عمر النظام 18 يوماً؛ مساهمات العوامل النمو 0.143، السيولة 0.072، الشهية للمخاطرة 0.282، التقلب ناقص 0.119؛ درجة z للسيولة الصافية زائد 0.90 ودرجة z للعائد الحقيقي زائد 0.71 مقارنةً بالنافذة المتحركة؛ الدرجة الممهّدة 0.197 في 11 يوليو، و0.154 في 12 يوليو، و0.137 في 13 يوليو؛ إشارة أسعار الفائدة تشديد
• Kiplinger، معاينة مؤشر أسعار المستهلك لشهر يونيو، يوليو 2026: https://www.kiplinger.com/investing/economy/june-cpi-preview-dont-let-a-negative-headline-fool-you
• CNBC، نظرة على أسبوع 13 إلى 17 يوليو 2026: https://www.cnbc.com/2026/07/10/stock-market-next-week-outlook-for-july-13-17-2026.html
• CNBC، عوائد Treasury ترتفع بعد قول رئيس Fed Warsh إن الأسعار مرتفعة أكثر من اللازم، 1 يوليو 2026: https://www.cnbc.com/2026/07/01/treasury-yields-us10y-kevin-warsh-fed.html
• Advisor Perspectives، لمحة عن S&P 500، 10 يوليو 2026: https://www.advisorperspectives.com/dshort/updates/2026/07/10/s-p-500-snapshot-inches-away-from-record-high
• Federal Reserve، تقويم اجتماعات FOMC (28 و29 يوليو 2026): https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomccalendars.htm
• US Bureau of Labor Statistics، جدول إصدار مؤشر أسعار المستهلك CPI (مؤشر يونيو 2026: 14 يوليو 2026، 8:30 صباحاً بتوقيت ET): https://www.bls.gov/schedule/news_release/cpi.htm