صناديق المؤشرات الثلاثة الكبرى جميعها في غاما تجار سالبة. أما أسهم الشركات العملاقة التي تهيمن عليها فليست كذلك.

بقلم Kresmion Research، 20 يوليو 2026

مع إغلاق يوم الجمعة، كانت SPY وQQQ وIWM جميعها في غاما تجار سالبة دون مستويات انقلاب غاما الصفرية الخاصة بها، بينما ظلت أكبر حيازاتها موجبة. إنه انقسام غير معتاد، لأن الأسهم العملاقة نفسها تشكل معظم الوزن داخل صناديق المؤشرات تلك.

وضع سطح غاما المنمذج من Kresmion، المأخوذ في نهاية يوم الجمعة 17 يوليو، صافي غاما التجار لصندوق S&P 500 المسمى SPY عند نحو سالب 8.7 مليار دولار، ولصندوق Nasdaq 100 المسمى QQQ عند نحو سالب 5.1 مليار، ولصندوق Russell 2000 المسمى IWM عند نحو سالب 1.6 مليار. وتداولت الثلاثة جميعها دون مستويات انقلاب غاما الصفرية الخاصة بها. أما أكبر ستة أسهم أمريكية فكانت على الجانب الآخر: Apple عند نحو موجب 1.0 مليار، وMeta موجب 0.9 مليار، وMicrosoft موجب 0.7 مليار، وNvidia موجب 0.5 مليار، وAmazon موجب 0.4 مليار، وAlphabet موجب 0.2 مليار. وتمثل هذه الأسهم الستة نحو ثلث مؤشر S&P 500 وقرابة نصف مؤشر Nasdaq 100 من حيث الوزن، ولذا فإن الغلاف وأجزاءه يشيران إلى اتجاهين متعاكسين.

ماذا يُظهر سطح غاما

تعرّض غاما التجار هو طريقة لوصف الكيفية التي يتعين بها على تجار الخيارات التداول للبقاء متحوطين. فعندما تكون غاما صافيهم موجبة يشترون عند الضعف ويبيعون عند القوة، وهو ما يخمّد التحرك. وعندما تكون سالبة يبيعون عند الضعف ويشترون عند القوة، وهو ما يزيد من التحرك. والسعر الذي ينقلب عنده الإجمالي من حال إلى أخرى هو مستوى غاما الصفرية أو انقلاب غاما، وهو يفصل بين نظام أهدأ فوقه ونظام أكثر اضطرابًا تحته. ويصوغ الشرح المقدَّم من SpotGamma النقطة نفسها: تحوط غاما السالبة مسايرٌ للدورة ويمكن أن يفاقم تحركًا قائمًا.

يوم الجمعة، كانت SPY عند 743.29 دون مستوى انقلابها قرب 751.67. وكانت QQQ عند 695.33 أدنى بكثير من مستوى انقلابها قرب 717.39. وكانت IWM عند 294.04 دون مستوى انقلابها قرب 305.72. وفي الثلاثة جميعها، يضع النموذج التجار على جانب التضخيم. أما الأسهم العملاقة المفردة فقد فعلت العكس. إذ حمل كل من Apple وMicrosoft وNvidia وMeta وAmazon وAlphabet غاما صافية موجبة، وهو ما يضع التجار في تلك الأسماء المفردة على جانب التخميد. وكان Netflix الاسم الكبير الوحيد بقراءة سالبة طفيفة، قريبة من الصفر.

لماذا يمكن أن يقع مؤشر ومكوّناته على جانبين متعاكسين

الانقسام أقل غرابة مما يبدو بمجرد أن تفصل من يشتري ماذا. فمجموعة كبيرة من المستثمرين تحتفظ بمراكز شرائية دائمة في السوق وتشتري خيارات بيع المؤشرات كتأمين للمحفظة، وهو ما تصفه Cboe بأنه مجموعة دائمة من المشترين الطبيعيين لحماية S&P 500. وهذا الطلب المستمر يترك التجار في مركز بيعي على تلك الخيارات وفي غاما سالبة على مستوى المؤشر. وخيارات المؤشرات هي الأداة الشائعة لتحوط دفتر واسع، كما تشير حتى الأدلة التمهيدية إلى خيارات المؤشرات.

تميل خيارات الأسهم المفردة إلى جذب التدفق المعاكس. فالطلب هناك يميل أكثر نحو خيارات الشراء، من مستثمرين يسعون وراء تحرك في اسم بعينه، وهو ما يترك التجار في غاما أطول في المكوّنات مقارنة بالمؤشر الذي يضمها. والصيغة الأكاديمية لهذا التفاوت، وهي أن المستخدمين النهائيين في مركز شرائي صاف على خيارات المؤشرات لكن في مركز بيعي صاف على خيارات الأسهم المفردة، هي النتيجة الجوهرية لتسعير الخيارات القائم على الطلب. والنتيجة هي الصورة يوم الجمعة: صناديق المؤشرات مهيأة لتضخيم تحرك بُنيت أكبر حيازاتها ذاتها على تخفيفه.

الجزء الميكانيكي من التحرك

الرقم الذي يجدر توخي الحذر معه هو التأرجح. فقد كانت غاما تجار SPY نحو موجب 5.3 مليار دولار قبل أسبوع وهي الآن نحو سالب 8.7 مليار، وسيكون من السهل قراءة ذلك على أنه موجة خوف مفاجئة. لكن جزءًا منه ليس كذلك. فقد كان يوم الجمعة 17 يوليو موعد انتهاء صلاحية خيارات يوليو الشهرية، وهو الجمعة الثالثة من الشهر، ولقطة Kresmion هي القراءة الأولى بعده. فببساطة انزلق جزء من غاما الموجبة التي كانت قابعة في عقود يوليو المنتهية، وهو ما يدفع السطح نحو مزيد من السالب من تلقاء نفسه، قبل وضع أي تحوط جديد.

أمران آخران يبقيان هذا في نصابه. فلم يتتبع Kresmion هذا السطح إلا منذ أواخر يونيو، أي نحو ثلاثة أسابيع، ولذا لا يوجد تاريخ طويل يسمح بوصف أي قراءة مفردة بأنها رقم قياسي. كما أن غاما المؤشرات السالبة هي جزئيًا حالة دائمة وليست حدثًا: فقد كانت QQQ سالبة في كل لقطة يومية تقريبًا خلال تلك الفترة، وكانت IWM سالبة فيها جميعًا. وغاما مؤشرات الشركات الصغيرة سالبة على الدوام تقريبًا لأن تلك الدفاتر مثقلة بخيارات البيع بصفة مزمنة. ولذا فإن القراءة التي تحركت فعلًا هي SPY، التي كانت موجبة قبل أسبوع فقط وهي الآن أدنى بكثير من مستوى انقلابها، وقد تحركت إلى أسبوع هابط: إذ انخفض مؤشر S&P 500 بنحو 1.6 في المئة على مدى الجلسات الخمس، وهبط مؤشر Nasdaq 100 بنحو 4.2 في المئة مع تصدُّر أسماء الذكاء الاصطناعي والرقائق للهبوط، وارتفع مؤشر VIX بنحو 6 في المئة.

ما الذي يغيّره هذا للأسبوع الحالي

المؤشر ذو الغاما السالبة يهيئ حالة، لكنه لا يفرض نتيجة. والدليل المضاد موجود في البيانات نفسها. فقد كانت IWM في غاما سالبة كل يوم تتبعها فيه Kresmion، وكان صندوق Russell 2000 قريبًا من الثبات خلال الأسبوع، ولذا فإن القراءة السالبة لا تضمن بوضوح تحركًا مضخَّمًا. فقد انزلق مؤشر S&P 500 نزولًا بدل أن يقفز فجوةً، رغم بقائه دون مستوى انقلابه لجلستين. وما تغيّره غاما المؤشرات السالبة هو ناقل التأثير: فإذا وقع محفّز فعلًا، فإن طبقة المؤشر باتت الآن في موضع يضيف إلى التحرك بدل أن يمتصه، حتى بينما يميل التجار في Apple وNvidia وسائرها إلى الجانب الآخر.

وهذا أكثر أهمية بالنظر إلى الخلفية العامة. فنموذج النظام الكلي لدى Kresmion يقرأ محايدًا ومتوازنًا، مع عامل نمو سالب ومؤشر مفاجأة اقتصادية أدنى بنحو 1.5 انحراف معياري من معياره السنوي، وهو أضعف مُدخل في النموذج. ولا تزال السيولة داعمة والتداول ليس في حال نفور من المخاطرة، لكن المزيج هو بيانات ضعيفة في مواجهة مراكز راسخة، والأجندة مزدحمة: فالقرار المقبل لسعر الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي في 29 يوليو. والسوق الذي يقبع دون مستويات انقلاب مؤشراته وهو يدخل فترة كثيفة البيانات هو سوق تحصل فيه المفاجأة على تخفيف أقل من المعتاد على مستوى الغلاف.

ما الذي سيؤكد النمط أو يكسره

الاختبار بسيط وقابل للرصد. فإذا صعدت صناديق المؤشرات مجددًا فوق مستويات انقلابها، أي SPY فوق نحو 752، فإن حالة التضخيم تنطفئ ويصبح هذا مجرد هامش. أما إذا بقيت دونها مع بقاء غاما سالبة بعمق مع تشكُّل مراكز خيارات الأسبوع الجديدة، فإن الوضع يظل قائمًا حتى اجتماع الاحتياطي الفيدرالي. والدلالة الأوضح على الإطلاق هي ما إذا كانت غاما SPY سترتد نحو الصفر خلال الجلسات القليلة المقبلة، وهو ما سيؤكد أن التأرجح كان في معظمه انزلاق ما بعد انتهاء الصلاحية، أم أنها ستبقى مثبتة عميقًا في المنطقة السالبة، وهو ما سيقول إن طلب تحوط حقيقي هو ما يبقيها هناك. وسطح غاما لدى Kresmion يُحدَّث يوميًا، ولذا فإن الجواب يصل من تلقاء نفسه.

الأسئلة الشائعة

ما هو تعرّض غاما التجار؟

هو نموذج لكيفية اضطرار تجار الخيارات إلى التداول للبقاء متحوطين مع تحرك الأسعار. فالغاما الصافية الموجبة تعني أنهم يشترون عند الانخفاضات ويبيعون عند القوة، وهو ما يخمّد التقلب. والغاما الصافية السالبة تعني أنهم يبيعون عند الانخفاضات ويشترون عند القوة، وهو ما يزيد من التحرك. والمستوى الذي ينقلب عنده الإجمالي هو مستوى غاما الصفرية أو مستوى الانقلاب. ويقوم Kresmion بنمذجته من سلسلة الخيارات المدرجة وفق عُرف مفترض لمراكز التجار، ولذا فهو تقدير للمراكز وليس تقريرًا مقيسًا عنها.

لماذا تكون SPY وQQQ وIWM سالبة بينما أكبر أسهمها موجبة؟

لأن خيارات المؤشرات وخيارات الأسهم المفردة تجذب تدفقًا مختلفًا. فالمستثمرون يشترون خيارات بيع المؤشرات كتأمين للمحفظة، وهو ما يترك التجار في غاما سالبة على مستوى المؤشر. وخيارات الأسماء المفردة تجذب طلبًا أكبر على خيارات الشراء، وهو ما يترك التجار في غاما أطول في الأسهم الفردية. ولذا يمكن أن تقع صناديق المؤشرات والأسهم العملاقة داخلها على جانبين متعاكسين من الصفر في الوقت نفسه.

هل تعني غاما المؤشرات السالبة أن السوق على وشك الهبوط؟

لا. فهي تصف حالة، وليست اتجاهًا ولا توقعًا. فالغاما السالبة تعني أن تحوط التجار سيضخّم أي تحرك إذا حدث، في أي من الاتجاهين. وقد كان صندوق Russell 2000 المسمى IWM في غاما سالبة كل يوم في سجل Kresmion، وكان قريبًا من الثبات خلال الأسبوع، وهو ما يبيّن أن الحالة وحدها لا تنتج تحركًا. هذا وصف لبنية السوق، وليس نصيحة.

كم من تأرجح SPY هو مجرد انتهاء صلاحية يوليو؟

جزء معتبر منه. فقد كان يوم الجمعة 17 يوليو موعد انتهاء صلاحية خيارات يوليو الشهرية، والقراءة هي الأولى بعده، ولذا انزلقت المراكز المنتهية التي كانت تحمل غاما موجبة ودفعت السطح نحو مزيد من السالب من تلقاء نفسها. أما ما إذا كانت القراءة السالبة ستستمر بمجرد كتابة مراكز جديدة على مدى الجلسات المقبلة فهو الأمر الذي ينبغي مراقبته.