市场给出周三 Federal Reserve 加息四分之一的概率。经济学家仍然认为按兵不动。

Kresmion Research 撰写，2026年7月28日

Federal Open Market Committee 将于7月29日周三美国东部时间下午2:00公布决议。接受调查的经济学家预计利率不变。那将使目标区间上限维持在3.75%，这一水平自4月以来一直未变。

真金白银押注的人则大幅不同意。Polymarket 上关于本次会议加息25个基点的合约今晨报价26.30%，买价26.20，卖价26.40。另一个交易场所 Kalshi 对同一结果的定价为26.50%。两周前，同一合约还在8%附近。

伴随这轮重新定价流传的解释是通胀。The Motley Fool 于7月24日发表、经 Yahoo Finance 转载的一篇文章，7月 Fed 加息概率在过去一周内翻了三倍，给出了三个原因：Strait of Hormuz 及其对石油的影响、核心 PCE 的价格黏性，以及人工智能数据中心建设的成本。

这三个原因中有两个可以用此后公布的数据加以检验。其中一个站得住脚。另一个不成立，而用来替代它的时间线叙事同样不成立。

要点

市场实际发生了什么

Kresmion 采集了 Polymarket 上关于7月会议加息25个基点的合约。报价概率的每日均值：

起点不同，故事就不同，因此两个起点都给出。以7月16日3.63%的低点衡量，该合约上涨了22.7个百分点，为原来的七倍。但7月16日是整个记录序列中的最低读数，是在一份疲软的 CPI 报告两天后触及的谷底。以采集的第一天7月3日衡量，走势是从7.97到26.30，上涨18.3个百分点，略超过三倍。第二个数字更为公允。

记录中有一处缺口值得说明。Kresmion 对该合约共有16个不同的采集日，即7月3日以及7月14日之后的日子。没有6月的历史数据，因此该合约本身没有属于自己的长期基准概率。

这轮走势并不局限于周三。另一个 Polymarket 合约询问 Federal Reserve 是否会在2026年内的任何时点加息，其累计成交额为4.85百万美元，7月16日为51.50%，目前为77.50%。它在同一个交易场所交易，因此不构成独立印证，但它显示被重新定价的是一条路径，而不是单场会议。

沿日历向后看，9月合约给出加息55.50%，对应维持不变的35.00%，使加息成为9月单一最可能的结果，而一周前维持不变还是热门。10月又回到按兵不动，维持不变为60.50%，对应24.50%。这两个合约都远小于7月合约，累计成交额分别为1.09百万美元和77,692美元，因此尤其是10月的读数应视为交投清淡。

20个百分点的一周有多不寻常

该合约的一周变动为19.85个百分点。这会引来“非同寻常”一词，但它并不完全配得上。

在 Polymarket 上流动性较好的宏观合约中，取成交额至少500,000美元的30个合约、共183个交易日，七日绝对变动的中位数为2.00个百分点，第九十百分位为18.70个百分点。19.85个百分点或更大的变动出现在6.6%的宏观交易日中。本周处在同类的第93百分位。这是一个位居前十分之一的星期，大约十五次里出现一次，而不是怪胎。

市场规模很重要，而这里涉及两组不同的数字。Polymarket 报告加息25个基点合约的累计成交额为21.5百万美元，维持不变合约为31.0百万美元，7月的五个结果合计为109.0百万美元，其中2.38百万美元是过去24小时内成交的。另一方面，Kresmion 自7月14日起采集了逐笔成交记录，样本约占该场所成交额的13%：五个合约共47,056笔交易、价值14.0百万美元，其中加息25个基点合约为11,785笔、价值2.30百万美元。下文所有参与者数字都基于该采集样本计算。在 Kalshi 上，对应合约显示未平仓合约8.7百万张，维持不变一方为8.9百万张，每张按一美元结算。

通胀数据大多走向相反方向，有三个例外

7月的 CPI 报告于7月14日公布。每一行都低于预测。

生产者价格在次日公布。整体 PPI 环比下降0.3%，而预测为持平，前值为0.6%。消费者的方向相同。University of Michigan 7月17日的初值调查显示，一年期通胀预期为4.2%，低于此前的4.6%，五年期数字维持在3.3%不变。

有三个序列走向相反，三者都应记录在案。进口价格环比上涨0.3%，而预测为下降0.7%，同比涨幅从6.7%升至7.1%。核心生产者价格同比上涨4.7%，此前为4.6%，虽然低于预测但仍在加速。本文后面引用的同一份 Philadelphia Fed 调查中的支付价格分项，从53.2升至53.9。

反对这一解读的最有力论据

这个论据就是核心 PCE，它是 Federal Reserve 真正盯住的指标，而自这一切开始以来它一直没有新的公布。

在6月25日的最近一次读数中，核心 PCE 价格指数同比为3.4%，高于此前的3.3%。整体 PCE 指数为4.1%，高于此前的3.8%。季度折年率指标为4.6%，而上一季度为2.9%。

这些是 Federal Reserve 偏好的衡量指标上最新的数字，它们在每一个时间维度上都在加速，而委员会将在周三于没有更新数据的情况下作出决定。下一次公布落在7月30日，也就是决议的次日。因此本文所检验的那篇转载文章在核心 PCE 这一点上是正确的，而把 Fed 自己的目标指标置于 CPI 之上的读者，应对下文的大部分内容打折扣。仅仅因为这个序列落在一个方便的时间窗之外就将其排除，恰恰是本文力图避免的错误。

石油这条支柱，以及一个真正有效的对照

石油是通胀论据中唯一可以干净检验的一条支柱，因为有一个市场直接为它定价。

在换月调整后的连续序列上，Brent 从7月1日的68.40美元涨至7月23日的96.23美元，涨幅40.7%，随后到7月27日回落至87.83美元，较峰值下跌8.73%。WTI 走出相同的形态，从89.01降至81.94，跌幅7.94%。关于这些数字的一点说明：7月27日在两者中都是合约换月的分界，因此原始的近月收盘价在这一天前后不可比，上述百分比使用的是换月修正后的序列。原始收盘价会显示更大的跌幅，其中一部分是机械性的。

人们很容易把这称作通胀脉冲的崩塌，而加息押注却没有随之瓦解。事实并非如此。Brent 仍比月初高出28%，并处在其区间的高位附近。从尖顶高点回撤8.7%并不能消除由石油驱动的通胀脉冲，而石油论点也没有预言在油价仍如此高企时加息概率就该下降。这项检验并没有证伪它看上去证伪的东西。

在同一个交易场所、同一时间窗、同一批交易者之中，存在一个更好的检验。Polymarket 有一个合约，押注 WTI 在7月内是否触及95美元。它是对油价飙升的纯粹押注，此外无他。

石油押注走了一个来回。它从10.78%升至59.23%，又回落到4.35%，最终远低于起点。在同样的五个交易日里，Fed 合约只下跌了一次，随后创出新高。如果加息买盘只是被重新包装的石油交易，两者本应一同消亡，因为持有它们的人来自同一平台上的同一批人群。一个消亡了，另一个没有。

这是一个具有真实波动的真正对照，也是本文最有力的单项证据。它并不能证明这轮重新定价究竟关乎什么。它确实说明了这轮定价并非仅仅是什么的替身。

同一时间窗内哪些数据偏热

7月第三周发生了一些变化，其间一批活动与劳动力数据以很大幅度超出预测。

Philadelphia Fed 的读数超出其预测三倍以上。新屋开工在此前下降15.2%之后环比上升19.0%。申请失业金人数降至187,000，是 Kresmion 所持六个读数中的最低值，这组读数从6月18日的226,000开始，其后依次为215,000、215,000、215,000、208,000。

接下来是使这一切无法成为解释的部分。把这轮重新定价归因于那些数据，经不起逐日核对。在7月16日至7月23日之间该合约增加的20.9个百分点中，只有约三分之一落在有美国活动数据超出预测的日子里。两个最大的单日变动，7月21日的5.06个百分点和7月22日的6.79个百分点，都出现在完全没有美国活动数据发布的日子。Philadelphia Fed 的爆表读数公布于7月16日，也就是该合约触及低点的那一天。而在7月27日耐用品订单大幅不及预测时，概率仍然上升了四个百分点。

因此诚实的说法是，活动数据与这轮重新定价处于同一个两周之内，而 Kresmion 无法证明其中之一导致了另一个。在只有九到十五个日度观测的情况下，把这轮走势归因于任何一个数据序列都无法成立，包括上文被否定的石油归因。任何在任一方向上作出相反主张的人，都是在给一个两周的时段套上一个故事。

真正能够独立成立的，是一个不需要任何时间线叙事的算术要点。6月的有效联邦基金利率为3.63%，而整体 CPI 目前运行在3.5%，因此实际政策利率约为0.13个百分点，接近于零。一个认为政策已接近中性、同时看到就业与经济活动走强的委员会，完全可以在没有任何通胀意外的情况下考虑加息。这使得加息可以被论证。但这并不使它成为大概率事件。

现券市场也动了

在这里，预测市场只是单一来源。Polymarket 与 Kalshi 交易的是完全相同的事件，并且彼此之间存在套利，因此26.30%与26.50%的一致说明套利在起作用，而不是两个独立判断恰好吻合。

另一个独立的读数来自 Treasury 现券市场，那里有不同的参与者和不同的工具。2年期收益率从7月16日的4.16%升至7月23日的4.37%，五个交易日内上升21个基点。周一的招标以真金白银说明了同样的事：7月27日发行的2年期票据得标利率为4.315%，而6月23日招标时为4.189%。

有两点限定条件，两者都不利于对此过度解读。

这一变动并不只是短端的故事。在同样的五个交易日里，10年期上升了14个基点，因此短端变动中约三分之二是整条曲线的抛售。2s10s 利差从41个基点收窄至34个基点，这7个基点才是唯一可以专门归因于短端的部分。

这一变动也没有短视角所暗示的那么罕见。以过去一年为参照，250个滚动的五交易日窗口平均为0.79个基点，标准差为8.56，21个基点相当于2.36个标准差，一年中只有另外一个窗口同样大，即截至3月24日的22个基点。把视角放宽，它就缩小了。在过去十年中，2,500个窗口里有88个至少这么大，处于第96.5百分位。在回溯至1976年的完整序列中，12,528个里有967个，处于第92.3百分位。过去一年短端异常平静，五交易日标准差为8.56个基点，而完整历史为19.20个基点，因此把这称作两个标准差的事件既属实，也同时是窗口选择造成的假象。它是一年之中最大的一次变动，仅此而已。

还有一处限制。人们自然会问加息概率与2年期收益率是否逐日同步变动，而 Kresmion 无法回答这个问题。逐笔采集始于7月14日，而 Federal Reserve 的收益率序列只发布到7月24日，因此两者在单个月份内仅有九个交易日重叠。来自同一段行情的九个观测无法支撑相关性，本文也不提供任何相关性结论。另需注意，该合约在过去24小时内上涨了6.65个百分点，这一段还没有任何 Treasury 数据覆盖。

一个交易者，还是一万个

一个事件合约出现20个百分点的变动，自然会招来“有人在推动它”的质疑。

在 Kresmion 自7月14日起采集的成交记录中，五个7月合约共有来自10,057个不同钱包的47,056笔交易。仅加息25个基点合约就有来自2,671个不同钱包的11,785笔交易，对应采集到的2.30百万美元名义金额。

完整的集中度，而不只是其中最好看的一行：最大的钱包占该流量的8.96%，前四名合计32.9%，前十名合计48.2%。有一个钱包在单笔交易中成交了195,348美元。这确实集中，但距离一个行为人推动整个市场仍然很远。

今天的流量是双向的。今晨买入维持不变合约的金额已达173,195美元，分布在478笔交易中，另有211,780美元用于卖出加息结果，两者合计约占该合约24小时成交额的9%。价格仍然上涨了6.65个百分点。

对这些数字有两点提醒。它们描述的是交易，而不是持仓，交易场所并不按钱包公布持仓，因此一个既买又卖的参与者看上去规模很大，实际却什么也没有持有。而且它们只覆盖了该场所在这些合约上所报成交额的约八分之一。

关于缺失内容的一点说明。下一个自然的检验是拿一家不相关的央行做对照。最接近的候选是 Polymarket 上关于 Bank of Japan 在7月维持利率不变的合约，它从7月22日的98.50%降至7月24日的97.10%，今天又回升到98.60%。它变动的那两天恰是 Fed 合约见顶的两天，这如果说明什么，那也是指向全球利率的重新定价，而不是 Washington 特有的因素。本文并不把它用作对照，反驳单一行为人的论据改由钱包分布来承担。

反面证据

周三单一最可能的结果仍然是什么也不做。维持不变在 Polymarket 上报73.75%，在 Kalshi 上报73.50%。大约四分之三的资金认为委员会会按兵不动，而一个最终以零结算的26%概率并不是一个错误的价格。

上文列出的核心 PCE，是对立面最有力的单项论据，而且未被驳倒。

活动数据的故事有漏洞。7月27日公布的耐用品订单上升0.3%，而预测为2.5%，不过同一份报告中的核心资本品替代指标以0.9超出0.8的预测，其前值为负1.9。7月零售销售符合预测，为0.2%，控制组也与预期一致，为0.5%，因此零售是持平而非疲软。成屋签约销售下降5.4%，而预测为负0.5%。营建许可初值下降3.0%，终值修正为负2.6%。

在整段行情中，总量指标一直在朝错误的方向走。Kresmion 的经济意外指数在整个7月稳步下滑，从7月9日的0.123降至7月11日的0.095、7月14日的0.051、7月20日的负0.021，以及今天的0.001。在整轮重新定价期间，这个国家从领先于预测变为与预测持平。

本次会议没有 Summary of Economic Projections。6月有，7月没有，因此不会有更新的点阵图，声明措辞的分量将高于平常。

什么会改变这一判断

周三会结算7月合约，但不会了结这个问题。证伪条件落在再往后的一次会议上。

如果这轮重新定价反映的是政策路径的真实修正，那么即便委员会周三什么也不做，9月合约仍应维持以加息作为最可能的结果。如果在7月按兵不动之后9月回落到维持不变之下，那么本周被定价的就是单场会议的风险，而不是一条被改变的路径。9月加息25个基点的合约今晨报55.50%，累计成交额为1.09百万美元。

数据说明

预测市场价格取自 Polymarket 与 Kalshi，时点为2026年7月28日08:50 UTC，历史序列来自 Kresmion 自己的逐笔采集，而非供应商的汇总数据。该采集对7月合约始于7月3日，对成交记录始于7月14日，覆盖所报场所成交额的约13%，因此所有参与者数字描述的是交易而非未平仓头寸。经济数据的实际值、预测值与前值来自宏观日历。Treasury 收益率为 Federal Reserve 的日度序列，其发布存在滞后，每一个收益率都标注了它所属的日期，而不是作为实时报价呈现。原油百分比使用换月调整后的连续序列，因为7月27日在 Brent 与 WTI 中都是合约换月的分界；原油序列截至7月27日，比预测市场的数字晚一天。凡是称某一变动为大的地方，都以不止一个窗口加以衡量，并且每个窗口都被指明，因为同一个变动在一个平静的年份里看起来极端，在长期历史中却很普通。每日概率是当天所有采集报价的平均值，7月28日除外，那是单一的实时报价，并且其中包含该合约交投清淡的周末日期。

常见问题

Federal Reserve 周三会加息吗？

没有人知道，本文也不作预测。值得关注的是，一个流动性充足的市场把这一概率定在约26%，而接受调查的经济学家预测是维持不变。

预测市场为何与经济学家意见相左？

它们是不同的工具。调查从一个固定的专家小组收集经过深思的预测。市场则连续定价，并由任何愿意交易的人推动。两者都不会自动正确。

CPI 报告是否排除了加息的可能？

不。在实际政策利率接近于零时，委员会可以因为活动与就业稳健而收紧，无需任何通胀意外。而且 Fed 直接盯住的核心 PCE，在其最近一次公布中仍在加速。

Polymarket 的价格有多可靠？

这取决于具体合约。Polymarket 报告该合约的累计成交额为21.5百万美元。Kresmion 自7月14日起采集了其中2.30百万美元的实际成交记录，在这一部分中有2,671个不同钱包参与交易，最大的一个占该流量的8.96%，前十名合计占48.2%。另一个交易场所对同一结果的报价与之相差在0.2个百分点以内。

周三之后应关注的唯一一个数字是什么？

9月加息25个基点的合约，今晨为55.50%。它在7月决议之后能否维持在维持不变这一结果之上，将区分路径修正与单场会议的惊吓。