投机客在美国关税决定前建立创纪录铜多头持仓，如今已连续一个月减仓

Kresmion Research，2026年7月7日

铜期货投机客在5月中旬建立了创纪录的净多头持仓，此后已连续一个月减仓，最新一期CFTC周度报告显示了迄今最大的单周削减。这份日期为2026年6月30日的最新交易商持仓报告（Commitments of Traders）因7月4日假期推迟发布，于周一公布。数据显示，COMEX铜期货非商业交易商净多头为64,788手，占未平仓合约的25.47%。这一比例较5月19日29.42%的峰值有所回落，该峰值为Kresmion追踪的61期周度报告中的最高读数。过去四期报告中，该持仓已减少14,045手，约为峰值净多头的18%。

关键的细节在于是谁在动。最新一周，总多头持仓减少6,794手，而总空头基本持平，仅增加38手。没有新的资金在做空铜，此前押注铜价上涨的人群正在离场。

这轮减仓在关税最后期限之前就已开始，并一直延续至期限过后。美国商务部须在6月30日前向白宫提交美国精炼铜市场的最新评估，作为是否对进口精炼铜征收分阶段关税的决策依据，该关税提案为自2027年1月起征收15%，2028年升至30%。截至撰稿时，尚无任何决定对外公布。在关税行情升温期间建立的投机持仓在期限到来之前便开始减仓，并在期限过后继续减仓。

最新报告显示了什么

按占未平仓合约25.47%计算，该持仓仍处于过去一年各期报告的82.7百分位，而一年均值为20.19%。即便经过一个月的削减，以过去一年的标准衡量，该持仓依然偏高。相对过去52周的Z值已从5月中旬的+2.55回落至目前的+1.07。

最新一周6,832手的净减仓是整个减仓过程中最大的单周降幅。

关税交易早已发生，就在仓库里

对这一持仓的标准解释并不复杂。对进口精炼铜征收关税将使美国境内的铜比境外更贵，于是交易商增持COMEX期货多头，实物贸易商则赶在任何生效日期之前将金属运往美国。第二类流动是可以测量的，而且规模巨大。根据TradingKey 6月26日的市场报告，COMEX交易所库存从2025年2月的约80,000吨攀升至6月下旬创纪录的652,200吨，而伦敦金属交易所（LME）库存降至352,100吨，接近三个月低点。同一报告显示，2025年1月至2026年5月，美国未锻轧精炼铜月均进口量约为140,000吨，接近2024年月均水平的两倍。

换言之，针对关税的实物抢跑基本已经完成。美国正坐拥一批创纪录的铜库存，这些金属是在一项尚不存在的关税生效之前运抵的。无论白宫作何决定，金属都已完成转移。投机性期货多头押注的是尚未发生的事情，而随着库存连月刷新纪录，留给关税发挥的空间越来越小。四周的多头清算与这一逻辑相符，不过报告并未记录任何单个交易商卖出的原因。

2025年8月：市场记忆犹新的先例

同样的交易此前曾被剧烈平仓过一次。2025年7月，美国政府宣布自8月1日起对半成品铜产品征收50%关税，而期货市场实际定价的精炼铜被排除在外，详见Federal Register公告。ING的分析指出，2025年7月下旬，当市场一度担忧对所有铜征收50%关税时，COMEX与LME价差达到约每吨2,937美元。

Kresmion的持仓数据显示了那次豁免对投机多头的冲击：在2025年7月29日与8月5日两期报告之间，净多头从37,347手骤降至20,686手，单周减少45%。经历过那一周的交易者深知，当裁决结果比预期温和时，关税头寸的重新定价有多快。本轮减仓历时一个月而非一周，看上去像是这群交易者这次选择不再等待官方宣布。

与关税无关的几种解释

有两种机制性解释值得认真对待，因为CFTC数据此前曾出现过技术性失真。

第一，交割周期。6月30日报告所在的一周恰逢COMEX 7月铜合约的首次通知日，无意接受交割的多头必须在此之前离场。但在Kresmion追踪的此前五个交割周期中，同一日历周的净变动介于减少759手至增加9,776手之间，其中2025年同期一周为增加4,257手。本周6,832手的减仓远超这一区间，且本轮回落跨越四期报告，其中多数远离交割窗口。交割周期无法复现这一形态。

第二，季末头寸调整。这方面的记录较为参差：数据中此前三个季末，有两次铜净多头不减反增，但2025年12月出现过7,249手的减仓，与本周规模相当。少数大型基金的季末减仓或许可以解释最新一周相当一部分的变动，却无法解释此前一个月的清算。

第三种解释，即大涨之后的单纯获利了结，仅凭这些数据无法与关税因素区分开来。报告显示了谁离场、离场规模多大，但没有显示原因。

与上述解读相悖的因素

价格并未确认这一离场。根据Kresmion的市场数据，7月7日COMEX铜价报每磅6.21美元，过去一周上涨1.9%，较TradingKey记录的6月24日收盘价5.9485美元上涨约4.4%。据同一份TradingKey报告，Goldman Sachs于6月下旬将其年底LME铜价预测从每吨12,465美元上调至13,735美元，并认为若关税生效，下半年价格可能升至14,000美元以上。如果关税交易只是在走向消亡，为其定价的铜价也应随之回落，但事实并非如此。美国以外的实物供应紧张，LME库存接近三个月低点，是一个候选解释，这也提醒我们，本文追踪的期货投机客只是这个市场多类参与者中的一群。

还值得一提的是，拥挤的头寸可能比预期持续得久得多。同一期报告中，天然气投机客的净多头占未平仓合约的65.28%，为Kresmion 61周记录中的最高水平，且该持仓已连续数月维持在未平仓合约的52%以上。

6月30日报告的其余内容

这份延迟发布的报告刷新了本团队近期跟踪的若干持仓。比特币CME期货投机客的净多头连续第五期处于极端水平，占未平仓合约的20.56%，创61周新高，Z值为+2.86，不过当周未平仓合约下降10.8%，因此该比例的上升部分来自分母收缩。作为Kresmion 7月5日研究简报主题的英镑空头出现缓和而非加深：净空头102,147手，前一周为105,719手，总空头削减7,195手。那篇简报点名本期报告为观察重点，而答案是小幅回补，这是自6月2日报告以来的首次。欧元的故事更为鲜明：投机客在一周内将欧元净多头从30,158手削减至1,099手，占未平仓合约的比例从3.84%降至0.14%，且这来自17,385手新增总空头的真实建仓，而非到期造成的技术性失真。投机群体对美元仍持多头的最后一个主要货币如今实际上已归零，而几天后的周三，美联储将公布主席Kevin Warsh首次会议的纪要。

什么会改变这一解读

两个可观察的事件将给出答案。第一是白宫的宣布本身，无论何时到来：若确认自2027年1月起征收15%的硬性关税，将检验剩余的97,411手总多头是否重建；若出现类似2025年8月的豁免或推迟，则将检验目前仍占未平仓合约25.47%的持仓中有多少属于关税溢价。第二是下一期COT报告，日期为7月7日，定于7月10日周五发布，它将显示这轮清算是在六周中出现第五周，还是暂告停歇。若在决定悬而未决之际连续第三周出现五位数的多头减仓，说明这群交易者无论裁决如何都在离场；若出现重建，则说明5月的纪录是市场仍然想要的头寸。

要点速览

常见问题

什么是CFTC交易商持仓报告（Commitments of Traders）？

这是美国商品期货交易委员会（CFTC）发布的周度报告，显示截至每周二各类交易者的期货持仓。本文使用的是非商业持仓序列，其持有者是对冲基金等投机者，而非实物套保者。由于7月4日假期推迟了发布，6月30日报告于7月6日周一公布。

6月30日到期的究竟是什么？

根据2025年8月的第232条款公告，美国商务部须向总统提交美国精炼铜市场的最新评估。该评估为是否对进口精炼铜征收分阶段关税的决策提供依据，提案税率为自2027年1月起15%，2028年升至30%。评估期限已过，截至7月7日尚无决定对外公布。

投机减仓是否意味着铜价将下跌？

仅凭这一点并不能说明。期货投机持仓只是市场中的一类参与者，市场还包括实物贸易商、生产商和消费者。在投机多头被削减的同时，铜价从6月下旬至7月7日上涨约4%，且美国以外的LME库存接近三个月低点。Kresmion记录持仓的实际变化，不作价格预测。

2025年8月这笔交易发生了什么？

美国政府对半成品铜产品征收了50%关税，但豁免了精炼铜，即COMEX期货定价的品级。投机净多头单周下跌45%，从2025年7月29日的37,347手降至2025年8月5日的20,686手，为Kresmion该市场记录中最快的一次减仓。

资料来源

• CFTC交易商持仓报告（Commitments of Traders），2026年6月30日及此前各期，来自Kresmion持仓数据库（cot_reports）
• Kresmion市场数据：COMEX铜价6.2125美元/磅，2026年7月7日07:58 UTC
• TradingKey，"Copper price analysis: COMEX and LME inventories, tariffs"，2026年6月26日：https://www.tradingkey.com/analysis/commodities/metal/261993589-copper-inp-comex-lme-tin-tradingkey
• ING Think，"What's next for US copper import tariffs?"，2026年6月12日：https://think.ing.com/articles/whats-next-for-us-copper-import-tariffs/
• Federal Register，"Adjusting Imports of Copper Into the United States"，2025年8月5日：https://www.federalregister.gov/documents/2025/08/05/2025-14893/adjusting-imports-of-copper-into-the-united-states
• Kresmion研究简报，2026年7月5日：https://kresmion.com/daily-brief/2026-07-05