期权做市商已布局抑制标普与纳斯达克的波动。罗素2000是他们仍在布局放大波动的唯一指数。

Kresmion 研究，2026年7月1日

随着第二季度收官，期权做市商的持仓布局倾向于抑制标普500和纳斯达克100的波动，却会放大罗素2000的波动。这种分化正是本文要讲的故事。

本文描述了 Kresmion 的做市商伽马模型在美国各主要股指上读到的情况，以及这种持仓布局如何影响近期波动率。它不是投资建议、价格预测，也不是对任何资产的推荐。

关键要点

唯一没有跟上涨势的指数

美股以主要指数自2020年反弹以来最强的季度、以及道指创下纪录收尾2026年上半年（TheStreet，2026年6月30日），同时 VIX 维持在十七点几的高位，截至6月29日收盘为17.65（CBOE VIX，FRED 序列 VIXCLS）。表面上这读起来像是全面的平静。但在表面之下，期权做市商的持仓布局讲述了一个更为分化的故事，而这个故事只有在你同时横向审视各个指数时才会显现出来。

Kresmion 追踪做市商伽马，也就是做市商随着价格变动而必须对冲的期权总敞口。当做市商净做多伽马时，他们的对冲会逆着走势而动：在上涨时卖出、在下跌时买入，这往往会压缩价格区间并把价格钉住。当做市商净做空伽马时，他们的对冲则会顺着走势而动：在上涨时买入、在下跌时卖出，这往往会拉宽区间并加速走势。每个指数的分界线就是其零伽马水平，即做市商伽马变号的价格。

6月30日，两大市值指数位于这条线让市场趋于平静的那一侧。标普500的ETF SPY 显示净做市商伽马为每1%波动正18.9亿美元，现价为746.77，略高于其744.77的翻转位。纳斯达克100的ETF QQQ 显示为正18.3亿美元，现价为736.40，远高于其721.41的翻转位。罗素2000的ETF IWM 显示为负4.8亿美元，现价为300.45，位于其302.78翻转线的下方。在 Kresmion 追踪伽马的13只标的中，IWM 是唯一处于负区间的主要指数ETF，也是这组标的中最负的那一只（来源：Kresmion options_gamma_exposure，2026年6月30日）。

直白的解读是：随着季度结束，做市商的布局倾向于抑制标普500和纳斯达克100的波动，同时放大小盘股的波动。

为什么平静与脆弱可以并存

两处的机制是相同的，只是符号不同。做空伽马的做市商卖出了那些随标的波动而变得更加危险的期权，因此为了保持对冲，做市商不得不追着价格走：价格上涨时买入更多，价格下跌时卖出更多。这种追逐会给市场本已运行的方向火上浇油。做多伽马的做市商则相反，会逆着走势而动，这就是为什么一个正伽马指数往往会缓慢磨动并被钉住，而不是猛烈跳动。

这就是为什么较低的表面 VIX 与一处脆弱的角落并不矛盾。标普500和纳斯达克100重新回到正伽马，本身就是盘面感觉安静的部分原因：目前在规模最大、交易最活跃的指数期权中，占主导地位的做市商流向是一个稳定器。而罗素2000眼下并没有那样的缓冲垫。同样一个1%的冲击，在大盘股中会被正伽马的做市商账簿帮助吸收，但在小盘股中，却会变成做市商必须与走势同向去对冲的东西。

还有第二个独立的、指向相同方向的解读。Kresmion 截至6月23日交易商持仓报告的 CFTC 持仓数据显示，大型投机者仍净做空纳斯达克100期货，相对过去一年的 z 分数约为负1.9，并且在绝对数量上仍净做空标普500期货（CFTC 交易商持仓报告）。持仓数据与做市商伽马是由不同参与者构建的不同数据集，两者都没有在描述一个亢奋、万事大吉的市场。这并不能把伽马分化变成一个强有力的多来源信号，但它确实反对把季度末的逼空上涨解读为一致的坚定信念。

反面证据

诚实的告诫是，这种分化只有几天之久，而非持续一个月的结构性格局。在过去一周的大部分时间里，三大指数都处在这条线的同一侧。在6月27日和6月28日，SPY 的做市商伽马约为负110亿美元，QQQ 约为负40亿美元，两者都深度为负，都位于各自翻转位的下方，与 IWM 并排。发生变化的是，6月下旬的涨势把标普500和纳斯达克100重新抬回它们各自的零伽马水平之上，而罗素2000则被留在其线的下方一点点。所以正确的框定不是说小盘股长期脆弱、大盘股长期安全。而是说涨势的最后一段为大指数重新夺回了那个具有稳定作用的格局，却尚未为小盘股做到这一点。

第二个告诫是关于量级。Kresmion 才在四个交易日之前开始追踪这些标的的做市商伽马，所以并没有足够长的历史来判断任何单个读数有多不寻常。这就是为什么本文倚重于横截面对比，在这里 IWM 是今天明显的异类，而不是倚重于数据尚不足以支撑的百分位或标准差。而且伽马是动态的：它是一张每日快照，会随价格变动、随新期权的开仓和平仓而翻转，所以这个解读只在下一次收盘之前保持最新。

什么会确认或打破这一格局

这是一项持仓观察，不是一项预测。要关注的具体、可观察的东西就是每个指数相对其自身翻转线的位置。如果 IWM 重新爬回其大约302到303的零伽马区域之上，它就重新进入具有稳定作用的格局，分化便会自行收敛。反之，如果 SPY 回落到约745下方，或 QQQ 回落到约721下方，大盘股的缓冲垫就会消失，整个板块又会一起回到负伽马，这与只关乎小盘股的故事恰恰相反。任何一种走势都会体现在下一张每日伽马快照中，任何一种都会告诉你这一格局已经改变。关于这些格局往往如何表现的背景信息，请参阅 Kresmion 学习库和方法论页面。

常见问题

什么是做市商伽马，以及它为什么对波动率重要

做市商伽马是做市商持有并且必须随标的价格变动而对冲的期权总持仓。当做市商净做多伽马时，他们会逆着走势对冲，卖出强势、买入弱势，这往往会压缩波动率。当他们净做空伽马时，他们会顺着走势对冲，这往往会放大波动率。零伽马水平是那个敞口变号的价格，因此现价是位于该线上方还是下方，就能告诉你一个指数处于哪种格局。

Kresmion 在2026年6月30日实际观察到了什么

在 Kresmion 追踪伽马的13只标的中，罗素2000的ETF（IWM）是唯一处于负做市商伽马的主要指数，为每1%波动负4.8亿美元，现价300.45，位于其302.78翻转线的下方。标普500的ETF（SPY）和纳斯达克100的ETF（QQQ）都已重新回到各自翻转线上方、进入正伽马，分别为正18.9亿美元和正18.3亿美元。IWM 在追踪的四个交易日里全部位于其翻转位下方。

负伽马是否意味着小盘股会下跌

不。负做市商伽马是方向中性的。它意味着做市商的对冲往往会放大任何发生的走势，无论上涨还是下跌，而不是抑制它。它描述的是潜在走势的特征，而非其方向，并且它不是买入或卖出建议。

为什么较低的 VIX 不能排除脆弱性

VIX 衡量的是标普500的预期波动率，而这恰恰是目前做市商布局倾向于抑制波动的那个指数。规模最大的指数期权处于正伽马格局，正是让那个表面数字保持在低位的部分原因。它对罗素2000这样一个更小的指数几乎说明不了什么，而目前那里恰恰缺少做市商的缓冲垫。

什么会改变这一解读

关注每个指数相对其自身零伽马线的位置。如果罗素2000的ETF重新夺回其大约302到303的区域，分化便会收敛。如果标普500或纳斯达克100的ETF回落到各自翻转线的下方，整个板块就会一起重新进入负伽马，小盘股的区别便会消失。由于伽马是一张每日快照，这幅图景只在截至最新收盘时保持最新。

来源

• Kresmion 专有数据，截至2026年6月30日：13只主要美国股票ETF及个股的做市商伽马敞口（options_gamma_exposure），以及 CFTC 交易商持仓报告的投机持仓（cot_reports）。
• TheStreet，美股收盘，2026年6月30日。https://www.thestreet.com/stock-market-today/stock-market-today-dow-jones-sp-500-nasdaq-updates-june-30-2026
• CBOE 波动率指数（VIX）每日收盘，FRED 序列 VIXCLS。https://fred.stlouisfed.org/series/VIXCLS
• 美国商品期货交易委员会，交易商持仓报告。https://www.cftc.gov/MarketReports/CommitmentsofTraders/index.htm