美国国债已开始与股市同向波动，60/40组合中的债券对冲正在悄然减弱

作者：Kresmion Research，2026年6月28日

按照教科书的说法，国债在投资组合中的职责，是在股票下跌时反向上涨。这正是60/40组合存在的全部理由：当股票下跌时，债券理应上涨，从而缓冲冲击。但实际上，这种关系在过去几年里一直是温和的正相关，而非负相关，中期国债与纳斯达克指数之间的30天相关系数一直维持在接近正0.10的水平。而在最近这个30天窗口里，连这层薄薄的缓冲也消失了，同一相关系数攀升至约正0.57。如今债券是在与股票同向波动，而非反向。并且不只是债券：在同一时段内，黄金和白银也以相同的方式发生了重新定价。

这既不是投资建议，也不是预测。它只是对若干同时发生变化的关系的描述，直接读取自价格走势数据，而它们一同发生变化这一事实，正是其中最有用的部分。

核心要点

相关性数据揭示了什么

Kresmion每天计算各类资产之间的滚动相关性，并在某一对资产的当前相关性大幅偏离其自身近期基准时予以标记。眼下，监测面板上异常密集地出现了同一类异动：避险资产正像风险资产一样波动。

中期国债，即收益率曲线上7至10年的部分，与纳斯达克的30天相关系数接近正0.57，对比接近正0.10的滚动基准，超过正常读数的五倍。与罗素2000相比，同一批国债接近正0.70，与标普500相比接近正0.62。长端讲述着同样的故事：20年期以上国债与标普500的相关系数接近正0.51，对比接近正0.17的基准。整条收益率曲线上的债券，如今都大致与股票同步涨跌。

这之所以重要，原因在于其机制性。60/40组合依赖债券充当分散风险的工具，即在股票抛售时能够顶住的那一部分。一个与股票之间相关性达到正0.57至正0.70的债券组合，对其本应缓冲的股票风险的抵消作用要小得多。债券的波动率仍然低于股票，因此即便在当前情况下，这一部分仍能在一定程度上抑制波动，但使其成为对冲工具的那一属性，即反向波动，正是已经减弱的部分。

不只是债券，这才是真正的信号

如果只有国债发生了重新定价，那或许还能算作一个债券层面的故事。但同一窗口显示，黄金与标普的相关系数升至接近正0.78，而它通常位于接近正0.18的水平；白银接近正0.69，而它通常位于接近正0.28的水平。两种不同类型的经典分散风险工具，政府债券与贵金属，已经同时开始像风险资产一样交易。

这种同步性正是关键所在，也正因如此，这读起来更像是一次体制性转变，而非任何单一市场的怪象。黄金和白银同属贵金属板块，因此应将它们视为一个信号而非两个；但债券与金属确实是不同的市场，拥有不同的买家。当两种相互独立的对冲工具在同一窗口内朝同一方向减弱时，最简单的解释是有一股共同的宏观力量作用于二者，而非各自独立、与资产相关的故事恰好同时发生。

为何会发生

最可能的驱动因素是实际收益率和美元的水平，而非对经济增长的担忧。当市场中的主导力量是流动性收紧、实际收益率高企以及美元坚挺时，一大批资产会被同一杠杆重新定价。高实际收益率会同时压低现有债券的价格、抬高持有黄金和白银等零收益金属的机会成本，并对未来的股票盈利进行更高的折现。一股力量，多类资产，同一方向，因此它们同步波动。

宏观背景与之吻合，其中一项还可以直接衡量。10年期实际收益率，即经通胀调整后的国债收益率，位于约2.19%，以过去十年的标准来看属于高位，并略高于一年前约2.06%的水平（FRED）。美元指数一直在接近一年高位的约101附近交投（TradingEconomics）。6月25日公布的5月PCE通胀数据偏热，整体读数为4.1%，核心读数为3.4%，这令美联储无法降息，并使实际收益率维持在高位（CNBC）。在这样的体制下，投资者用来分散股票风险的那些资产，正承受着与股票完全相同的压力。我们昨天已经描述过这一模式中黄金的那一半（Kresmion，6月27日）；而债券版本触及的是同一个故事中规模更大、持有更广泛的那一部分。

二阶问题

如果债券、黄金和白银都在与股票同向波动，那么标准的分散化投资组合的分散程度就不如纸面上看起来那么高。应对股票风险的经典办法，将风险分散到债券和少量黄金上，依赖于这些部分不与股票同时下跌。而在当前窗口里，它们一直在同步波动。这种情况只有在直接衡量这些关系时才会显现，因为这些资产仍在履行其名义上的职责，支付票息、保值，而使它们作为对冲工具有用的那一属性却已减弱。

反面证据

反对过度解读的中肯理由理应摆在台面上。首先，正相关并不自动等于坏事。债券和股票既可能因鸽派意外而一同上涨，也同样可能因鹰派意外而一同下跌。对冲减弱的危险只有在下跌日才会显现，而自这些相关性攀升以来，并未出现过急剧的股票抛售，因此这种对冲实际上尚未受到检验。

其次，这一幅度是相对于一个很低的基准衡量的。“超过五倍”这个数字之所以显得大，部分原因在于基准相关性一开始就非常低，而Kresmion自身的基准也已经在向上漂移以吸收这一变化，这意味着按其自身的衡量标准，这正在成为新的常态，而非进一步扩大。

第三，像6月25日PCE数据这样的偏热通胀读数，本身就是一次单一的共同冲击，而30天窗口内的一次共同冲击，会机械性地抬高该窗口内的跨资产相关性，与任何持久的体制变化无关。30天相关性是一个较短的窗口，而最新的跨资产读数来自6月26日周五，因为市场在周末休市。在某一体制下攀升的相关性，往往会在下一体制中回落。

什么会改变这一判断

有一个可观察的事件能够定论，而这并非预测。关注下一个股市下跌超过约1%的交易日。如果在股票下跌时国债获得买盘，收益率下行、避险资金回流，那么对冲就重新发挥了作用，而这段时期只是受流动性驱动的短暂同步波动。如果国债再次随股票一同下跌，那么这一判断成立：在当前体制下，经典的对冲工具对冲作用更弱，而一个分散化的投资组合所承担的相关风险，比表面看起来更高。

常见问题

国债真的已经不再对冲股票了吗？

在最近这个30天窗口里，从数字上看，它们的对冲作用确实比平常弱得多。中期国债与纳斯达克之间的相关系数接近正0.57，与罗素2000之间接近正0.70，而近期的正常水平更接近正0.10至0.20。这意味着债券一直在与股票同向波动，而非反向。这是对近期表现的描述，而非永久性的变化，相关性会随着宏观体制而回摆。

为什么债券、黄金和白银会同时与股票同向波动？

最可能的解释是一股单一的宏观力量：实际收益率和美元。更高的实际收益率会同时压低债券价格、抬高持有零收益金属的成本，并对股票盈利进行折现。当一个杠杆推动多类资产时，它们就会同步波动。这正是为什么两种不同类型的对冲工具在同一时间朝同一方向减弱，所指向的是一种体制，而非任何单一市场自身的故事。

这对60/40组合或分散化投资组合意味着什么？

就目前而言，分散化效果比看上去要弱。债券部分本应抵消股票回撤，而一个与股票相关性达到正0.57至正0.70的债券组合，对回撤的抵消作用更小。同样的道理也适用于作为对冲持有的黄金或白银配置。这些资产的分散化能力依赖于一种并非固定不变的关系，而眼下这种关系已经减弱。

Kresmion如何揭示单张价格图表无法呈现的东西？

Kresmion每天计算各类资产之间的滚动相关性，并在某一对资产的当前相关性大幅偏离其自身近期基准时予以标记。单张债券图表显示的是价格。而国债与股票之间关系的变化，以及黄金和白银在同一时间做着同样事情这一事实，只有在持续衡量这些关系并将每一项与其正常水平进行比较时才会显现。

来源

• Kresmion专有数据，截至2026年6月26日：跨资产滚动相关性与相关性异动检测（correlation_breaks），涵盖中期国债（IEF）和长期国债（TLT）相对标普500、纳斯达克和罗素2000的关系，以及黄金（GLD）和白银（SLV）。
• FRED，10年期通胀指数化国债实际收益率（DFII10）。https://fred.stlouisfed.org/series/DFII10
• CNBC，2026年5月PCE通胀报告。https://www.cnbc.com/2026/06/25/pce-inflation-report-may-2026-.html
• TradingEconomics，美元指数。https://tradingeconomics.com/united-states/currency
• Kresmion Research，黄金避险相关性简报，2026年6月27日。https://kresmion.com/daily-brief/2026-06-27