La Fed a abaissé ses taux de 0.75 point depuis l'été dernier. Le Trésor à deux ans a monté de 0.48.

Par Kresmion Research, 24 juillet 2026

Le Brent a clôturé à 100.69 dollars jeudi, en hausse d'environ 7 pour cent, après l'attaque de deux pétroliers saoudiens par les forces houthies en mer Rouge. Les actions américaines ont fortement reculé. Le Nasdaq Composite a perdu 2.15 pour cent et le S&P 500 a perdu 1.21 pour cent, tandis que les marchés de taux se rapprochaient un peu plus d'un scénario qu'ils n'ont pas intégré dans ce cycle : une hausse des taux de la Réserve fédérale.

La lecture qui a suivi presque partout était directe. Choc pétrolier, donc inflation, donc une Fed contrainte de resserrer.

Avant d'accepter cette lecture, il vaut la peine de se demander en quoi consiste réellement ce repricing, car l'essentiel s'est produit avant jeudi. Le mouvement qui a porté le Trésor à deux ans au-dessus de la fourchette cible de la Fed elle-même se construit depuis mars, et lorsqu'on le décompose en ses éléments, la composante qui reflète l'inflation attendue va dans l'autre sens.

Deux remarques sur les dates, car elles conditionnent tout ce qui suit. Les rendements du Trésor, les rendements réels et les spreads de crédit sont publiés avec un décalage, de sorte que les dernières données complètes sont celles du mercredi 22 juillet. Ce n'est pas une coupure nette avant le choc : l'attaque contre les pétroliers a été rapportée le 22 juillet, et le Brent avait déjà progressé d'environ 5 pour cent, de 89.22 dollars le 20 juillet à 94.07 à la clôture de mercredi, avant que jeudi n'ajoute 7 pour cent supplémentaires. Les données de mercredi se situent donc au milieu du mouvement pétrolier. Chaque chiffre ci-dessous est accompagné de la date à laquelle il se rapporte.

Points clés

Toutes les lignes sont datées du 22 juillet 2026 et comparées au 22 juillet 2025. L'inflation implicite dispose également d'un point au 23 juillet, inchangé à 2.28 pour cent.

L'écart entre la politique monétaire et le deux ans est le plus large depuis 2022

Sur les douze mois jusqu'au 22 juillet, la Réserve fédérale a abaissé la borne haute de sa fourchette cible de 4.50 pour cent à 3.75 pour cent, en trois étapes de 25 points de base en septembre, octobre et décembre de l'année dernière. Le taux effectif des fed funds est passé de 4.33 pour cent à 3.63 pour cent.

Le rendement du Trésor à deux ans est allé dans l'autre sens. Il est monté de 3.83 pour cent à 4.31 pour cent, une hausse de 48 points de base.

Le deux ans se situe donc 56 points de base au-dessus du sommet de la fourchette cible de la Réserve fédérale elle-même. Sur les 2,889 séances de bourse écoulées depuis le début de 2015, l'écart a été plus large lors de 449 d'entre elles, soit environ 15 pour cent : ce n'est donc pas un record. Mais c'est la lecture la plus large de l'année écoulée, et le dernier jour où il a été strictement plus large est le 9 novembre 2022, au milieu du cycle de resserrement le plus rapide en quatre décennies. Il y a un an, la même mesure ressortait à négatif 67 points de base, le deux ans se situant sous le taux directeur, ce à quoi ressemble un marché qui anticipe des baisses. Elle est positive en continu depuis le 12 mars de cette année.

Le mouvement a aussi été rapide. Le deux ans a monté de 18 points de base sur les cinq séances jusqu'au 22 juillet, contre un mouvement absolu médian de 7 points de base sur cinq séances et un 90e centile de 17 sur les deux dernières années. C'est un mouvement du décile supérieur par sa taille, et rien de plus : 40 des 500 dernières fenêtres de cinq séances ont produit une variation absolue plus importante, la plus forte étant une baisse de 48 points de base en août 2024.

Ce qui a bougé, c'est le rendement réel, pas la composante d'inflation

Un rendement nominal du Trésor se décompose en un rendement réel, coté directement par le marché des titres indexés sur l'inflation, et un taux d'inflation implicite, qui est la différence entre les deux. Si un choc pétrolier alimentait un véritable problème d'inflation, c'est dans l'inflation implicite qu'il devrait apparaître.

Sur l'année jusqu'au 22 juillet, le rendement réel à 10 ans est monté de 1.96 pour cent à 2.39 pour cent, un gain de 43 points de base. Sur les mêmes dates, le taux d'inflation implicite à 10 ans est tombé de 2.39 pour cent à 2.28 pour cent, une baisse de 11 points de base. Le nominal à 10 ans a monté de 32 points de base, et 43 moins 11 font 32 : la décomposition se referme donc exactement.

L'image à trois mois a la même forme. Depuis le 22 avril, le rendement réel a monté de 47 points de base et l'inflation implicite a reculé de 10, contre une hausse de 37 points de base du nominal.

Les niveaux vont dans le même sens. Le rendement réel à 10 ans, à 2.39 pour cent, se situe au 99.5e centile de toutes les observations depuis 2015, et la dernière lecture strictement supérieure remonte au 31 octobre 2023. L'inflation implicite à 10 ans, à 2.28 pour cent, se situe au 32e centile de l'année écoulée. Sur le point à cinq ans, là où une transmission du pétrole devrait mordre le plus fort, le rendement réel a monté de 70 points de base sur l'année tandis que l'inflation implicite a reculé de 17, de 2.47 pour cent à 2.30 pour cent.

Ce que jeudi montre en propre, et ce qu'il ne montre pas

L'inflation implicite est la série qui a vu le mouvement du pétrole le plus directement. Jeudi, alors que le Brent progressait d'environ 7 pour cent, l'inflation implicite à 10 ans a terminé inchangée à 2.28 pour cent et celle à cinq ans a reculé d'un point de base, de 2.30 pour cent à 2.29 pour cent.

C'est une seule séance et elle admet plus d'une lecture. La plus évidente est que les anticipations sont ancrées et que le marché ne pense pas qu'une flambée du pétrole change la trajectoire d'inflation à moyen terme. Mais le S&P 500 a reculé de 1.21 pour cent et le Nasdaq de 2.15 pour cent le même jour, et une inquiétude sur la croissance fait aussi baisser les inflations implicites. Une inflation implicite stable lors d'une séance de forte aversion au risque est compatible avec les deux récits, et un seul point de données ne peut pas les départager. Cela mérite d'être rapporté parce que c'est l'élément le plus direct dont on dispose, et cela mérite de ne pas être surinterprété.

Le crédit d'entreprise, et une correction de notre propre première lecture

La courbe du Trésor, son homologue indexée sur l'inflation et l'inflation implicite qui en découle forment un seul et même marché. Décomposer une courbe unique en deux composantes relève de l'arithmétique, et nous n'allons pas la présenter comme un second avis.

Le crédit d'entreprise, lui, est un marché véritablement distinct. Le spread ajusté des options du haut rendement ICE BofA a clôturé à 268 points de base le 22 juillet, 3 points de base plus serré qu'une semaine plus tôt et 22 points de base plus serré qu'un an plus tôt. Au regard de sa propre histoire, cela correspond au 4e centile de l'année écoulée et au 7e centile de 787 observations depuis juillet 2023. Les spreads de crédit sont le prix du risque que des entreprises ne remboursent pas, et lors d'un choc d'inflation qui contraint une banque centrale à resserrer dans une économie qui ralentit, ce prix monte.

Deux réserves. La lecture de 268 est 3 points de base plus large qu'il y a un mois, lorsque le spread avait touché 265, de sorte que le calme se lit mieux sur une fenêtre d'un an que sur une fenêtre d'un mois. Et c'est un chiffre de mercredi.

Nous avions d'abord traité un élément supplémentaire comme allant à l'encontre de la lecture du crédit, et sa vérification correcte a montré l'inverse, il vaut donc la peine de l'exposer. Le moteur de corrélation de Kresmion a signalé, lors de son passage de jeudi, la rupture de la relation entre l'ETF de crédit haut rendement et les secteurs de l'énergie et de la santé, ce qui ressemblait à un divorce entre le crédit et les actions. Ce n'en est pas un. Lors de ce passage, l'énergie a rompu avec 16 partenaires distincts et la santé avec 10, soit ensemble 26 des 55 ruptures, si bien que les deux secteurs se découplaient de l'ensemble de la cote un jour de choc pétrolier. Les corrélations de l'ETF de crédit avec le S&P 500, le Nasdaq 100, le marché total et le Dow ont toutes tenu. Sa rupture avec la santé s'était par ailleurs déclenchée lors de sept des dix séances précédentes, elle n'est donc pas nouvelle. Le crédit ne s'est pas séparé du marché actions au sens large jeudi.

Ce qui plaide contre cette lecture

Les données sont en milieu de choc plutôt qu'avant le choc, et plus minces qu'il n'y paraît. Le mouvement de 18 points de base sur le deux ans, le spread de crédit de 268 points de base et le niveau du rendement réel sont des lectures de mercredi, prises après que le Brent avait déjà progressé d'environ 5 pour cent depuis lundi. Elles ne peuvent pas décrire la réaction du marché à jeudi, et elles ne donnent pas non plus une image nette du marché avant l'escalade.

Les inflations implicites ont monté récemment. Sur la semaine jusqu'au 22 juillet, la hausse de 12 points de base du nominal à 10 ans se décompose en 7 points de base de rendement réel et 5 points de base d'inflation implicite, de sorte que la contribution de l'inflation implicite a représenté environ 40 pour cent du mouvement de cette semaine. On est loin de la baisse annuelle de 11 points de base sur laquelle repose cet article. Le récit du rendement réel tient clairement sur les horizons de trois mois et d'un an, et beaucoup moins bien sur la dernière semaine.

Cet article n'identifie pas ce qui a repricé la trajectoire de politique monétaire. Le deux ans a bougé de 18 points de base sur cinq séances qui se terminent avant le principal titre pétrolier, et nous pouvons montrer que le mouvement était réel plutôt qu'inflationniste par sa composition sans pouvoir dire ce qui l'a causé. C'est une lacune dans l'exposé, et elle n'est pas mince.

Le rendement à deux ans, à 4.31 pour cent, est au plus haut depuis 17 mois, et sur l'ensemble de la période depuis 2015 il se situe au 87.6e centile. En niveau, il est élevé plutôt qu'extrême. Ce qui ressort, c'est la distance avec le taux directeur.

Ce que le marché de taux intègre réellement

Le rendement à deux ans est proche d'une moyenne des taux au jour le jour attendus sur les deux prochaines années. Lorsque le taux directeur baisse de 75 points de base et que le deux ans monte de 48, l'arithmétique pointe vers quelque chose de précis : le marché a effacé l'assouplissement supplémentaire qu'il attendait auparavant et a commencé à intégrer l'inverse.

Les marchés d'événements s'accordent sur la direction et divergent sur l'ampleur. Sur Polymarket, lu en direct à 10:38 UTC le 24 juillet, la réunion du 29 juillet est cotée à 74.75 pour cent pour un statu quo et à 23.15 pour cent pour une hausse de 25 points de base, avec 0.55 pour cent pour tout mouvement plus large. Ses marchés cumulatifs cotent une hausse d'ici la réunion de juillet à 22.05 pour cent, une hausse d'ici la réunion de septembre à 60.5 pour cent, et toute hausse au cours de 2026 à 72 pour cent. Ces chiffres ne sont pas parfaitement cohérents entre eux : les prix par résultat de juillet totalisent 23.7 pour cent pour une hausse quelconque, contre 22.05 pour cent sur le marché cumulatif, un écart d'environ 1.6 point à l'intérieur d'une même plateforme.

CNBC a rapporté jeudi après-midi des futures sur fed funds à environ 38 pour cent pour juillet et environ 82 pour cent pour septembre. Les comparer à Polymarket demande de la prudence. Selon la convention standard des futures, le chiffre de septembre est cumulatif : il couvre le fait que les taux soient plus élevés après septembre, y compris un mouvement de juillet reporté, ce qui ferait du marché cumulatif à 60.5 pour cent le chiffre Polymarket comparable, plutôt que les 51.5 pour cent cotés sur un mouvement en septembre précisément. Les deux séries ont par ailleurs été lues à environ un jour d'intervalle. Même après avoir aligné les définitions, un écart subsiste, et la lecture CME de septembre à 82 pour cent se situe au-dessus des 72 pour cent de Polymarket pour toute hausse sur l'ensemble de 2026, ce qui ne peut pas décrire le même monde.

Ce sur quoi ils s'accordent, c'est la direction du mouvement. Il y a une semaine, les marchés Polymarket de juillet s'échangeaient entre environ 3.7 et 5.1 pour cent au fil de la séance, et CNBC situait l'équivalent CME sous 12 pour cent.

Ce qui changerait la lecture

Un test peut trancher rapidement. Un élargissement du spread haut rendement au-delà d'environ 286 points de base, le sommet de sa fourchette sur les 64 observations depuis le 27 avril, signifierait que le crédit a commencé à intégrer le resserrement comme un risque pour la croissance. C'est celui qui est vivant, et il pourrait se produire en une semaine.

Deux autres sont plus lents. L'inflation implicite à cinq ans, à 2.29 pour cent le 23 juillet, repassant au-dessus des 2.61 pour cent inscrits le 22 avril signifierait que les anticipations d'inflation dirigent la courbe et que cette lecture est fausse, mais c'est un mouvement de 32 points de base et non un test à court terme sur un horizon réaliste. Et les publications du Trésor et du crédit de la semaine prochaine seront les premières à contenir jeudi, ce qui est moins une condition qu'une attente.

Deux échéances de calendrier l'encadrent. Le rapport Commitments of Traders publié cet après-midi à 15:30 heure de l'Est porte sur les positions au mardi 21 juillet, avant que le Brent ne franchisse 100 dollars, il ne peut donc pas parler du mouvement pétrolier lui non plus. Le rapport du 31 juillet est le premier qui le pourra. Le Federal Open Market Committee se réunit les 28 et 29 juillet, avec la décision à 14:00 heure de l'Est mercredi, et la Réserve fédérale est en période de silence dans sa communication depuis le 18 juillet.

Une note de méthode. Il s'agissait d'un test dirigé plutôt que d'un balayage. L'hypothèse est venue de l'actualité, et elle a été vérifiée sur trois canaux choisis à l'avance : l'inflation implicite, les rendements réels et les spreads de crédit. Ce n'est pas la plus grande anomalie extraite d'une recherche large, ce qui compte pour juger si un résultat signifie quelque chose.

Questions fréquentes

Un rendement à deux ans supérieur à la fourchette cible de la Fed signifie-t-il que la Fed va forcément relever ses taux ?

Non. Le rendement à deux ans reflète le taux directeur moyen attendu sur deux ans, il peut donc se situer au-dessus de la fourchette cible actuelle simplement parce que le marché s'attend à des taux plus élevés plus tard. Il décrit une trajectoire attendue. Il ne prédit pas ce que telle ou telle réunion décidera.

Pourquoi utiliser l'inflation implicite plutôt que le taux d'inflation publié ?

L'indice des prix à la consommation rapporte ce qui s'est déjà passé. L'inflation implicite est dérivée de l'écart entre les rendements nominaux du Trésor et les rendements des titres indexés sur l'inflation, elle reflète donc ce que le marché anticipe pour l'avenir et elle est mise à jour chaque jour, alors que l'indice est mensuel. Le CPI américain global a progressé de 3.5 pour cent sur un an en juin, contre 4.3 pour cent en mai.

La courbe des taux est-elle inversée ?

Non. Le rendement à 10 ans moins le rendement à 2 ans s'établissait à 36 points de base le 22 juillet, soit une pente positive. Elle est plate par rapport à l'année écoulée, dans les 7 pour cent les plus plats des 249 dernières séances, et les deux extrémités ont monté sur la semaine, le 2 ans montant plus vite que le 10 ans.

Qu'est-ce qu'un spread ajusté des options sur le haut rendement ?

C'est le rendement supplémentaire que les investisseurs exigent pour détenir des obligations d'entreprises de qualité inférieure à investment grade plutôt que des titres du Trésor, ajusté des options de remboursement anticipé. Il monte quand les investisseurs jugent les défauts plus probables et baisse quand ils jugent le contraire.

D'où viennent ces chiffres ?

Les rendements du Trésor, les rendements réels, l'inflation implicite et le spread haut rendement proviennent de la base de données FRED de la Federal Reserve Bank of St Louis, qui publie les séries sous-jacentes du Trésor et d'ICE BofA. Les chiffres de corrélation proviennent du moteur propre à Kresmion, qui suit 843 paires sur 42 symboles. Les prix des marchés d'événements ont été lus en direct sur Polymarket à l'horodatage indiqué ci-dessus.

Sources

Les séries du Trésor et du crédit sont publiées avec un décalage d'un à deux jours, de sorte que l'observation disponible la plus récente est le 22 juillet pour les rendements et le crédit, et le 23 juillet pour l'inflation implicite. Chaque chiffre ci-dessus est accompagné de la date à laquelle il se rapporte.

Kresmion suit quotidiennement le régime macroéconomique et la situation des taux, et le brief d'hier traitait d'une question connexe sur ce avec quoi l'or se négocie.