سندات الخزانة بدأت تتحرك مع الأسهم. تحوّط السندات في محفظة 60/40 يضعف بهدوء

بقلم أبحاث Kresmion، 28 يونيو 2026

الوظيفة النظرية لسند الخزانة داخل المحفظة هي أن يتحرك في الاتجاه المعاكس للأسهم. هذا هو السبب الكامل لوجود مزيج 60/40: عندما تهبط الأسهم، يُفترض أن ترتفع السندات لتخفف وقع الضربة. عمليًا، ظلت هذه العلاقة إيجابية بشكل طفيف بدلًا من أن تكون سلبية منذ بضع سنوات، إذ استقر الارتباط على مدى 30 يومًا بين سندات الخزانة متوسطة الأجل ومؤشر ناسداك قرب +0.10. وفي أحدث نافذة من 30 يومًا اختفت حتى هذه الوسادة الرقيقة، مع صعود الارتباط نفسه إلى نحو +0.57. باتت السندات تتحرك الآن مع الأسهم، لا ضدها. والأمر لا يقتصر على السندات: فالذهب والفضة أعادا التسعير بالطريقة ذاتها خلال الفترة نفسها.

هذه ليست توصية وليست توقعًا. إنها وصف لعدة علاقات تبدلت دفعة واحدة، مقروءة مباشرة من شريط الأسعار، وكون هذه العلاقات تبدلت معًا هو الجزء الأكثر فائدة.

أبرز النقاط

ما تظهره بيانات الارتباط

تحسب Kresmion ارتباطات متحركة عبر الأصول يوميًا، وتضع علامة على أي زوج حين يبتعد ارتباطه الحالي كثيرًا عن خط أساسه الحديث. في الوقت الراهن، تزدحم اللوحة بشكل غير معتاد بنوع واحد من الانكسار: الأصول الآمنة تتحرك كأصول مخاطرة.

سندات الخزانة متوسطة الأجل، وهي الجزء الممتد من 7 إلى 10 سنوات من المنحنى، تحمل ارتباطًا على مدى 30 يومًا بمؤشر ناسداك قرب +0.57، مقابل خط أساس متحرك قرب +0.10، أي أكثر من خمسة أضعاف القراءة الطبيعية. ومقابل راسل 2000 تقف السندات نفسها قرب +0.70، ومقابل S&P 500 قرب +0.62. ويروي الطرف الطويل القصة ذاتها: سندات الخزانة لأجل 20 عامًا فأكثر قرب +0.51 مع S&P، مقابل خط أساس قرب +0.17. باتت السندات على امتداد المنحنى ترتفع وتهبط الآن بالتوافق تقريبًا مع الأسهم.

السبب وراء أهمية ذلك ميكانيكي. تعتمد محفظة 60/40 على كون السندات أداة التنويع، الشريحة التي تصمد حين تتعرض الأسهم لموجة بيع. ومحفظة سندات تتحرك بنسبة من +0.57 إلى +0.70 مع الأسهم تعوّض قدرًا أقل بكثير من مخاطر الأسهم التي يُفترض أن تخففها. لا تزال السندات أقل تقلبًا من الأسهم، لذا تكبح الشريحة التذبذبات إلى حد ما حتى هنا، لكن الخاصية التي جعلتها تحوطًا، أي تحركها في الاتجاه المعاكس، هي الجزء الذي ضعف.

الأمر لا يقتصر على السندات، وهنا تكمن الإشارة الحقيقية

لو أن سندات الخزانة وحدها أعادت التسعير، لأمكن اعتبار الأمر قصة سندات. لكن النافذة نفسها تُظهر الذهب يسجل قرب +0.78 مع S&P، حيث يستقر عادة قرب +0.18، والفضة قرب +0.69، حيث تستقر عادة قرب +0.28. نوعان مختلفان من أدوات التنويع الكلاسيكية، السندات الحكومية والمعادن النفيسة، بدآ كلاهما يُتداولان كأصول مخاطرة في الوقت نفسه.

هذه التزامنية هي بيت القصيد، وهي السبب في أن الأمر يُقرأ كتحول في النظام لا كشذوذ في سوق بعينه. الذهب والفضة ينتميان إلى مجمع المعادن النفيسة ذاته، لذا عاملهما كإشارة واحدة لا اثنتين؛ لكن السندات والمعادن سوقان مختلفان فعلًا بمشترين مختلفين. وحين يضعف نوعان مستقلان من التحوط في الاتجاه نفسه خلال النافذة ذاتها، يكون أبسط تفسير هو وجود قوة كلية مشتركة تؤثر في كليهما، بدلًا من قصص منفصلة خاصة بكل أصل تصادف تزامنها.

لماذا يحدث هذا

المحرك الأرجح هو مستوى العوائد الحقيقية والدولار، لا الخوف على النمو. حين تكون القوة المهيمنة في الأسواق هي شح السيولة وعائدًا حقيقيًا مرتفعًا ودولارًا قويًا، يُعاد تسعير طيف واسع من الأصول بالرافعة نفسها. فالعائد الحقيقي المرتفع يخفض سعر السندات القائمة، ويرفع تكلفة الفرصة البديلة لحيازة معادن عديمة العائد كالذهب والفضة، ويخصم أرباح الأسهم المستقبلية، كل ذلك دفعة واحدة. قوة واحدة، أصول كثيرة، اتجاه واحد، فتتحرك معًا.

الخلفية تتسق مع ذلك، وأحد عناصرها قابل للقياس مباشرة. العائد الحقيقي لأجل 10 سنوات، وهو عائد الخزانة المعدّل للتضخم، يستقر قرب 2.19 بالمئة، وهو مستوى مرتفع بمقاييس العقد الماضي وأعلى قليلًا من نحو 2.06 بالمئة قبل عام (FRED). وقد ظل مؤشر الدولار يُتداول قرب أعلى مستوى في عام عند نحو 101 (TradingEconomics). وجاء تضخم PCE لشهر مايو، الصادر في 25 يونيو، ساخنًا عند 4.1 بالمئة في القراءة الرئيسية و3.4 بالمئة في القراءة الأساسية، ما يمنع الاحتياطي الفيدرالي من خفض الفائدة ويُبقي العوائد الحقيقية مرتفعة (CNBC). في ظل هذا النظام، تتعرض الأصول التي يحوزها المستثمرون لتنويع مخاطر الأسهم للضغط نفسه الذي تتعرض له الأسهم. وقد وصفنا النصف الذهبي من هذا النمط أمس (Kresmion، 27 يونيو)؛ أما نسخة السندات فتطال الجزء الأكبر والأوسع انتشارًا من القصة نفسها.

المشكلة من الدرجة الثانية

إذا كانت السندات والذهب والفضة تتحرك جميعًا مع الأسهم، فإن المحفظة المنوّعة المعيارية أقل تنويعًا مما تبدو عليه على الورق. الإجابة الكلاسيكية لمخاطر الأسهم، أي توزيعها على السندات وقليل من الذهب، تعتمد على ألا تهبط تلك الشرائح في الوقت نفسه مع الأسهم. وفي النافذة الحالية ظلت تتحرك معًا. هذا من النوع الذي لا يظهر إلا حين تقيس العلاقات مباشرة، لأن الأصول لا تزال تؤدي وظائفها الاسمية، فتدفع الكوبونات وتحافظ على القيمة، في حين ضعفت الخاصية الوحيدة التي جعلتها مفيدة كأدوات تحوط.

الدليل المضاد

الحجة الصادقة ضد المبالغة في قراءة هذا الأمر يجب أن تكون واضحة. أولًا، الارتباط الإيجابي ليس سيئًا تلقائيًا. يمكن أن ترتفع السندات والأسهم معًا على وقع مفاجأة تيسيرية بالسهولة نفسها التي قد تهبط بها معًا على وقع مفاجأة متشددة. خطر التحوط الضعيف لا يظهر أثره إلا في يوم هابط، ولم تحدث موجة بيع حادة في الأسهم منذ ارتفعت هذه الارتباطات، لذا لم يُختبر التحوط فعليًا بعد.

ثانيًا، يُقاس الحجم مقابل خط أساس منخفض. رقم «أكثر من خمسة أضعاف» كبير جزئيًا لأن ارتباط خط الأساس كان منخفضًا جدًا في البداية، وخط الأساس الخاص بـ Kresmion ينجرف بالفعل صعودًا ليستوعب التحول، ما يعني وفق مقياسه الخاص أن هذا يصبح المعيار الجديد بدلًا من أن يتسع أكثر.

ثالثًا، قراءة تضخم ساخنة مثل بيانات PCE الصادرة في 25 يونيو هي بحد ذاتها صدمة مشتركة واحدة، وصدمة مشتركة واحدة داخل نافذة من 30 يومًا ترفع ميكانيكيًا الارتباطات عبر الأصول خلال تلك النافذة بغض النظر عن أي تغيّر دائم في النظام. الارتباط على مدى 30 يومًا نافذة قصيرة، وأحدث قراءة عبر الأصول تعود إلى الجمعة 26 يونيو لأن الأسواق مغلقة في عطلة نهاية الأسبوع. والارتباطات التي ترتفع في نظام ما تميل إلى التراجع في النظام التالي.

ما الذي يغيّر القراءة

حدث واحد قابل للرصد يحسم هذا الأمر، وهو ليس توقعًا. راقب اليوم التالي الذي تهبط فيه الأسهم بأكثر من نحو 1 بالمئة. فإذا لقيت سندات الخزانة طلبًا شرائيًا بينما تهبط الأسهم، مع تراجع العوائد وعودة تدفق الهروب إلى الجودة، فهذا يعني أن التحوط استعاد دوره وأن هذه الفترة كانت تحركًا متزامنًا عابرًا مدفوعًا بالسيولة. أما إذا هبطت سندات الخزانة مع الأسهم مجددًا، فإن القراءة تظل صامدة: في ظل هذا النظام، تحوط الأدوات الكلاسيكية يتراجع، وتحمل المحفظة المنوّعة قدرًا أكبر من المخاطر المترابطة مما تبدو عليه.

الأسئلة الشائعة

هل توقفت سندات الخزانة فعلًا عن تحوّط الأسهم؟

في أحدث نافذة من 30 يومًا، وبحسب الأرقام، كانت تحوّط أقل بكثير من المعتاد. سجّل الارتباط بين سندات الخزانة متوسطة الأجل وناسداك قرب +0.57، وقرب +0.70 مقابل راسل 2000، حيث المعدل الطبيعي الحديث أقرب إلى +0.10 إلى 0.20. وهذا يعني أن السندات كانت تتحرك مع الأسهم لا ضدها. إنه وصف لسلوك حديث، لا تغيّر دائم، والارتباطات تعود إلى حالها مع تغيّر النظام الكلي.

لماذا قد تتحرك السندات والذهب والفضة جميعًا مع الأسهم في آنٍ واحد؟

التفسير الأرجح هو قوة كلية واحدة: العوائد الحقيقية والدولار. فالعائد الحقيقي الأعلى يخفض أسعار السندات، ويرفع تكلفة حيازة المعادن عديمة العائد، ويخصم أرباح الأسهم في الوقت نفسه. وحين تحرّك رافعة واحدة عدة أصول، تتحرك معًا. لهذا فإن ضعف نوعين مختلفين من التحوط في الاتجاه نفسه وفي الوقت نفسه يشير إلى نظام لا إلى قصة سوق بعينه.

ماذا يعني هذا لمحفظة 60/40 أو لمحفظة منوّعة؟

في الوقت الراهن، التنويع أضعف مما يبدو. يُفترض أن تعوّض شريحة السندات تراجعات الأسهم، ومحفظة سندات مرتبطة بنسبة من +0.57 إلى +0.70 مع الأسهم تعوّض قدرًا أقل منها. وينطبق الأمر نفسه على تخصيص للذهب أو الفضة محتفظ به كتحوط. تعتمد قدرة هذه الأصول على التنويع على علاقة غير ثابتة، وقد ضعفت هذه العلاقة الآن.

كيف تُبرز Kresmion هذا الأمر بينما لا يفعله رسم بياني واحد للسعر؟

تحسب Kresmion ارتباطات متحركة عبر الأصول يوميًا، وتضع علامة على أي زوج حين يبتعد ارتباطه الحالي كثيرًا عن خط أساسه الحديث. الرسم البياني الواحد للسند يُظهر السعر. أما التغيّر في علاقة سندات الخزانة بالأسهم، وكون الذهب والفضة يفعلان الشيء نفسه في الوقت نفسه، فلا يظهر إلا حين تقيس تلك العلاقات باستمرار وتقارن كلًا منها بما هو طبيعي لها.

المصادر

• بيانات Kresmion الخاصة، حتى 26 يونيو 2026: ارتباطات متحركة عبر الأصول واكتشاف انكسار الارتباط (correlation_breaks)، تشمل سندات الخزانة متوسطة الأجل (IEF) وسندات الخزانة طويلة الأجل (TLT) مقابل S&P 500 وناسداك وراسل 2000، إضافة إلى الذهب (GLD) والفضة (SLV).
• FRED، العائد الحقيقي لسند الخزانة المرتبط بالتضخم لأجل 10 سنوات (DFII10). https://fred.stlouisfed.org/series/DFII10
• CNBC، تقرير تضخم PCE لشهر مايو 2026. https://www.cnbc.com/2026/06/25/pce-inflation-report-may-2026-.html
• TradingEconomics، مؤشر الدولار الأمريكي. https://tradingeconomics.com/united-states/currency
• أبحاث Kresmion، مذكرة ارتباط الذهب كملاذ آمن، 27 يونيو 2026. https://kresmion.com/daily-brief/2026-06-27