Kresmion 的市场状态评分已几乎从首次 Risk-Off 读数中恢复：这轮反弹建立在一个回溯性因子之上。

Kresmion Research，2026年6月30日

Kresmion 的跨资产市场状态评分已几乎从首次 Risk-Off 读数中恢复，但这轮反弹几乎完全依赖于一个回溯性因子。剔除该因子后，模型实际上并未真正修复。

本文描述 Kresmion 的状态模型当前的读数以及各组成部分的变化情况。这并非投资建议、价格预测，也不是对任何资产的推荐。

关键要点

状态评分究竟说明了什么

Kresmion 运行一个从负 3 到正 3 的单一跨资产状态评分，按日进行指数平滑。它融合了四个因子：流动性权重最大，其次是风险偏好，再次是增长，波动率权重最小。高于正 0.5 时模型将行情标记为 Risk-On，低于负 0.5 时为 Risk-Off，两者之间的区间为 Neutral。完整的方法论见 Kresmion 方法论页面。

6月25日，该评分录得负 0.56，是该模型自4月30日起的历史中第一次也是唯一一次 Risk-Off 读数。我们当时在 6月25日 Risk-Off 简报 中报道过这一读数。在此后的五个交易日里，截至6月30日评分回升至负 0.22。这相当于约 0.34 点的恢复，并将标签从 Risk-Off 带回到 Neutral，确信度高达 75%。

表面上看，这像是警报解除。但仔细审视各组成部分会得出更具体的结论。负 0.22 仍然大致处于该模型 62 个交易日历史的第 24 百分位。行情已经恢复，但并未回到中性的健康状态。它只是恢复到了某个区间的低端。

这轮反弹建立在一个因子之上

增长因子是这轮恢复的引擎。6月25日它读数为负 0.73。到6月30日已翻转至正 0.46，摆动近 1.2 点。驱动因素是经济意外这一输入项，模型读取到它高于其一年常态约正 1.9 个标准差。通俗地说，近期的硬数据一直在超出预测。这与近期数据一致，包括更稳健的劳动力市场，以及5月 ISM 制造业读数 54.0，为 2022 年以来最高。

下面是正确解读评分的关键所在。将每个因子换算成它对负 0.21 这一原始评分的加权贡献，画面就会改变。增长贡献正 0.09。流动性贡献负 0.08。波动率贡献负 0.01。风险偏好贡献负 0.21。增长的正向推动几乎正好抵消了流动性与波动率合计的拖累。剩下的、并且基本上定义了整个负读数的，是风险偏好。

因此，从算术上看，这轮表面上的恢复是真实的，但它高度集中。一个因子，即增长，在做提振工作，而其背后的输入项衡量的是近期数据相对于预期的表现。

什么在悄然恶化

在增长恢复的同时，风险偏好走向了相反方向。6月25日风险偏好因子读数为负 0.55。到6月30日已降至负 0.69，是6月25日至6月30日整个阶段中最差的单次读数。有两个输入项推动它走低。高收益信用利差走阔，模型读取到约正 0.94 个标准差；股票趋势动量维持为负，约负 0.80 个标准差。

对这一拆解需要给出一个诚实的提醒。高收益利差这一输入项在模型中同时进入流动性因子和风险偏好因子，因此这两者的负贡献并非完全相互独立。风险偏好下降的第二个驱动因素，即股票趋势动量，是一个独立的输入项，不与流动性因子共享。

这一股票动量读数值得说明一下，因为它与接近历史高位的股市显得格格不入。S&P 500 年内涨幅处于高个位数，Dow 本周在 Alphabet 纳入该指数的当天 创下突破 52,000 点的纪录。调和二者的关键在于时间框架。Kresmion 的动量输入项是一个滞后的趋势指标，而6月本身偏弱，Nasdaq 当月下跌约 6%，S&P 当月下跌约 2%，尽管年初至今的数字仍为正。模型记录的是近期趋势，而不是年初至今的水平。

恢复一方与恶化一方之间的区别，正是已实现数据与市场定价风险之间的区别。经济意外指数衡量的是近期数据发布与预测的对比，是对最近过去的解读。高收益利差和股票趋势动量则是由市场设定的价格，市场在持续地试图贴现接下来会发生的事情。一组在改善，另一组没有。

为何会出现这种情况

政策环境将两者联系在一起。Federal Reserve 于6月17日将目标利率区间维持在 3.50% 至 3.75%，并暗示并不急于放松。10 年期美国国债收益率约为 4.37%。在政策具有限制性、现金能获得实际收益的环境下，两件事可以同时成立。近期数据可以表现强劲，因为经济仍带有此前条件留下的动能；而前瞻性的风险定价可以变得更加谨慎，因为限制性立场维持得越久，下游某处放缓的概率就越大。

这正是教科书式的周期后段背离形态。滞后数据美化了表面数字，而领先的、基于市场的风险指标却在底下转向下行。Kresmion 的状态模型不对此发表主观评论。它只是对各输入项加权，并展示评分来自何处，而眼下的答案是：平静的读数正由回溯性的一方在支撑。

时机让这一点更加突出。6月30日是 2026 年上半年的收官日，是各交易席位结算账目、撰写回顾的日子。上半年的表面故事是平静的，波动率指数接近 17.5，各指数接近纪录高位。Kresmion 的波动率因子已回落至接近零的贡献，其 VIX 输入项约为正 0.07 个标准差，距离定义了6月25日的那次飙升相去甚远。那种正在消退的波动率压力，是评分得以恢复的很大一部分原因。而那份平静之下的构成，才是单一指数水平无法显示的部分。

反面证据

针对这一解读，诚实的反方观点是：这轮恢复就是真实的，这一点值得明确说出来。

第一，评分确实实实在在地反弹了 0.34 点，标签在高确信度下回到了 Neutral，而波动率因子回归中性，是定义了6月25日的那种剧烈压力的真正缓解。这些都不是假象。

第二，增长的改善并非虚假。经济在近期硬数据上一直超出预期，制造业景气度处于多年高位。一个将接近正 1.9 个标准差的经济意外读数给予正向权重的模型，做的是正确的事。经济超出预期是真正的利好，而非统计上的偶然。

第三，风险偏好只是四个因子之一，并非整个模型，而正 0.94 个标准差的信用利差虽然偏高，但并不极端。这种规模的走阔曾多次出现，之后并未跟随出现下行。一种合理的解读是：模型恢复了，而风险偏好只是在一个总体上正在改善的组合中偏谨慎的一个组成部分。

这里的论点并不是说下跌即将到来。它比那要狭窄得多，也更可核查。这轮恢复是真实的，但失衡，它由回溯性因子在支撑，且其步伐已经开始停滞。平滑后的单日涨幅从6月29日的正 0.092 降至6月30日的正 0.018，而原始评分当天实际上从负 0.200 滑落至负 0.214。

什么会改变这一解读

本周的硬数据就是检验，而日程被前置安排，因为 市场将于7月3日周五休市，恰逢独立日假期。6月 ISM 制造业报告将于7月1日周三公布，对比前值 54.0；6月就业报告被提前至7月2日周四。

如果数据保持强劲、增长这根支柱稳住，同时风险偏好回升，也就是信用利差收窄、股票动量恢复，那么反弹会扩大并成为真正回归健康。相反，如果数据令人失望、增长支柱减弱，而风险偏好仍被钉在低位，评分就会失去那唯一支撑它的东西，并有空间回落至6月25日的读数。一轮由单一回溯性因子支撑的恢复，从结构上就是脆弱的。这种脆弱性，而非任何预测，才是本周值得观察的可观测之物。关于评分背后的数据，参见 Kresmion 研究 与 最新研究简报。

常见问题

什么是 Kresmion 状态评分？

它是一个衡量市场状况的单一跨资产指标，取值从负 3 到正 3，按日进行指数平滑。它融合了四个因子：增长、流动性、风险偏好和波动率，并将行情标记为 Risk-On、Neutral 或 Risk-Off。完整方法见 方法论页面。

评分恢复是否意味着市场重新健康了？

未必。评分恢复到了负 0.22，但这仍接近其历史的第 24 百分位，且这轮恢复集中在增长因子。一个上升的表面数字可能掩盖失衡的构成，而这正是本文的全部要点。

为什么在股市接近历史高位时股票动量却为负？

因为动量输入项衡量的是近期趋势，而不是年初至今的水平。尽管年初至今的回报仍为正，6月对股票来说是疲软的一个月，因此当指数水平看起来强劲时，一个滞后的趋势指标仍可能读为负。

什么会确认或打破这一格局？

关注本周7月1日的 ISM 制造业报告和7月2日的就业报告。强劲的数据加上风险偏好的回升将扩大这轮恢复。疲软的数据加上仍处于低位的风险偏好，则会移除评分当前所倚靠的支撑。

来源

• Kresmion 宏观状态模型（macro_regime_history），2026年6月23日至6月30日的读数
• Federal Reserve，FOMC 声明，2026年6月17日
• Trading Economics，美国10年期国债收益率
• ISM 制造业 PMI 为 54.0，2026年5月
• Kiplinger，本周经济日历
• Yahoo Finance，2026年6月29日收盘
• Kresmion，6月25日 Risk-Off 简报