خفض الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة 0.75 نقطة منذ الصيف الماضي. وارتفع عائد الخزانة لأجل سنتين 0.48.

بقلم Kresmion Research، 24 يوليو 2026

أغلق خام Brent عند 100.69 دولار يوم الخميس مرتفعاً نحو 7 بالمئة، بعد هجوم قوات الحوثيين على ناقلتي نفط سعوديتين في البحر الأحمر. وتراجعت الأسهم الأمريكية بقوة، إذ خسر Nasdaq Composite نسبة 2.15 بالمئة وخسر S&P 500 نسبة 1.21 بالمئة، بينما اتجهت أسواق الفائدة أكثر نحو تسعير أمر لم تسعّره في هذه الدورة: رفع أسعار الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي.

وكانت القراءة التي تلت ذلك في كل مكان تقريباً قراءة مباشرة. صدمة نفطية، ومن ثم تضخم، ومن ثم بنك مركزي مضطر إلى التشديد.

وقبل قبول تلك القراءة، يجدر السؤال عمّا تتألف منه إعادة التسعير فعلياً، لأن معظمها حدث قبل الخميس. فالحركة التي رفعت عائد الخزانة لأجل سنتين فوق النطاق المستهدف للاحتياطي الفيدرالي نفسه تتراكم منذ مارس، وعند تفكيكها إلى مكوناتها يتبين أن المكوّن الذي يسعّر التضخم المتوقع يسير في الاتجاه المعاكس.

وهنا ملاحظتان بشأن التواريخ، لأنهما تحكمان كل ما يلي. تُنشر عوائد الخزانة والعوائد الحقيقية والفوارق الائتمانية مع تأخر زمني، لذا فإن أحدث القراءات المكتملة هي قراءات الأربعاء 22 يوليو. وهذا ليس فاصلاً نظيفاً قبل الصدمة: فقد أُبلغ عن الهجوم على الناقلتين في 22 يوليو، وكان Brent قد ارتفع بالفعل نحو 5 بالمئة من 89.22 دولار في 20 يوليو إلى 94.07 عند إغلاق الأربعاء، قبل أن يضيف الخميس 7 بالمئة أخرى. لذا تقع قراءات الأربعاء في منتصف حركة النفط. وكل رقم أدناه مقترن بالتاريخ الذي يخصّه.

أبرز الخلاصات

جميع الصفوف مؤرخة في 22 يوليو 2026 مقابل 22 يوليو 2025. وللتضخم الضمني أيضاً قراءة في 23 يوليو، دون تغيير عند 2.28 بالمئة.

الفجوة بين السياسة النقدية وعائد السنتين هي الأوسع منذ 2022

خلال الاثني عشر شهراً حتى 22 يوليو، خفض الاحتياطي الفيدرالي الحد الأعلى لنطاقه المستهدف من 4.50 بالمئة إلى 3.75 بالمئة، عبر ثلاث خطوات بمقدار 25 نقطة أساس في سبتمبر وأكتوبر وديسمبر من العام الماضي. وتراجع سعر الفائدة الفيدرالي الفعلي من 4.33 بالمئة إلى 3.63 بالمئة.

أما عائد الخزانة لأجل سنتين فسار في الاتجاه الآخر، إذ ارتفع من 3.83 بالمئة إلى 4.31 بالمئة، بزيادة قدرها 48 نقطة أساس.

وهذا يترك عائد السنتين أعلى بمقدار 56 نقطة أساس من سقف النطاق المستهدف للاحتياطي الفيدرالي نفسه. وعبر 2,889 يوم تداول منذ بداية 2015 كانت الفجوة أوسع في 449 منها، أي نحو 15 بالمئة، فهذا ليس رقماً قياسياً. لكنه الأوسع في العام المنقضي، وآخر يوم كانت فيه الفجوة أوسع بشكل صارم هو 9 نوفمبر 2022، في خضم أسرع دورة تشديد منذ أربعة عقود. وقبل عام كان المقياس نفسه سالب 67 نقطة أساس، مع جلوس عائد السنتين دون سعر الفائدة الرسمي، وهو ما يبدو عليه سوق يتوقع خفوضات. وقد ظل موجباً بصورة متواصلة منذ 12 مارس من هذا العام.

وكانت الحركة سريعة أيضاً. فقد ارتفع عائد السنتين 18 نقطة أساس خلال الجلسات الخمس حتى 22 يوليو، مقابل وسيط حركة مطلقة من خمس جلسات يبلغ 7 نقاط أساس ومئين 90 عند 17 خلال العامين المنقضيين. وهي حركة من العشير الأعلى من حيث الحجم ولا أكثر: فقد أنتجت 40 نافذة من آخر 500 نافذة من خمس جلسات تغيراً مطلقاً أكبر، وأكبرها هبوط بمقدار 48 نقطة أساس في أغسطس 2024.

ما تحرك هو العائد الحقيقي، لا مكوّن التضخم

ينقسم عائد الخزانة الاسمي إلى عائد حقيقي، تسعّره مباشرة سوق السندات المحمية من التضخم، ومعدل تضخم ضمني هو الفرق بين الاثنين. ولو كانت صدمة نفطية تغذي مشكلة تضخم حقيقية، فإن التضخم الضمني هو المكان الذي ينبغي أن تظهر فيه.

وعلى مدى العام حتى 22 يوليو ارتفع العائد الحقيقي لأجل 10 سنوات من 1.96 بالمئة إلى 2.39 بالمئة، بمكسب قدره 43 نقطة أساس. وفي التواريخ نفسها تراجع معدل التضخم الضمني لأجل 10 سنوات من 2.39 بالمئة إلى 2.28 بالمئة، بانخفاض قدره 11 نقطة أساس. وارتفع العائد الاسمي لأجل 10 سنوات 32 نقطة أساس، و43 ناقص 11 يساوي 32، فالتفكيك يُغلق تماماً.

والصورة على مدى ثلاثة أشهر لها الشكل نفسه. فمنذ 22 أبريل ارتفع العائد الحقيقي 47 نقطة أساس وتراجع التضخم الضمني 10، مقابل ارتفاع قدره 37 نقطة أساس في العائد الاسمي.

والمستويات تتفق مع ذلك. فالعائد الحقيقي لأجل 10 سنوات عند 2.39 بالمئة يقع في المئين 99.5 من كل المشاهدات منذ 2015، وآخر قراءة أعلى منه بشكل صارم كانت في 31 أكتوبر 2023. ويقع التضخم الضمني لأجل 10 سنوات عند 2.28 بالمئة في المئين 32 من العام المنقضي. وعند نقطة الخمس سنوات، حيث يُفترض أن يكون تمرير أثر النفط أشد، ارتفع العائد الحقيقي 70 نقطة أساس خلال العام بينما تراجع التضخم الضمني 17، من 2.47 بالمئة إلى 2.30 بالمئة.

ما يظهره الخميس نفسه، وما لا يظهره

التضخم الضمني هو السلسلة التي رأت حركة النفط بأكثر صورة مباشرة. ويوم الخميس، بينما كان Brent يرتفع نحو 7 بالمئة، أنهى التضخم الضمني لأجل 10 سنوات دون تغيير عند 2.28 بالمئة، وتراجع نظيره لأجل خمس سنوات نقطة أساس واحدة، من 2.30 بالمئة إلى 2.29 بالمئة.

تلك جلسة واحدة، وهي تحتمل أكثر من قراءة. القراءة البديهية أن التوقعات مثبتة وأن السوق لا يرى أن قفزة نفطية تغيّر مسار التضخم في المدى المتوسط. لكن S&P 500 تراجع 1.21 بالمئة وتراجع Nasdaq نسبة 2.15 بالمئة في اليوم نفسه، والخوف على النمو يدفع التضخم الضمني إلى الأسفل أيضاً. فثبات التضخم الضمني في جلسة نفور حاد من المخاطرة يتسق مع الروايتين، وقراءة واحدة لا تستطيع الفصل بينهما. ويستحق الأمر أن يُنقل لأنه أكثر الأدلة المتاحة مباشرة، ويستحق ألا يُبالغ في قراءته.

ائتمان الشركات، وتصحيح لقراءتنا الأولى

منحنى الخزانة، ونظيره المحمي من التضخم، والتضخم الضمني المشتق منهما، كلها سوق واحدة. وتقسيم منحنى واحد إلى مكوّنين عملية حسابية، ولن نقدمه على أنه رأي ثانٍ.

أما ائتمان الشركات فسوق منفصلة فعلاً. فقد أغلق الفارق المعدّل بالخيارات للعائد المرتفع من ICE BofA عند 268 نقطة أساس في 22 يوليو، أي أضيق بمقدار 3 نقاط أساس مما كان عليه قبل أسبوع وأضيق بمقدار 22 نقطة أساس مما كان عليه قبل عام. وقياساً بتاريخه هو، فهذا يمثل المئين 4 من العام المنقضي والمئين 7 من 787 مشاهدة منذ يوليو 2023. والفوارق الائتمانية هي ثمن مخاطر عجز الشركات عن السداد، وخلال صدمة تضخمية تجبر بنكاً مركزياً على التشديد في اقتصاد يتباطأ، يرتفع هذا الثمن.

وهنا تحفظان. قراءة 268 أوسع بمقدار 3 نقاط أساس مما كانت عليه قبل شهر، حين لامس الفارق 265، لذا فالهدوء يُقرأ بشكل أفضل على نافذة عام منه على نافذة شهر. كما أنه رقم يوم الأربعاء.

وقد تعاملنا في البداية مع عنصر إضافي على أنه دليل ضد قراءة الائتمان، لكن تدقيقه على نحو صحيح أظهر العكس، لذا يستحق العرض. فقد رصد محرك الارتباطات لدى Kresmion في تشغيل الخميس كسر صندوق المؤشرات المتداولة لائتمان العائد المرتفع لعلاقته بقطاعي الطاقة والرعاية الصحية، وهو ما بدا وكأن الائتمان والأسهم يفترقان. وليس الأمر كذلك. ففي ذلك التشغيل كسرت الطاقة علاقتها مع 16 شريكاً منفصلاً وكسرت الرعاية الصحية علاقتها مع 10، أي 26 من أصل 55 كسراً مجتمعة، فالقطاعان كانا ينفصلان عن السوق بأكملها في يوم صدمة نفطية. وصمدت جميع ارتباطات صندوق الائتمان مع S&P 500 وNasdaq 100 والسوق الإجمالية وDow. كما أن كسر علاقته بالرعاية الصحية كان قد ظهر في سبع من الجلسات العشر السابقة، فهو ليس جديداً. لم ينفصل الائتمان عن سوق الأسهم الواسعة يوم الخميس.

ما الذي يعارض هذه القراءة

الأدلة من منتصف الصدمة لا من قبلها، وهي أرق مما تبدو. فحركة 18 نقطة أساس عند نقطة السنتين، والفارق الائتماني البالغ 268 نقطة أساس، ومستوى العائد الحقيقي، كلها قراءات ليوم الأربعاء أُخذت بعد أن كان Brent قد ارتفع بالفعل نحو 5 بالمئة منذ يوم الاثنين. وهي لا تستطيع وصف استجابة السوق ليوم الخميس، كما أنها ليست صورة نظيفة للسوق قبل التصعيد أيضاً.

والتضخم الضمني كان يرتفع مؤخراً. فعلى مدى الأسبوع حتى 22 يوليو، ينقسم ارتفاع العائد الاسمي لأجل 10 سنوات البالغ 12 نقطة أساس إلى 7 نقاط أساس من العائد الحقيقي و5 نقاط أساس من التضخم الضمني، أي أن مساهمة التضخم الضمني كانت نحو 40 بالمئة من حركة ذلك الأسبوع. وهذا بعيد كل البعد عن التراجع السنوي البالغ 11 نقطة أساس الذي يستند إليه هذا المقال. فرواية العائد الحقيقي تصمد بوضوح على أفقي ثلاثة أشهر وعام واحد، وتصمد بدرجة أقل بكثير خلال الأسبوع الأخير.

ولا يحدد هذا المقال ما الذي أعاد تسعير مسار السياسة النقدية. فقد تحرك عائد السنتين 18 نقطة أساس خلال خمس جلسات انتهت قبل أكبر عنوان نفطي، ويمكننا أن نُظهر أن الحركة كانت حقيقية لا تضخمية في تركيبها من دون أن نستطيع قول ما الذي سببها. وتلك ثغرة في الرواية، وليست ثغرة صغيرة.

وعائد السنتين عند 4.31 بالمئة هو الأعلى في 17 شهراً، وعبر كامل الفترة منذ 2015 يقع في المئين 87.6. وكمستوى فهو مرتفع لا متطرف. والذي يلفت النظر هو المسافة عن سعر الفائدة الرسمي.

ما الذي تسعّره سوق الفائدة فعلياً

عائد السنتين قريب من متوسط أسعار الفائدة الليلية المتوقعة على مدى العامين المقبلين. وحين ينخفض سعر الفائدة الرسمي 75 نقطة أساس ويرتفع عائد السنتين 48، فإن الحساب يشير إلى شيء محدد: السوق محا التيسير الإضافي الذي كان يتوقعه وبدأ يسعّر العكس.

وتتفق أسواق الأحداث على الاتجاه وتختلف على الحجم. فعلى Polymarket، وفق قراءة حية عند 10:38 UTC في 24 يوليو، يجري تسعير اجتماع 29 يوليو عند 74.75 بالمئة لعدم التغيير و23.15 بالمئة لرفع بمقدار 25 نقطة أساس، مع 0.55 بالمئة لأي تحرك أكبر. وتسعّر أسواقه التراكمية رفعاً بحلول اجتماع يوليو عند 22.05 بالمئة، ورفعاً بحلول اجتماع سبتمبر عند 60.5 بالمئة، وأي رفع خلال 2026 عند 72 بالمئة. وهذه الأرقام ليست متسقة تماماً فيما بينها: إذ تبلغ أسعار نتائج يوليو مجتمعة 23.7 بالمئة لرفع ما، مقابل 22.05 بالمئة في السوق التراكمية، بفجوة تناهز 1.6 نقطة داخل منصة واحدة.

ونقلت CNBC بعد ظهر الخميس عن عقود الفائدة الفيدرالية الآجلة نحو 38 بالمئة ليوليو ونحو 82 بالمئة لسبتمبر. ومقارنة هذه الأرقام بأرقام Polymarket تتطلب حذراً. فوفق العرف المعتاد للعقود الآجلة يكون رقم سبتمبر تراكمياً، إذ يغطي أن تكون الفائدة أعلى بعد سبتمبر بما في ذلك تحرك يوليو مرحّلاً، وهو ما يجعل الرقم المقابل على Polymarket هو السوق التراكمية عند 60.5 بالمئة لا 51.5 بالمئة المسعّرة على تحرك في سبتمبر تحديداً. كما قُرئت المجموعتان بفارق يوم تقريباً. وحتى بعد مطابقة التعريفات تبقى فجوة قائمة، وقراءة CME لسبتمبر عند 82 بالمئة تعلو 72 بالمئة لدى Polymarket لأي رفع خلال 2026 كلها، وهما لا يمكن أن يصفا العالم نفسه.

والذي تتفق عليه هذه الأسواق هو اتجاه المسار. فقبل أسبوع تداولت أسواق يوليو على Polymarket بين نحو 3.7 و5.1 بالمئة خلال الجلسة، ووضعت CNBC ما يعادلها على CME دون 12 بالمئة.

ما الذي يغيّر هذه القراءة

اختبار واحد يمكن أن يُحسم سريعاً. فاتساع فارق العائد المرتفع إلى ما يتجاوز نحو 286 نقطة أساس، وهو سقف نطاقه عبر 64 مشاهدة منذ 27 أبريل، يعني أن الائتمان بدأ يسعّر التشديد بوصفه خطراً على النمو. وهذا هو الاختبار الحي، ويمكن أن يقع خلال أسبوع.

واثنان أبطأ. فالتضخم الضمني لأجل خمس سنوات، عند 2.29 بالمئة في 23 يوليو، إذا عاد فوق 2.61 بالمئة التي سجلها في 22 أبريل فسيعني أن توقعات التضخم هي التي تقود المنحنى وأن هذه القراءة خاطئة، لكن ذلك تحرك بمقدار 32 نقطة أساس وليس اختباراً قريب المدى على أي أفق واقعي. أما بيانات الخزانة والائتمان الأسبوع المقبل فستكون الأولى التي تتضمن الخميس، وهي أقرب إلى انتظار منها إلى شرط.

ويؤطر ذلك بندان في الرزنامة. فتقرير Commitments of Traders الصادر بعد ظهر اليوم عند 15:30 بتوقيت شرق الولايات المتحدة يغطي المراكز حتى الثلاثاء 21 يوليو، أي قبل تجاوز Brent مستوى 100 دولار، فهو لا يستطيع الحديث عن حركة النفط أيضاً. وتقرير 31 يوليو هو أول تقرير يستطيع ذلك. وتجتمع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة يومي 28 و29 يوليو، مع صدور القرار عند 14:00 بتوقيت شرق الولايات المتحدة يوم الأربعاء، وقد دخل الاحتياطي الفيدرالي فترة الصمت الإعلامي منذ 18 يوليو.

وملاحظة منهجية. كان هذا اختباراً موجّهاً لا مسحاً واسعاً. جاءت الفرضية من الأخبار، وجرى فحصها عبر ثلاث قنوات اختيرت مسبقاً: التضخم الضمني، والعوائد الحقيقية، والفوارق الائتمانية. وهي ليست أكبر شذوذ مستخرج من بحث واسع، وهو أمر مهم عند الحكم على ما إذا كانت النتيجة تعني شيئاً.

الأسئلة الشائعة

هل يعني ارتفاع عائد السنتين فوق النطاق المستهدف للفيدرالي أن الاحتياطي الفيدرالي سيرفع الفائدة حتماً؟

لا. يعكس عائد السنتين متوسط سعر الفائدة الرسمي المتوقع على مدى سنتين، لذا يمكن أن يقع فوق النطاق المستهدف الحالي لمجرد أن السوق يتوقع فائدة أعلى لاحقاً. فهو يصف مساراً متوقعاً، ولا يتنبأ بما سيقرره اجتماع بعينه.

لماذا نستخدم التضخم الضمني بدل معدل التضخم المنشور؟

يقيس مؤشر أسعار المستهلك ما حدث بالفعل. أما التضخم الضمني فيُشتق من الفجوة بين عوائد الخزانة الاسمية وعوائد السندات المحمية من التضخم، لذا يعكس ما يتوقعه السوق مستقبلاً ويتحدث يومياً، بينما المؤشر شهري. وقد بلغ مؤشر أسعار المستهلك الأمريكي الرئيسي 3.5 بالمئة على أساس سنوي في يونيو، نزولاً من 4.3 بالمئة في مايو.

هل منحنى العائد مقلوب؟

لا. بلغ عائد 10 سنوات ناقص عائد سنتين 36 نقطة أساس في 22 يوليو، أي بميل موجب. وهو مسطح مقارنة بالعام الماضي، ضمن أكثر 7 بالمئة تسطحاً من آخر 249 جلسة، وارتفع طرفاه خلال الأسبوع، مع ارتفاع عائد السنتين أسرع من عائد 10 سنوات.

ما هو الفارق المعدّل بالخيارات للعائد المرتفع؟

هو العائد الإضافي الذي يطلبه المستثمرون مقابل حيازة سندات شركات دون الدرجة الاستثمارية بدل سندات الخزانة، بعد التعديل لخيارات السداد المبكر. يرتفع حين يرى المستثمرون أن التعثر أرجح، وينخفض حين يرون العكس.

من أين تأتي هذه الأرقام؟

تأتي عوائد الخزانة والعوائد الحقيقية والتضخم الضمني وفارق العائد المرتفع من قاعدة بيانات FRED التابعة لمصرف Federal Reserve Bank of St Louis، التي تنشر سلاسل الخزانة وICE BofA الأساسية. وتأتي أرقام الارتباط من محرك Kresmion الخاص، الذي يتتبع 843 زوجاً عبر 42 رمزاً. وقُرئت أسعار أسواق الأحداث حية من Polymarket عند الطابع الزمني المذكور أعلاه.

المصادر

تُنشر سلاسل الخزانة والائتمان بتأخر يوم إلى يومين، لذا فإن أحدث مشاهدة متاحة هي 22 يوليو للعوائد والائتمان و23 يوليو للتضخم الضمني. وكل رقم أعلاه مقترن بالتاريخ الذي يخصّه.

يتابع Kresmion يومياً النظام الكلي وصورة أسعار الفائدة، وتناول موجز الأمس سؤالاً متصلاً عمّا يتداول الذهب معه.