ETH 永续合约未平仓量达到比特币的 70.2%，73 个交易日中排名第 1。资金费率收于其 31 天中位数。

Kresmion Research，2026年9月14日

ETH 永续合约未平仓量周六收于比特币的 70.2%，为 73 个交易日中的最高读数，ETH 资金费率则收于其 31 天中位数。Kresmion 的衍生品汇总在 23:59:01 UTC 标记了 9 月 12 日这个 UTC 交易日，ETH 未平仓量为 11.910 十亿美元，比特币为 16.971 十亿美元，比率 0.7018；未平仓量加权的 ETH 资金费率在次日收于 0.005941%，对应 31 天中位数 0.005682%，处于第 53 百分位（Kresmion crypto_derivatives_aggregate）。本窗口中最大的 ETH 永续合约头寸正以寻常的成本被持有。距美联储决议还有两个交易日，ETH 现货 ETF 在 CPI 公布日吸纳了 189.3 百万美元，而比特币基金在四个交易日里流出 482.4 百万美元（Kresmion crypto_etf_aggregate，2026-09-14 09:36:50 UTC 计算），同时加密资产与美国股票的 30 天相关性处于 Kresmion 自 2024 年 7 月以来测量的 548 至 561 天的底部附近。

要点速览

未平仓量纪录

永续期货合约没有到期日，因此头寸可以无限期持有，并通过资金费率支付成本，而未平仓量是未平仓部分的美元规模。在 9 月 12 日日线收盘即 23:59:01 UTC，Kresmion 的汇总读到 ETH 为 11.910 十亿美元，比特币为 16.971 十亿美元，比率 0.7018。在 Kresmion 自 7 月 3 日以来维持的固定四家交易所窗口，即 Binance、Bybit、Hyperliquid 和 OKX 上，这是 73 个完整交易日中的第 1 名，对应窗口中位数 60.9% 和最低值 54.4%。

该窗口最高的三个读数正是它最近完成的三个交易日：9 月 12 日 70.18%，9 月 11 日 69.63，9 月 13 日 68.74。今日 12:09 UTC 的 69.22% 不在排名窗口内，因为该 UTC 交易日尚未收盘。

每家交易所都出现了这一变动。在 9 月 4 日 23:55 UTC 收盘与 9 月 12 日 23:59 UTC 收盘之间，ETH 未平仓量在 Binance 从 5.524 十亿美元升至 5.861 十亿美元（增加 6.1%），在 Bybit 从 1.818 十亿美元升至 1.946 十亿美元（增加 7.0%），在 Hyperliquid 从 2.219 十亿美元升至 2.488 十亿美元（增加 12.1%），在 OKX 从 1.473 十亿美元升至 1.615 十亿美元（增加 9.6%）。同样这八天里，比特币在 Binance 从 8.593 十亿美元降至 7.982 十亿美元（减少 7.1%），在 Bybit 从 4.403 十亿美元降至 4.116 十亿美元（减少 6.5%），在 Hyperliquid 从 2.935 十亿美元降至 2.749 十亿美元（减少 6.3%），在 OKX 从 2.192 十亿美元降至 2.123 十亿美元（减少 3.1%）（Kresmion crypto_derivatives_snapshot）。一个资产上四家交易所同时上升、另一个资产上四家同时下降，排除了交易所结构造成的假象。

这也不是价格的缘故。ETH/BTC 在 9 月 4 日收于 0.030827，9 月 12 日收于 0.032689，上涨 6.0%（Kresmion correlation_close_history），而未平仓量比率从 0.6088 升至 0.7018，上升 15.3%。同样这八天里，比特币头寸的美元价值直接下降，从 18.123 十亿美元降至 16.971 十亿美元，减少 6.4%，而 ETH 从 11.033 十亿美元升至 11.910 十亿美元，增加 7.9%。按市值计价的效应会让两边头寸朝同一方向变动。

相对于基础资产来看，ETH 头寸 9 月 12 日的收盘规模相当于今日 12:12:21 UTC 读到的 306.3 十亿美元市值的 3.888%，比特币则相当于同一时刻读到的 1,562.2 十亿美元的 1.086%（Kresmion crypto_prices），因此相对于各自资产，ETH 头寸的规模是比特币的 3.6 倍。

没有人为持有它支付溢价

资金费率是永续头寸的租金：当头寸偏多且急切时，费率上升，多头向空头支付。未平仓量加权的 ETH 资金费率在 9 月 13 日收于每八小时 0.005941%，约合年化 6.5%，对应 31 天中位数 0.005682%，处于第 53 百分位。比特币收于 0.006507%，对应中位数 0.005911%，处于第 60 百分位（Kresmion crypto_derivatives_aggregate）。两个费率都不算高，而 ETH 的费率是两者中更寻常的一个。

在 CPI 公布日当天，ETH 资金费率收盘读数为 0.000069%，是 31 天中的第 3 百分位，而正是这个交易日，ETH 现货 ETF 录得本窗口第四大的流入记录。租金几乎降到零而规模仍在增长的头寸，正是德尔塔中性套息头寸所呈现的形状：套息头寸在另一边持有现货腿或基金腿，没有理由为永续这一腿支付溢价。

ETF 这一腿

Kresmion 汇总的五只 ETH 现货 ETF 在 9 月 11 日净吸纳 189.3 百万美元（Kresmion crypto_etf_daily flow flag farside，汇总于 crypto_etf_aggregate，2026-09-14 09:36:50 UTC 计算）：在窗口内有流量记录的 70 个交易日中排名第 4，处于第 95.7 百分位，相当于该基金群 12.28 十亿美元资产的 1.54%。按基金拆分，ETHA 148.8 百万美元，ETHW 29.1 百万美元，FETH 11.4 百万美元，ETHE 和 QETH 为零。前一天，同一基金群流出 51.5 百万美元。

Kresmion 汇总中的九只比特币基金走向相反：9 月 11 日为负 17.0 百万美元，9 月 8 日至 11 日四个交易日合计为负 482.4 百万美元，在 81 个四交易日滚动窗口中负值排名第 21。对照 93.58 十亿美元的资产，这四天的合计只是该基金群的 0.5%，按资产计只是涓滴。截至 9 月 11 日的月初至今，比特币基金仍为正的 193.4 百万美元，ETH 基金则以大约八分之一的资产基数录得正的 188.1 百万美元。每日流量记录是申购与赎回的计数，而不是需求的度量。

第三方的周度统计接近但并不相同，美国现货比特币基金为负 462.7 百万美元，以太坊基金为正 196.9 百万美元（gncrypto.news）；与 Kresmion 数字的差距在于名单构成与统计窗口。9 月 12 日、13 日和 14 日尚无流量数据，因此 9 月 11 日星期五是最后一个真实记录。

股票贝塔退出，美元贝塔进入

加密资产与股票的相关性已降至约等于零，与美元的相关性则深度转负，两者同时发生。ETH 对 QQQ 的 30 天相关性读为正 0.012，对应 252 天滚动基线 0.476，处于 548 天的第 1.28 百分位；ETH 对美元指数读为负 0.622，处于 561 天的第 0.89 百分位；比特币对美元指数读为负 0.552，处于第 0.53 百分位（Kresmion correlation_breaks，快照日期 2026-09-11，2026-09-14 02:00 UTC 抓取）。比特币对纳斯达克综合指数从 0.468 的基线移动到 0.128，比特币对 QQQ 则从 0.451 移动到 0.111。

这四对来自一次覆盖 969 对的扫描，而在这样的扫描规模下，其中约十对出现第一百分位读数本就是概率本身会产生的结果。集群平均值没有这个问题：加密资产对美国股票的 132 对平均为 0.105，加密资产对美元的 22 对平均为负 0.402，两者都处于各自集群历史的第 3.6 百分位。两个集群处在相同的百分位却指向相反方向，正是上文描述的那种置换。

同一份快照在 969 对中只记录了 19 次正式断裂，是 15 个交易日窗口中的最低数量；其中一次是 ETH 对科技板块基金 XLK，其符号从 0.463 的基线翻转为负 0.028。

Kresmion 的市场状态引擎读到了什么

Kresmion 的宏观状态引擎今日输出强烈避险，信念度 100%，计算时间 11:33:10 UTC，依据是平滑风险分数负 0.5287。在 4 月 30 日以来的 138 个日度记录中，这是有记录以来第二低的值，处于第 1.45 百分位，比负 0.0148 的均值低 2.41 个标准差，而带有强烈避险标签的记录总共只有三条：6 月 25 日、昨天和今天，这是第一次连续出现两条。权重最大的因子是四个因子中负得最少的一个：权重 40% 的流动性读为负 0.2722，而风险偏好为负 0.7623，波动率为负 0.7485，增长为负 0.6234。每个输入都是五天动量 z 分数，因此这个读数说明的是一切都迅速转向避险，而不是水平本身处于困境：高收益信用利差在 9 月 10 日为 270 个基点，处于自 2023 年 7 月以来 822 个交易日的第 10.46 百分位，同时美国 2 年期收益率 4.56% 为 2024 年 7 月以来最高，2 年与 10 年期的利差为 39 个基点。Kresmion 的发布规则要求在宣布状态切换前等待五天，因此昨天的转变在 9 月 17 日即决议次日之前不能作为状态变化发布。引擎上一次切换是 9 月 2 日转为避险，Kresmion 9 月 4 日的简报已有报道。

被定价的这次加息，是一次加进能源冲击里的加息：周五核心 CPI 环比为 0.3%，高于 0.2% 的预期，是本次数据中唯一偏离的一行，而核心同比录得 2.4%，为 2021 年 3 月以来最低，其中汽油环比上涨 3.9%，能源同比上涨 16.3%（CNBC、US Inflation Calculator）；同时，设计输量为每日 700 万桶、长度约 750 英里的沙特东西输油管道在遭到从伊拉克发射的无人机袭击后关闭，今晨布伦特原油在 108 美元之上，WTI 接近 103 美元（CNBC、Euronews）。Polymarket 周三 25 个基点加息的合约腿与 Kalshi 关于同一决议的合约，今日 12:58 UTC 均读为 79.5%，各自的按兵不动为 19.5%。

其他可能的解释

有四种解读在争夺对这项未平仓量纪录的解释权，而数据直接排除了其中一种。

第一种是交易所结构造成的假象：Hyperliquid 的 ETH 头寸增长快于它的比特币头寸，而由于 Kresmion 的汇总是四家交易所相加，交易所权重的变化可能在头寸本身毫无变化的情况下推动比率。上文按交易所的拆分排除了这一点：没有哪一家交易所的行为被剔除后能还原旧的比率。

第二种是基差，即现货持有套利：以现货或基金头寸对冲一笔永续空头，赚取两者之间的价差。这是数据支持得最好的解读。资金费率停在中位数意味着没有人为做多永续支付溢价，而这正是德尔塔中性结构内部的永续空头腿从外部看上去的样子，同期的 ETH ETF 申购则提供了现金腿。有一条保留意见应当放在这里而不是放在证据里：9 月 11 日有 209.3 百万美元的 ETH 通过来自 40 个发送方的 59 笔转账抵达标记为 Coinbase 的地址，接近申购规模，但 Coinbase 是 ETHA、FETH 和 ETHW 的托管方，而 Kresmion 的标签并不区分交易所地址与托管地址，因此该数字只是把 ETF 流量换一种方式重述，而不是独立地证实它。这里计入的独立上游有三个：交易所未平仓量数据源、基金流量和日收盘序列。

第三种是价格分母，而汇率交叉处理了这一点：八天里 ETH/BTC 上涨 6.0%，而比率上涨 15.3%，并且比特币头寸以美元计缩小，ETH 头寸却在扩大。

第四种是方向性杠杆：一群人在美联储决议前做多 ETH。未平仓量数据只报告规模、从不报告方向，因此无法排除这一点。反对它的是持有这个头寸的价格：一群想要这种敞口、想到愿意在八天里把头寸的美元规模加大 7.9% 的人，通常会把资金费率推到中位数之上，而在 CPI 公布日，该费率收在 31 天中的第 3 百分位。

第五种解读属于相关性一节，并且被部分承认：30 天窗口开始于 7 月下旬，处在加密资产回撤而美国股票没有回撤的一段时间内，因此窗口造成的假象对那些读数有贡献。

反面证据

资金费率是双刃的。费率停在中位数意味着没有支付溢价的人群，这支持套息解读；同样也意味着资金费率记录中没有任何可以指向的持仓压力。

在 Kresmion 唯一持有强制平仓数据的交易所 OKX 上，没有被迫的流动。创下未平仓量纪录的那个交易日 9 月 12 日，511 起事件合计 3.92 百万美元，在 74 个完整交易日中排名第 71；9 月 13 日为 21.11 百万美元，排名第 53；9 月 11 日为 44.77 百万美元，排名第 19（Kresmion liquidation_events，2026-09-14 12:12 UTC 读取）。一个没有人为之支付溢价、也没有任何东西把它挤出去的这种规模的头寸，是一个安静的头寸。

CPI 的反应与上文的美元渠道框架相左。在 12:30 UTC 数据公布后的 60 分钟里，比特币上涨 0.85%，黄金上涨 1.27%，而美元指数下跌 0.11%（Kresmion macro_event_reactions），这是对一份把 Polymarket 加息合约腿在单个五分钟快照里推高 19 个点的数据所作出的美元走弱反应。那张表格带有一个值得说明的陷阱：12:30 UTC 在美国现货市场开盘之前，因此 30 分钟的股票反应没有样本，60 分钟的数字就是开盘跳空。

这一切之下的链上记录是高度集中的：过去四周原始 ETH 交易所流入记录中，近一半来自每天都在存入的同一个地址，而本文中的每一个数字都已将其排除。Kresmion 的巨鲸表是大额转账的有偏样本，从来不是一次普查。

最后，这项纪录本身是一项 73 个交易日的纪录。Kresmion 的四家交易所窗口始于 7 月 3 日，即交易所数量从三家增加到四家的那一天，而这一断点之前的读数不具可比性。73 个中的第 1 名在一个十周的样本里是真实的极值，而十周就是这一主张的全部。

什么会改变这个判读

同样这些表格中的四个条件会让这一解读偏离套息判断，每一个都是可观察的，而不是预测。

ETH 现货 ETF 流量在连续多个交易日转为净流出，同时 ETH 未平仓量维持在当前水平附近。套息解读要求基金腿与永续腿同向变动；面对一个并未缩小的头寸出现赎回，描述的是一个方向性头寸。

未平仓量加权的 ETH 资金费率连续数个交易日收在其 31 天中位数之上。9 月 13 日第 53 百分位的收盘处于分布的中心；持续位于其上的一段记录，是一群人为自己的头寸付费的记录。

未平仓量比率在周三决议之后回落到 60.9% 的窗口中位数之下，这将描述一个围绕该事件建立的头寸。

ETH 对 QQQ 的 30 天相关性回到 0.3 之上。当前对应 0.476 基线的正 0.012 正是相关性一节所依赖的基础，而向该基线的回归会终结美元渠道的描述，无论未平仓量如何变化。

常见问题

未平仓量比率创纪录能预测价格吗？

不能。未平仓量衡量的是未平仓头寸的美元规模，并不说明哪一边拥挤，因为每一份合约都有一个多头和一个空头。Kresmion 在这个四家交易所窗口上持有 73 个完整交易日，作为样本远远太短，不足以拟合该比率与任何后续收益之间的关系，本文也没有提出这样的主张。这个读数是描述性的：ETH 头寸处于本窗口中相对规模的最大值，并以其寻常的成本被持有。

资金费率停在中位数究竟意味着什么？

资金费率是多头与空头之间的周期性支付，用来把永续合约维持在现货附近。高的正费率意味着多头在为持有付费，这是单边头寸的特征；停在自身 31 天中位数上的费率则意味着这笔支付是寻常的，任何一边都没有为这种敞口出价。ETH 的费率在 9 月 13 日收于 0.005941%，对应中位数 0.005682%，处于第 53 百分位，而头寸本身却处于本窗口的纪录水平。

ETF 申购和链上存入是两份独立的证据吗？

不是，本文也把它们当作一份。Coinbase 是 ETHA、FETH 和 ETHW 的托管方，因此一笔实物申购会抵达标记为 Coinbase 的地址并被记录为交易所流入，而 Kresmion 的标记并不区分交易所钱包与托管钱包。因此 9 月 11 日 209.3 百万美元的 ETH 存入与 189.3 百万美元的申购，是同一个事件的两种视角。

相关性极值在这么大的扫描规模下还剩多少？

这次扫描覆盖了 969 对，因此大约十个第一百分位的读数仅凭概率就会出现，任何单独一对都没有太大分量。集群平均值经受住了这一点：加密资产对美国股票的 132 对平均为 0.105，加密资产对美元的 22 对平均为负 0.402，两者都处于各自集群历史的第 3.6 百分位。30 天窗口同样开始于 7 月下旬，处在加密资产回撤而美国股票没有回撤的一段时间内，因此这个读数中有一部分是窗口效应。

从现在到本周末的日程上有什么？

美联储决议将在周三 9 月 16 日 18:00 UTC 公布，并附有预测和新闻发布会，日历共识给出的目标为 4.0%，对比 3.75%。美国零售销售在同一天上午 12:30 UTC 公布，英格兰银行周四作出决议，日本银行周五作出决议。美联储的沟通静默期持续到 9 月 17 日（Atlanta Fed）。

来源

Kresmion crypto_derivatives_aggregate，total_oi_usd 与 oi_weighted_funding_pct，ETH 和 BTC 日收盘 2026-07-03 至 2026-09-14，最后读取 12:09 UTC；9 月 12 日收盘标记为 23:59:01 UTC。

Kresmion crypto_derivatives_snapshot，各交易所 open_interest_usd，四家交易所，收盘 2026-09-04 23:55 UTC 与 2026-09-12 23:59 UTC。

Kresmion crypto_prices，BTC 与 ETH 市值，2026-09-14 12:12:21 UTC。

Kresmion correlation_close_history，ETH/BTC 日收盘，2026-09-04 与 2026-09-12。

Kresmion crypto_etf_aggregate，按资产和基金划分的 total_net_flow_usd 与资产规模，2026-09-10 与 2026-09-11 的记录，2026-09-14 09:36:50 UTC 计算。

Kresmion correlation_breaks，969 对的 baseline 与 current_corr，快照日期 2026-09-11，2026-09-14 02:00 UTC 抓取。

Kresmion macro_regime_history，regime、conviction、risk_score_smoothed 与因子字段，2026-09-14，11:33:10 UTC 计算。

Kresmion hy_credit_spread 与 sovereign_yield_snapshots，高收益信用利差以及美国 2 年期与 10 年期收益率，2026-09-10。

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Kresmion kalshi_markets，2026 年 9 月美联储决议合约，2026-09-14 12:58 UTC。

Kresmion macro_event_reactions，对 2026-09-11 12:30 UTC CPI 数据的 60 分钟反应。

Kresmion macro_calendar_events，2026-09-11 美国 CPI 实际值与预期值，以及 9 月 16 日至 18 日的央行日程，2026-09-14 11:48 UTC 抓取。

Kresmion whale_transactions，清洗后的 ETH 交易所流入 2026-08-17 至 2026-09-13，每个数字均已剔除一个清扫地址。

Kresmion liquidation_events，OKX 24 小时合计与事件数，2026-09-14。

CNBC，2026 年 8 月 CPI 报告：https://www.cnbc.com/2026/09/11/cpi-inflation-report-august-2026.html

US Inflation Calculator，2026 年 8 月 CPI 明细：https://www.usinflationcalculator.com/inflation/us-cpi-august-2026/100073342/

CNBC，沙特东西输油管道关闭：https://www.cnbc.com/2026/09/14/iran-war-saudi-arabia-east-west-pipeline-oil.html

Euronews，霍尔木兹袭击与管道关闭推动油价升破 108 美元：https://www.euronews.com/business/2026/09/14/oil-surges-past-107-as-hormuz-attack-and-saudi-pipeline-shutdown-rattle-markets

gncrypto.news，截至 9 月 11 日美国现货比特币与以太坊基金的周度流量：https://www.gncrypto.news/news/bitcoin-etfs-463m-outflows-ether-funds-197m/

亚特兰大联邦储备银行，FOMC 静默期：https://www.atlantafed.org/news-and-events/press-room/blackout-periods