三大指数ETF全部陷入负做市商Gamma。主导它们的大盘股却没有。

Kresmion Research，2026年7月20日

截至周五收盘，SPY、QQQ和IWM全都处于负做市商Gamma状态，位于各自的零Gamma翻转水平下方，而它们最大的持仓成分股却仍为正值。这是一种不寻常的分化，因为正是这些相同的大盘股构成了这些指数基金内部的大部分权重。

Kresmion建模的Gamma曲面（取自7月17日周五收盘）显示，标普500基金SPY的净做市商Gamma约为负 8.7 十亿美元，纳斯达克100基金QQQ约为负 5.1 十亿，罗素2000基金IWM约为负 1.6 十亿。三者当时的交易价格均低于各自的零Gamma翻转水平。而美国最大的六只股票则处于另一侧：苹果约为正 1.0 十亿，Meta 正 0.9 十亿，微软正 0.7 十亿，英伟达正 0.5 十亿，亚马逊正 0.4 十亿，Alphabet 正 0.2 十亿。这六只股票按权重计算约占标普500的三分之一，接近纳斯达克100的一半，因此这层“外壳”与其内部的组成部分正指向相反的方向。

Gamma曲面显示了什么

做市商Gamma敞口是一种描述期权做市商为保持对冲而必须如何交易的方式。当他们的净Gamma为正时，他们会在下跌时买入、在走强时卖出，从而抑制价格波动。当净Gamma为负时，他们会在下跌时卖出、在走强时买入，从而加剧波动。总量从一侧翻转到另一侧的价格，就是零Gamma或Gamma翻转水平，它把上方较为平静的状态与下方较为跳动的状态区分开来。SpotGamma的解读文章阐述了同样的观点：负Gamma对冲具有顺周期性，可能会加剧已有的走势。

周五，SPY报743.29，位于其约751.67的翻转水平下方。QQQ报695.33，远低于其约717.39的翻转水平。IWM报294.04，位于其约305.72的翻转水平下方。在这三者中，模型都把做市商置于放大波动的一侧。而个别大盘股的情况正相反。苹果、微软、英伟达、Meta、亚马逊和Alphabet各自都带有正的净Gamma，这使得这些个股上的做市商处于抑制波动的一侧。Netflix是唯一读数略为负的大型股，接近于零。

为什么指数与其成分股会处于相反的两侧

一旦你把谁在买什么区分开来，这种分化就没有看上去那么奇怪。有一大批投资者长期做多市场，并买入指数看跌期权作为投资组合保险，Cboe将其描述为标普500保护的一个持续存在的天然买方群体。这种持续的需求使做市商在这些看跌期权上处于空头，并在指数层面持有空头Gamma。指数期权是对冲一整个宽泛投资组合的常用工具，正如即便是关于指数期权的入门指南也指出的那样。

个股期权往往吸引相反方向的资金流。那里的需求更偏向看涨期权，来自那些想在某只特定股票上博取一次波动的投资者，这使得做市商在成分股上持有的Gamma多头，比在包含这些成分股的指数上更多。这种不对称的学术表述是：终端用户在指数期权上净做多，但在个股期权上净做空，这也是基于需求的期权定价理论的核心结论。其结果就是周五所呈现的图景：指数基金天生被设定为放大波动，而它们自己最大的持仓成分股却天生被设定为缓冲这种波动。

这次变动中属于机械性的部分

值得谨慎对待的数字是这次摆动。SPY的做市商Gamma在一周前约为正 5.3 十亿美元，如今约为负 8.7 十亿，人们很容易把它解读为恐慌的突然激增。其中一部分并非如此。7月17日周五是7月的月度期权到期日，也就是当月的第三个星期五，而Kresmion的快照是到期之后的第一次读数。原本停留在到期的7月合约中的一大块正Gamma只是滚动脱落了，这本身就会在任何新对冲被建立之前，把整个曲面推得更负。

还有两点让我们保持分寸。Kresmion从6月下旬才开始追踪这一曲面，大约三周，因此没有足够长的历史来把任何单次读数称为纪录。而且负的指数Gamma在一定程度上是一种持续存在的状态，而非一次事件：在那段时间窗口里，QQQ几乎在每一次每日快照中都为负，IWM则在全部快照中都为负。小盘股指数的Gamma几乎总是为负，因为那些期权账本长期偏重看跌。因此真正发生变化的读数是SPY，它最近在一周前还是正的，如今已远低于其翻转水平，而且它是在一个下跌的一周里发生变化的：标普500在这五个交易日里下跌约1.6%，纳斯达克100下跌约4.2%，其中人工智能和芯片股领跌，而VIX上涨约6%。

它给本周带来了什么改变

一个处于负Gamma的指数设定了一种条件，但它并不强制产生某种结果。反面的证据就在同一批数据里。在Kresmion追踪IWM的每一天里，它都处于负Gamma，而这只罗素2000基金本周几乎持平，因此一个负读数显然并不保证会出现被放大的走势。尽管标普500连续两个交易日位于其翻转水平下方，它却是缓缓走低，而非跳空下跌。负的指数Gamma所改变的是传导机制：如果真的有催化剂出现，指数这一层如今的定位是会给走势推波助澜，而不是吸收它，即便苹果、英伟达等个股上的做市商正朝相反方向倾斜。

考虑到宏观背景，这一点就更为重要。Kresmion的宏观状态模型读数为中性且均衡，其中增长因子为负，经济惊喜指数约低于其一年常态1.5个标准差，是该模型中最疲弱的输入项。流动性读数仍然具有支撑性，盘面也并非风险规避，但整体组合是疲软的数据对上坚挺的持仓，而且日程繁忙：下一次美联储利率决议在7月29日。一个在进入数据密集时段时仍位于其指数翻转水平下方的市场，是一个当意外来袭时在外层封装层面获得的缓冲比平常更少的市场。

什么会确认或打破这一格局

这个检验既简单又可观察。如果这些指数基金重新爬回其翻转水平上方，SPY回到大约752以上，那么放大效应的条件就会关闭，这也就成了一个脚注。如果随着本周新的期权持仓建立起来，它们仍停留在下方且Gamma依旧深度为负，那么这一格局将一直延续到美联储会议。最干净利落的单一信号，是SPY的Gamma在接下来几个交易日里是否回归零附近，这将证实这次摆动主要是到期之后的滚动脱落，还是它继续被牢牢钉在深度负值区域，这将说明真实的对冲需求正把它保持在那里。Kresmion的Gamma曲面每日更新，因此答案会自行到来。

常见问题

什么是做市商Gamma敞口？

它是一个模型，描述随着价格变动，期权做市商为保持对冲而必须如何交易。正的净Gamma意味着他们在下跌时买入、在走强时卖出，从而抑制波动。负的净Gamma意味着他们在下跌时卖出、在走强时买入，从而加剧走势。总量翻转的那个水平就是零Gamma或翻转水平。Kresmion在一套假定的做市商持仓惯例下，根据上市期权链对其进行建模，因此它是对持仓的一种估计，而非对持仓的实测报告。

为什么SPY、QQQ和IWM为负，而它们最大的成分股却为正？

因为指数期权和个股期权吸引的资金流不同。投资者买入指数看跌期权作为投资组合保险，这使做市商在指数层面持有空头Gamma。个股期权吸引更多看涨需求，这使做市商在个别股票上持有更多的Gamma多头。因此指数基金与它们内部的大盘股可以在同一时间处于零的相反两侧。

负的指数Gamma是否意味着市场即将下跌？

不是。它描述的是一种条件，而不是方向或预测。负Gamma意味着，如果发生走势，做市商的对冲会放大它，无论朝哪个方向。罗素2000基金IWM在Kresmion的记录中每一天都处于负Gamma，本周却大致持平，这表明仅凭这一条件并不会制造出一次走势。这是描述性的市场结构，而非投资建议。

SPY的这次摆动有多少只是7月到期造成的？

其中有相当一部分。7月17日周五是7月的月度期权到期日，而这次读数是到期之后的第一次，因此原本带有正Gamma的到期头寸滚动脱落，本身就把曲面推得更负。一旦在接下来的交易日里新的持仓被写入，这个负读数是否还会持续，才是值得关注的事情。