Qu'est-ce que l'exposition gamma des dealers (GEX) ? Comment la couverture des options fait bouger le marché

L'exposition gamma des dealers, souvent abrégée en GEX, mesure la façon dont les teneurs de marché sur options sont contraints de négocier le sous-jacent à mesure qu'il évolue afin de rester couverts. Quand les dealers sont nets longs gamma, ils négocient à contre-courant du mouvement et amortissent la volatilité ; quand ils sont nets courts gamma, ils négocient dans le sens du mouvement et l'amplifient. La mesure décrit la pression mécanique exercée sur les prix par la couverture, pas une opinion de marché.

Les dealers d'options sont généralement la contrepartie des positions prises par les investisseurs, et ils couvrent ce risque en continu. L'agrégat de cette couverture peut discrètement figer un indice sur place ou au contraire amplifier ses variations. Cette page explique ce qu'est le gamma, pourquoi la couverture des dealers fait bouger les marchés, ce que produit une position longue ou courte en gamma, et comment Kresmion le lit. Elle reste descriptive de bout en bout.

Ce qu'est le gamma

Si les calls et les puts sont nouveaux pour vous, commencez par ce que sont une option d'achat et une option de vente. Le delta d'une option indique de combien son prix varie quand le sous-jacent varie. Le gamma, l'un des grecs des options, indique la vitesse à laquelle ce delta change lui-même. Comme le delta se déplace avec le marché, un dealer qui a vendu ou acheté des options doit sans cesse racheter ou revendre le sous-jacent pour rester couvert, et le gamma détermine l'ampleur de l'ajustement de couverture qu'impose chaque mouvement.

L'exposition gamma des dealers additionne cet effet sur l'ensemble des options ouvertes sur un indice et l'exprime comme le montant de sous-jacent que les dealers doivent négocier pour un mouvement de un pour cent. C'est le signe qui compte le plus.

Le gamma long amortit, le gamma court amplifie

Quand les dealers sont nets longs gamma, rester couvert signifie céder dans la hausse et acheter dans la baisse. C'est stabilisant : cela s'oppose au mouvement et tend à comprimer la volatilité réalisée, ce qui explique qu'une lecture nettement positive coïncide souvent avec un marché qui semble figé et calme.

Quand les dealers sont nets courts gamma, la couverture s'inverse. Rester couvert signifie acheter dans la hausse et céder dans la baisse, ce qui prolonge le mouvement. Une lecture négative tend à coïncider avec des variations plus larges et plus rapides, car la couverture est procyclique.

Le niveau de gamma zéro

Entre le positif et le négatif se trouve un prix de bascule, le niveau de gamma zéro ou point de retournement (flip point). Au-dessus, les dealers sont nets longs gamma et amortissent ; en dessous, ils sont nets courts gamma et amplifient. Quand un indice se traite exactement à son niveau de bascule, de petits mouvements dans un sens ou dans l'autre peuvent s'auto-entretenir, car le comportement de couverture change de nature lorsque le prix franchit la ligne. Kresmion a publié des notes où un indice restait figé sur son niveau de bascule pendant plusieurs jours tandis qu'un autre demeurait en zone d'amplification, une configuration dans laquelle un même catalyseur peut faire bouger deux indices dans des proportions très différentes.

Ce que le GEX ne dit pas

Le gamma des dealers concerne la volatilité, pas la direction. Une lecture positive ne dit pas que le marché va monter, seulement que la couverture des dealers tend à limiter l'ampleur de ses mouvements. Une lecture négative ne dit pas que le marché va baisser, seulement qu'un mouvement, dans un sens ou dans l'autre, tend à être exagéré. C'est aussi un instantané du positionnement actuel, qui peut changer à mesure que des options sont ouvertes, clôturées et arrivent à échéance ; il se lit donc comme une carte conditionnelle de la façon dont un mouvement pourrait se propager, pas comme une prévision de sa survenue.

Comment Kresmion le suit

Kresmion modélise le gamma des dealers sur un univers sélectionné de valeurs cotées aux États-Unis qui comprend les ETF répliquant les grands indices (SPY pour le S&P 500, QQQ pour le Nasdaq 100, IWM pour le Russell 2000 et DIA pour le Dow), et publie le signe, le niveau et la position du spot par rapport au point de bascule, aux côtés de ses autres couches de positionnement. L'instantané de gamma est public ; le reste de la suite de grecs modélisés est accessible avec un compte gratuit. L'intérêt réside dans la comparaison entre indices : quand les grandes capitalisations sont longues gamma et les petites capitalisations courtes gamma à l'approche d'un événement, le marché peut paraître calme en surface alors que la partie la plus fragile se trouve en dessous.

Points clés

Questions fréquentes

Quelle est la différence entre le delta et le gamma ?

Le delta indique de combien le prix d'une option varie pour un mouvement du sous-jacent. Le gamma indique la vitesse à laquelle ce delta change quand le sous-jacent évolue. C'est à cause du gamma qu'un dealer couvert doit ajuster sa couverture en permanence au lieu de la fixer une fois pour toutes.

Un gamma positif signifie-t-il que le marché va monter ?

Non. Un gamma positif des dealers signifie que leur couverture tend à amortir la volatilité, en cédant dans la hausse et en achetant dans la baisse. Il porte sur l'ampleur des mouvements du marché, pas sur leur sens.

Qu'est-ce que le niveau de gamma zéro ou de bascule ?

C'est le prix auquel le gamma agrégé des dealers passe du positif au négatif. Au-dessus, la couverture amortit les mouvements ; en dessous, elle les amplifie. Un indice situé exactement sur son niveau de bascule se trouve dans une zone sensible, car le comportement de couverture change lorsque le prix le franchit.

Pourquoi l'activité sur les options 0DTE compte-t-elle pour le gamma ?

Les options qui expirent le jour même portent un gamma très élevé à proximité de leur prix d'exercice, de sorte qu'un volume important de ces options peut concentrer la couverture des dealers autour des cours actuels. Cela peut intensifier à la fois l'effet de fixation quand les dealers sont longs gamma et l'effet d'amplification quand ils sont courts, ce qui explique l'attention portée aux options à échéance courte dans l'analyse du gamma.

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Source : le gamma des dealers est dérivé de l'open interest des options cotées et de la valorisation standard des options (la dérivée seconde de la valeur de l'option par rapport au sous-jacent). Kresmion modélise l'exposition gamma à partir des chaînes d'options de fin de journée pour un univers sélectionné de valeurs cotées aux États-Unis, dont les ETF qui répliquent les grands indices. Cette page est une information, pas un conseil en investissement. Kresmion Research.