Les trois grands ETF indiciels affichent tous un gamma dealer négatif. Les méga-capitalisations qui les dominent, non.

Par Kresmion Research, 20 juillet 2026

À la clôture de vendredi, SPY, QQQ et IWM affichaient tous un gamma dealer négatif, sous leurs niveaux de bascule à gamma zéro, tandis que leurs principales composantes restaient positives. C'est une divergence inhabituelle, car ce sont les mêmes méga-capitalisations qui constituent l'essentiel du poids de ces fonds indiciels.

La surface de gamma modélisée par Kresmion, relevée à la fin de la séance du vendredi 17 juillet, situait le gamma dealer net du fonds S&P 500 SPY à environ négatif 8.7 milliards de dollars, celui du fonds Nasdaq 100 QQQ à environ négatif 5.1 milliards et celui du fonds Russell 2000 IWM à environ négatif 1.6 milliard. Les trois se négociaient sous leurs niveaux de bascule à gamma zéro. Les six plus grandes valeurs américaines se trouvaient de l'autre côté : Apple à environ positif 1.0 milliard, Meta positif 0.9 milliard, Microsoft positif 0.7 milliard, Nvidia positif 0.5 milliard, Amazon positif 0.4 milliard et Alphabet positif 0.2 milliard. Ces six valeurs représentent environ un tiers du S&P 500 et près de la moitié du Nasdaq 100 en pondération, de sorte que l'enveloppe et ses composantes pointent dans des directions opposées.

Ce que montre la surface de gamma

L'exposition au gamma des dealers est une façon de décrire comment les teneurs de marché sur options doivent négocier pour rester couverts. Lorsque leur gamma net est positif, ils achètent la faiblesse et vendent la force, ce qui atténue un mouvement. Lorsqu'il est négatif, ils vendent la faiblesse et achètent la force, ce qui amplifie un mouvement. Le prix auquel l'ensemble bascule de l'un à l'autre est le niveau de gamma zéro, ou bascule de gamma, et il sépare un régime plus calme au-dessus d'un régime plus nerveux en dessous. L'explication de SpotGamma formule le même point : la couverture en gamma négatif est procyclique et peut aggraver un mouvement existant.

Vendredi, le SPY à 743.29 se situait sous sa bascule, près de 751.67. Le QQQ à 695.33 se situait bien en dessous de sa bascule, près de 717.39. L'IWM à 294.04 se situait sous sa bascule, près de 305.72. Dans les trois cas, le modèle place les dealers du côté amplificateur. Les méga-capitalisations individuelles faisaient l'inverse. Apple, Microsoft, Nvidia, Meta, Amazon et Alphabet portaient chacune un gamma net positif, ce qui place les dealers de ces valeurs individuelles du côté modérateur. Netflix était la seule grande valeur avec une lecture légèrement négative, proche de zéro.

Pourquoi un indice et ses composantes peuvent se trouver de côtés opposés

La divergence est moins étrange qu'il n'y paraît une fois que l'on distingue qui achète quoi. Un large ensemble d'investisseurs est durablement acheteur du marché et achète des puts indiciels comme assurance de portefeuille, ce que le Cboe décrit comme un ensemble permanent d'acheteurs naturels de protection sur le S&P 500. Cette demande persistante laisse les dealers vendeurs de ces puts et vendeurs de gamma au niveau de l'indice. Les options indicielles sont l'outil courant pour couvrir un portefeuille large, comme le notent même les guides d'introduction aux options indicielles.

Les options sur actions individuelles tendent à attirer le flux inverse. La demande y penche davantage vers les calls, de la part d'investisseurs qui cherchent à capter un mouvement sur une valeur précise, ce qui laisse les dealers plus acheteurs de gamma sur les composantes que sur l'indice qui les contient. La version académique de cette asymétrie, selon laquelle les utilisateurs finaux sont nets acheteurs d'options indicielles mais nets vendeurs d'options sur actions individuelles, est le résultat central de la théorie de la valorisation des options fondée sur la demande. Il en découle le tableau de vendredi : les fonds indiciels sont configurés pour amplifier un mouvement que leurs propres plus grandes composantes sont configurées pour amortir.

La partie du mouvement qui est mécanique

Le chiffre à manier avec prudence est le basculement. Le gamma dealer du SPY était d'environ positif 5.3 milliards de dollars une semaine plus tôt et se situe désormais autour de négatif 8.7 milliards, et il serait facile d'y voir une poussée soudaine de peur. Ce n'est pas entièrement le cas. Le vendredi 17 juillet correspondait à l'échéance mensuelle des options de juillet, le troisième vendredi du mois, et le relevé de Kresmion est la première lecture qui suit. Une partie du gamma positif qui logeait dans les contrats de juillet arrivant à expiration s'est simplement éteinte, ce qui pousse la surface davantage en territoire négatif d'elle-même, avant même la mise en place d'une nouvelle couverture.

Deux autres éléments permettent de garder cela en perspective. Kresmion ne suit cette surface que depuis fin juin, environ trois semaines, il n'existe donc pas d'historique long permettant de qualifier une lecture de record. Et le gamma indiciel négatif est en partie une condition permanente plutôt qu'un événement : le QQQ a été négatif dans presque tous les relevés quotidiens de cette période, et l'IWM dans la totalité d'entre eux. Le gamma des indices de petites capitalisations est presque toujours négatif, car ces portefeuilles sont chroniquement chargés en puts. La lecture qui a réellement bougé est donc le SPY, qui était positif il y a une semaine encore et se trouve désormais bien en dessous de sa bascule, et ce mouvement s'inscrit dans une semaine de baisse : le S&P 500 a reculé d'environ 1.6 pour cent sur les cinq séances, le Nasdaq 100 a chuté d'environ 4.2 pour cent, les valeurs de l'IA et des semi-conducteurs menant la baisse, et le VIX a progressé d'environ 6 pour cent.

Ce que cela change pour cette semaine

Un indice à gamma négatif fixe une condition, il ne force pas un résultat. La preuve contraire figure dans les mêmes données. L'IWM a été en gamma négatif chaque jour où Kresmion l'a suivi et le fonds Russell 2000 a terminé la semaine à peu près stable, une lecture négative ne garantit donc clairement pas un mouvement amplifié. Le S&P 500 a dérivé à la baisse plutôt que de décrocher d'un coup, bien qu'il soit resté sous sa bascule pendant deux séances. Ce que le gamma indiciel négatif change, c'est la transmission : si un catalyseur survient, la couche indicielle est désormais positionnée pour amplifier le mouvement plutôt que de l'absorber, alors même que les dealers sur Apple, Nvidia et les autres penchent dans l'autre sens.

Cela compte davantage compte tenu du contexte. Le modèle de régime macro de Kresmion affiche Neutre et équilibré, avec un facteur de croissance négatif et un indice de surprise économique environ 1.5 écart-type sous sa norme sur un an, l'intrant le plus faible du modèle. La liquidité reste porteuse et le marché n'est pas en mode risk-off, mais le mélange associe des données molles à un positionnement ferme, et le calendrier est chargé : la prochaine décision de taux de la Réserve fédérale tombe le 29 juillet. Un marché qui se situe sous ses niveaux de bascule indiciels à l'entrée d'une période riche en données est un marché où une surprise reçoit moins d'amortissement que d'habitude au niveau de l'enveloppe.

Ce qui confirmerait ou infirmerait le schéma

Le test est simple et observable. Si les fonds indiciels remontent au-dessus de leurs niveaux de bascule, le SPY au-dessus d'environ 752, la condition amplificatrice se désactive et ceci n'est qu'une note de bas de page. S'ils restent en dessous avec un gamma toujours profondément négatif à mesure que se construit le nouveau positionnement en options de la semaine, la configuration se maintient jusqu'à la réunion de la Fed. L'indice le plus net est de savoir si le gamma du SPY revient vers zéro au cours des prochaines séances, ce qui confirmerait que le basculement tenait surtout à l'extinction post-échéance, ou s'il reste bloqué au fond du territoire négatif, ce qui indiquerait qu'une réelle demande de couverture l'y maintient. La surface de gamma de Kresmion se met à jour quotidiennement, la réponse arrivera donc d'elle-même.

Questions fréquentes

Qu'est-ce que l'exposition au gamma des dealers ?

C'est un modèle de la façon dont les teneurs de marché sur options doivent négocier pour rester couverts à mesure que les prix évoluent. Un gamma net positif signifie qu'ils achètent les creux et vendent la force, ce qui atténue la volatilité. Un gamma net négatif signifie qu'ils vendent les creux et achètent la force, ce qui amplifie un mouvement. Le niveau où le total bascule est le niveau de gamma zéro, ou de bascule. Kresmion le modélise à partir de la chaîne d'options cotées, selon une convention supposée de positionnement des dealers ; il s'agit donc d'une estimation du positionnement, pas d'une mesure constatée de celui-ci.

Pourquoi SPY, QQQ et IWM sont-ils négatifs alors que leurs plus grandes valeurs sont positives ?

Parce que les options indicielles et les options sur actions individuelles attirent des flux différents. Les investisseurs achètent des puts indiciels comme assurance de portefeuille, ce qui laisse les dealers vendeurs de gamma au niveau de l'indice. Les options sur une seule valeur suscitent davantage de demande de calls, ce qui laisse les dealers plus acheteurs de gamma sur les actions individuelles. Ainsi, les fonds indiciels et les méga-capitalisations qu'ils contiennent peuvent se trouver de part et d'autre de zéro en même temps.

Un gamma indiciel négatif signifie-t-il que le marché est sur le point de chuter ?

Non. Cela décrit une condition, pas une direction ni une prévision. Un gamma négatif signifie que la couverture des dealers amplifierait un mouvement s'il se produit, dans un sens comme dans l'autre. Le fonds Russell 2000 IWM a été en gamma négatif chaque jour dans l'historique de Kresmion et a terminé la semaine à peu près stable, ce qui montre que la condition seule ne produit pas de mouvement. Il s'agit d'une description de la structure de marché, pas d'un conseil.

Quelle part du basculement du SPY tient-elle simplement à l'échéance de juillet ?

Une part significative. Le vendredi 17 juillet correspondait à l'échéance mensuelle des options de juillet, et la lecture est la première qui suit ; les positions arrivant à expiration qui portaient un gamma positif se sont éteintes et ont poussé la surface d'elles-mêmes davantage en territoire négatif. Ce qu'il faut surveiller, c'est de savoir si la lecture négative persiste une fois que le nouveau positionnement s'écrit au cours des prochaines séances.