投机者已将其 S&P 500 空头头寸削减至一年低点。一个预测市场正为同样的平静定价。

Kresmion Research 撰写，2026年7月11日

本周推动 S&P 500 创下新高的涨势，恰逢投机者回补了大部分空头头寸，这是一个真实的需求来源，如今已近乎耗尽。根据 Kresmion 对交易商持仓（Commitments of Traders）数据的解读，截至6月30日，S&P 500 期货的大型投机者在四周内回补了超过 200,000 份空头合约，其空头头寸降至一年来最低水平。另有一个规模约 1000 万美元的预测市场也在为同样的平静定价，将7月美联储会议维持利率不变的概率定为 84.5%。这两项读数来自互不相关的群体，却指向同一方向，而与此同时指数正创下历史纪录。

本文是一份关于持仓的札记，而非预测。它描述的是投机资金目前所处的位置，以及这种格局意味着什么、又不意味着什么。它并不预测 S&P 500 的走向。

持仓状况揭示了什么

这些持仓数据来自美国商品期货交易委员会（CFTC）每周发布的交易商持仓（Commitments of Traders）报告。Kresmion 数据中最新的一份涵盖6月30日的持仓。那是大型投机者在7月10日创纪录收盘前布局的最后一幅清晰图景，而非收盘前后那几天的情况。这一区别贯穿本文其余部分。

推动涨势的空头基础几近消失

大型投机者，即 CFTC 归类为非商业（non commercial）的趋势跟踪资金，在6月的大部分时间里都在平掉 S&P 500 的空头头寸。6月2日，他们持有 490,170 份空头合约，对应 269,402 份多头合约，净空头为 220,768 份。到6月30日，空头一侧已降至 287,526 份，多头一侧则小幅下降至 249,934 份。净空头收缩至 37,592 份合约，占未平仓合约的 1.91%。

这一变动几乎全部源于空头回补，而非新增多头。在这四周里，投机者回购了约 203,000 份空头合约，多头一侧的削减则不足 20,000 份。最大的单周变化出现在截至6月23日的一周，当时随着指数从6月下旬的回落中重新走高，净空头从 193,978 份合约骤降至 35,448 份。

与自身历史相比，这使得账面持仓接近极端水平。在过去52期报告中，S&P 500 投机性净空头介于 225,074 份合约至 35,448 份之间，平均为 141,087 份。6月30日的 37,592 份读数处于该年度的第98百分位，是这52周里空头第二少的一周，仅次于其前一周。按 Kresmion 对同一窗口计算的 z 值，该读数为正 2.58。投机者在创纪录收盘前所持的空头头寸，是其全年最小的头寸之一。

Kresmion 跟踪约十几个期货市场的投机性持仓，因此某个市场在某一周出现高读数可能纯属偶然，单一的 z 值本身价值有限。让这一读数超越幸运数字的，是其背后变动的规模与方向，即集中于单一市场、超过 180,000 份净合约的变动，再加上第二个互不相关、却指向同一方向的来源，这正是下一节的内容。

空头基础被回补为何重要

持仓决定了一波行情可用的燃料，这与驱动行情的消息无关。空头回补是一个真实且往往规模庞大的买盘来源，因为平掉空头的交易者必须买回合约。当一个市场空头沉重并开始上涨时，这些被迫的回购会在最初推动价格的因素之上再添燃料，随着空头投降，行情可以自我强化。这正是6月 S&P 500 的贴切写照，当时净空头从 220,000 份合约几乎耗尽至零，而指数则一路攀升。

这一机制的另一面，是它留下了什么。一旦空头被回补，它们所代表的买盘便告耗尽。一个已接近持平的账面持仓，几乎没有多少回补空间可供释放，因此下一波上涨必须来自新的坚定买盘，而非交易者被迫平掉亏损头寸。这就是净空头处于年度第98百分位的直白含义。廉价的燃料大体已被用尽。

它同样塑造了向下的路径。同一份持仓数据显示，投机者在 S&P 500 波动率上也持净空头，占 VIX 期货未平仓合约的 16.5%，这是一个押注平静延续的持续性头寸。一个在指数上接近持平、又做空波动率的市场，一旦盘面反转便几乎没有缓冲。一场冲击会迫使一些交易者重新做空指数，同时另一些交易者回补其波动率空头，而这两者都会增加卖压。这就是轻仓、自满的账面持仓所造就的不对称性。至于究竟会有什么来考验它，这一点它并未言明。

一个相互印证的独立读数

持仓是一个来源。预测市场是另一个来源，而它指向同一方向。在 Polymarket 上，一份关于美联储是否在7月会议上维持利率不变的合约交易价为 84.5%，成交量接近 1000 万美元。同一组合约将7月加息的概率定为约 8%，降息约 2%，因此下注者认为加息的可能性大致是降息的三到四倍，并认为会议本身极有可能在不采取任何行动的情况下度过。Kresmion 直接从 Polymarket 读取美联储概率，因为其内部的共识数据源曾出现一个错误的7月降息数值。

这两个来源值得明确指出，因为它们彼此独立。交易商持仓（Commitments of Traders）报告衡量的是期货交易者实际用资金做了什么。Polymarket 衡量的是另一群人押注将会发生什么。它们是不同的参与者、不同的工具和不同的激励，而本周它们读出了同样低的预期波动率。这就是所谓的趋同：期货持仓与预测市场同时倚重于平静。这正是 Kresmion 旨在揭示的那种跨越互不相关来源的一致性，其信息含量胜过任何单一读数。

波动率市场也符合同一幅图景。VIX 于7月10日收于 15.03，低于6月下旬的 18.89，接近过去数周的低点。低企的已实现波动率与隐含波动率、被回补的空头基础，以及一个为平静的美联储会议定价的预测市场，都描绘出一个已归于平静的市场。

此轮涨势缺乏流动性顺风

还有一个细节使这种自满值得留意。此番创纪录的上涨，并未得到宏观图景中通常为其托底的那一部分的多少助力。Kresmion 的跨资产体制引擎在其四个因子中对流动性赋予最高权重，而其流动性读数被压在接近零的水平，原因在于经通胀调整后的资金成本偏高而非下行。10年期实际收益率约为 2.31%，比一年前高出约 35 个基点，也高于其自身的过往均值。

这一点直接体现在各类资产上。自6月25日以来，S&P 500 上涨了 2.96%，而以 TLT 基金衡量的长期美国国债则下跌了 2.94%。股票在债券遭抛售之际急速上冲，这并非由金融条件宽松所推动的涨势模式。它是一轮由风险偏好和波动率下行所主导的涨势，且叠加在一个仍然偏紧的利率背景之上。这一切都不足以判定行情的时点或断言顶部。它是被回补的空头基础与做空波动率押注所处的背景，也是这一格局值得记录下来的原因。

有哪些因素与此判断相悖

反对本文观点最有力的一点，是账面持仓仍为净空头，而非净多头。占未平仓合约 1.91% 的净空头是一个接近持平的头寸，因此称其为一年来空头最少属实，但这只是关于空头缺席的陈述，而非关于激进多头布局的论断。仍有一小部分空头基础有待回补，而一个市场可以长时间维持轻仓状态。

第二点是，回补其实已经停滞。净空头在6月23日至6月30日之间几乎未变，从 35,448 份合约回升至 37,592 份，这意味着投机者在最近一周里小幅增加了空头敞口，而非进一步回补。空头基础在四周内的回落是真实的，但其中最后一个数据点显示这一变动正在失去动能，而非加速。

第三点是，轻仓可能是理性的，而非自满。投机者回补空头，或许是因为前景确实有所改善，通胀正在回落，本季度盈利大面积超预期，若如此，则较小的空头基础反映的是对世界更乐观的看法，而非一群已放松戒备的人。本文将被回补的账面持仓视为一种格局，并不主张那些进行回补的交易者这么做是错的。

什么会改变这一判断

具体需要关注的，是下一份交易商持仓（Commitments of Traders）报告，它涵盖7月7日的持仓，并在 Kresmion 的6月30日快照之后发布。它是第一个能显示投机者在创纪录收盘期间是维持轻仓、还是开始重新做空的读数。若净空头大幅加深，则回补燃料已被重新装填，轻仓论点随之走弱。若它维持接近持平，则本文所描述的自满一直延续到高点，这本身也是一种信息。与此同时，VIX 是否仍被压在 15 附近，以及 Polymarket 上7月维持利率不变的概率是否偏离 84.5%，将显示这些读数所描述的平静是否依然完好。

核心要点

常见问题

空头基础被回补是否意味着 S&P 500 会下跌？

不。空头基础被回补描述的是一个市场还剩下多少空头回补的燃料，而非它将朝哪个方向走。它让6月的涨势更易延续，也意味着这类特定燃料如今所剩更少。此后的方向取决于实际发生的情况。Kresmion 记录持仓状况，并不预测该指数。

为何用6月30日的持仓报告来描述7月10日的收盘？

因为交易商持仓（Commitments of Traders）报告为每周发布，而6月30日的那一期是 Kresmion 数据中最新的一份，因此它是投机者在创纪录前如何布局的最清晰图景。涵盖7月7日的报告是第一个能显示他们是否维持轻仓的报告，本文将其点名为需要关注的对象，而非对其加以猜测。

Polymarket 的读数为期货持仓增添了什么？

它是第二个独立来源。期货数据显示交易者在 S&P 500 上用真金白银做了什么。预测市场显示另一群人押注美联储将会怎么做。当两个互不相关的来源指向同样低的预期波动率时，这一判断就比任何单一来源更难被否定，而这正是跨来源审视的全部意义所在。

最重要的单一注意事项是什么？

那就是账面持仓仍为净空头，且该快照来自6月30日。这是一个轻仓头寸，而非多头头寸，回补在最后一周就已停滞，投机者也可能在创纪录收盘前后的那几天里改变了立场。这一发现关乎创出高点之前的格局，而它只能由下一份报告来最终定论。

来源

• Kresmion COT 数据（CFTC 交易商持仓 Commitments of Traders）：S&P 500 e-mini 投机性净空头 37,592 份合约，占未平仓合约的 1.91%，2026年6月30日，为过去52期报告的第98百分位（净空头区间 225,074 至 35,448，平均 141,087）；6月2日至6月30日期间约 203,000 份空头合约被回补；VIX 期货投机性净空头占未平仓合约的 16.5%
• Kresmion 预测市场数据（Polymarket）：2026年7月 FOMC 维持不变的定价为 84.5%，成交量约 1000 万美元，7月加息接近 8%，7月降息接近 2%
• Kresmion 市场数据：S&P 500 于2026年7月10日收于 7,575.39，自6月25日以来上涨 2.96%；同期 TLT 下跌 2.94%；VIX 于7月10日收于 15.03，低于6月25日的 18.89；10年期实际收益率约 2.31%
• CNBC，股市报道，2026年7月9日：https://www.cnbc.com/2026/07/09/stock-market-today-live-updates.html
• Yahoo Finance，今日股市，2026年7月10日：https://finance.yahoo.com/news/live/stock-market-today-friday-july-10-dow-sp-nasdaq-113921604.html
• CFTC 交易商持仓（Commitments of Traders），报告时间表与定义：https://www.cftc.gov/MarketReports/CommitmentsofTraders/index.htm