Les teneurs de marché sur options sont positionnés pour amortir le S&P et le Nasdaq. Le Russell 2000 est le seul indice qu'ils sont encore positionnés pour amplifier.

Par Kresmion Research, le 1er juillet 2026

À la clôture du deuxième trimestre, les teneurs de marché sur options étaient positionnés pour amortir les mouvements du S&P 500 et du Nasdaq 100, mais pour les amplifier sur le Russell 2000. Cette divergence, c'est toute l'histoire.

Cette note décrit ce que le modèle de gamma des teneurs de marché de Kresmion relève à travers les grands indices d'actions américains et la façon dont ce positionnement façonne la volatilité à court terme. Il ne s'agit pas d'un conseil en investissement, d'une prévision de prix, ni d'une recommandation portant sur un quelconque actif.

Points clés

Le seul indice qui n'a pas suivi la hausse

Les actions américaines ont clôturé le premier semestre 2026 sur le trimestre le plus vigoureux pour les grands indices depuis le rebond de 2020, avec le Dow à un record (TheStreet, 30 juin 2026), le VIX se maintenant dans le haut de la fourchette des 17, à 17,65 à la clôture du 29 juin (CBOE VIX, série FRED VIXCLS). En surface, cela ressemble à un calme généralisé. Sous la surface, la façon dont les teneurs de marché sur options sont positionnés raconte une histoire bien plus divisée, une histoire qui n'apparaît que lorsqu'on observe les indices en même temps.

Kresmion suit le gamma des teneurs de marché, c'est-à-dire l'exposition globale aux options que les teneurs de marché doivent couvrir à mesure que les prix évoluent. Lorsque les teneurs de marché sont nets acheteurs de gamma, leur couverture s'oppose au mouvement : ils vendent dans la force et achètent dans la faiblesse, ce qui tend à comprimer les amplitudes et à figer le prix. Lorsque les teneurs de marché sont nets vendeurs de gamma, leur couverture accompagne le mouvement : ils achètent dans la force et vendent dans la faiblesse, ce qui tend à élargir les amplitudes et à accélérer les mouvements. La ligne de partage pour chaque indice est son niveau de gamma zéro, le prix auquel le gamma des teneurs de marché change de signe.

Le 30 juin, les deux indices de grandes capitalisations se situaient du côté apaisant de cette ligne. SPY, l'ETF du S&P 500, affichait un gamma net des teneurs de marché de plus 1,89 milliard de dollars par mouvement de un pour cent, avec un cours à 746,77, juste au-dessus de sa bascule à 744,77. QQQ, l'ETF du Nasdaq 100, affichait plus 1,83 milliard, avec un cours à 736,40, bien au-dessus de sa bascule à 721,41. IWM, l'ETF du Russell 2000, affichait moins 0,48 milliard, avec un cours à 300,45 situé sous sa ligne de bascule à 302,78. Sur les treize noms suivis par Kresmion pour le gamma, IWM était le seul ETF d'indice majeur en territoire négatif, et le nom le plus négatif de l'ensemble (source : Kresmion options_gamma_exposure, 30 juin 2026).

La lecture simple : à la clôture du trimestre, les teneurs de marché étaient positionnés pour amortir les mouvements du S&P 500 et du Nasdaq 100, et pour les amplifier sur les petites capitalisations.

Pourquoi le calme et la fragilité peuvent coexister

Le mécanisme est le même dans les deux cas, seul le signe diffère. Un teneur de marché vendeur de gamma a vendu des options qui deviennent plus risquées à mesure que le sous-jacent évolue ; pour rester couvert, il doit donc courir après le prix : acheter davantage lorsqu'il monte, vendre davantage lorsqu'il baisse. Cette poursuite ajoute du carburant à la direction que le marché prend déjà. Un teneur de marché acheteur de gamma fait l'inverse et s'oppose au mouvement, et c'est pourquoi un indice en gamma positif tend à progresser lentement et à se figer plutôt qu'à faire des à-coups.

Voilà pourquoi un VIX affiché bas et une poche de fragilité ne sont pas une contradiction. Le fait que le S&P 500 et le Nasdaq 100 soient de nouveau en gamma positif fait lui-même partie de la raison pour laquelle la cote semble calme : le flux dominant des teneurs de marché sur les options des indices les plus grands et les plus activement négociés joue actuellement un rôle stabilisateur. Le Russell 2000 ne dispose pas de ce coussin pour l'instant. Le même choc de un pour cent qu'un carnet de teneurs de marché en gamma positif contribuerait à absorber sur les grandes capitalisations est, sur les petites capitalisations, quelque chose que les teneurs de marché devraient couvrir dans le même sens que le mouvement.

Il existe une deuxième lecture, indépendante, qui va dans le même sens. Les données de positionnement de la CFTC de Kresmion, jusqu'au rapport Commitments of Traders du 23 juin, montrent que les grands spéculateurs restent nets vendeurs de contrats à terme sur le Nasdaq 100, avec un z score d'environ moins 1,9 par rapport à l'année écoulée, et restent nets vendeurs de contrats à terme sur le S&P 500 en termes absolus (CFTC Commitments of Traders). Le positionnement et le gamma des teneurs de marché sont des jeux de données distincts, construits à partir de participants différents, et ni l'un ni l'autre ne décrit un marché euphorique où tout serait au vert. Cela ne fait pas de la divergence de gamma un signal solide reposant sur plusieurs sources, mais cela plaide contre l'idée de lire la flambée de fin de trimestre comme une conviction uniforme.

Les éléments à charge

La réserve honnête, c'est que cette divergence date de quelques jours, et non d'un régime structurel installé depuis un mois. Pendant l'essentiel de la semaine écoulée, les trois indices se trouvaient du même côté de la ligne. Les 27 et 28 juin, le gamma des teneurs de marché sur SPY tournait autour de moins 11 milliards et celui sur QQQ autour de moins 4 milliards, tous deux profondément négatifs, tous deux sous leurs bascules, juste aux côtés d'IWM. Ce qui a changé, c'est que la hausse de fin juin a ramené le S&P 500 et le Nasdaq 100 au-dessus de leurs propres niveaux de gamma zéro, tandis que le Russell 2000 est resté juste sous sa ligne. Le bon cadrage n'est donc pas que les petites capitalisations sont chroniquement fragiles et les grandes capitalisations chroniquement sûres. C'est que la dernière jambe de la hausse a rétabli le régime stabilisateur pour les grands indices et ne l'a pas encore fait pour les petites capitalisations.

Une deuxième réserve porte sur l'ampleur. Kresmion n'a commencé à suivre le gamma des teneurs de marché sur ces noms qu'il y a quatre séances, il n'y a donc pas d'historique long permettant de dire à quel point une lecture isolée est inhabituelle. C'est pourquoi cette note s'appuie sur la coupe transversale, où IWM est aujourd'hui la valeur clairement atypique, plutôt que sur un centile ou un sigma que les données ne peuvent pas encore soutenir. Et le gamma est dynamique : c'est un instantané quotidien qui peut changer de signe à mesure que le prix évolue et que de nouvelles options sont ouvertes et fermées, la lecture n'est donc à jour que jusqu'à la prochaine clôture.

Ce qui confirmerait ou infirmerait la configuration

Il s'agit d'une observation de positionnement, non d'une prévision. L'élément précis et observable à surveiller est chaque indice par rapport à sa propre ligne de bascule. Si IWM remonte au-dessus de sa zone de gamma zéro, située à peu près entre 302 et 303, il réintègre le régime stabilisateur et la divergence se referme d'elle-même. Si, au contraire, SPY repasse sous environ 745 ou QQQ sous environ 721, le coussin des grandes capitalisations disparaît et l'ensemble du complexe se retrouve à nouveau en gamma négatif de concert, ce qui est l'inverse d'une histoire limitée aux petites capitalisations. L'un ou l'autre mouvement apparaîtrait dans le prochain instantané quotidien de gamma, et l'un comme l'autre vous indiquerait que la configuration a changé. Pour comprendre comment ces régimes ont tendance à se comporter, voir la bibliothèque d'apprentissage de Kresmion et la page méthodologie.

Questions fréquentes

Qu'est-ce que le gamma des teneurs de marché et pourquoi importe-t-il pour la volatilité

Le gamma des teneurs de marché est la position globale sur options que détiennent les teneurs de marché et qu'ils doivent couvrir à mesure que le prix du sous-jacent évolue. Lorsque les teneurs de marché sont nets acheteurs de gamma, ils se couvrent contre le mouvement, vendant la force et achetant la faiblesse, ce qui tend à comprimer la volatilité. Lorsqu'ils sont nets vendeurs de gamma, ils se couvrent dans le sens du mouvement, ce qui tend à amplifier la volatilité. Le niveau de gamma zéro est le prix auquel cette exposition change de signe, si bien que le fait que le cours soit au-dessus ou en dessous de cette ligne vous indique dans quel régime se trouve un indice.

Qu'a réellement observé Kresmion le 30 juin 2026

Sur les treize noms que Kresmion suit pour le gamma, l'ETF du Russell 2000 (IWM) était le seul indice majeur en gamma négatif des teneurs de marché, à moins 0,48 milliard de dollars par mouvement de un pour cent, avec un cours à 300,45 sous sa ligne de bascule à 302,78. L'ETF du S&P 500 (SPY) et l'ETF du Nasdaq 100 (QQQ) étaient tous deux repassés au-dessus de leurs lignes de bascule, en gamma positif, à plus 1,89 milliard et plus 1,83 milliard. IWM était resté sous sa bascule chacune des quatre journées suivies.

Un gamma négatif signifie-t-il que les petites capitalisations vont baisser

Non. Un gamma négatif des teneurs de marché est neutre quant à la direction. Il signifie que la couverture des teneurs de marché tend à amplifier tout mouvement qui se produit, à la hausse comme à la baisse, plutôt qu'à l'amortir. Il décrit le caractère des mouvements potentiels, et non leur direction, et ce n'est pas une recommandation d'achat ou de vente.

Pourquoi un VIX bas n'exclut-il pas la fragilité

Le VIX mesure la volatilité attendue sur le S&P 500, précisément l'indice où les teneurs de marché sont actuellement positionnés pour amortir les mouvements. Un régime de gamma positif sur les options de l'indice le plus grand fait partie de ce qui maintient ce chiffre affiché à un niveau bas. Il dit peu de chose sur un indice plus petit comme le Russell 2000, où le coussin des teneurs de marché est actuellement absent.

Qu'est-ce qui changerait cette lecture

Surveillez chaque indice par rapport à sa propre ligne de gamma zéro. Si l'ETF du Russell 2000 récupère à peu près sa zone comprise entre 302 et 303, la divergence se referme. Si les ETF du S&P 500 ou du Nasdaq 100 repassent sous leurs propres lignes de bascule, l'ensemble du complexe entre à nouveau en gamma négatif de concert et la distinction des petites capitalisations disparaît. Parce que le gamma est un instantané quotidien, l'image n'est à jour que jusqu'à la dernière clôture.

Sources

• Données propriétaires Kresmion, au 30 juin 2026 : exposition au gamma des teneurs de marché sur 13 grands ETF et actions individuelles américains (options_gamma_exposure), et positionnement spéculatif CFTC Commitments of Traders (cot_reports).
• TheStreet, clôture du marché américain, 30 juin 2026. https://www.thestreet.com/stock-market-today/stock-market-today-dow-jones-sp-500-nasdaq-updates-june-30-2026
• CBOE Volatility Index (VIX), clôture quotidienne, série FRED VIXCLS. https://fred.stlouisfed.org/series/VIXCLS
• U.S. Commodity Futures Trading Commission, Commitments of Traders. https://www.cftc.gov/MarketReports/CommitmentsofTraders/index.htm