سيولة وفيرة وتكلفة حقيقية للمال تواصل الصعود: تقرير تضخم يونيو هو الاختبار

بقلم Kresmion Research، 13 يوليو 2026

لا يعاني النظام المالي الأمريكي نقصاً في السيولة. فاحتياطيات البنوك والأرصدة الأخرى التي تتتبعها Kresmion بوصفها صافي السيولة تقع قرب قمة نطاقها منذ الربيع، وأعلى من متوسطها الأخير بما يقارب انحرافاً معيارياً كاملاً. ومع ذلك، ففي نموذج Kresmion لأنظمة السوق عبر الأصول، تُعد السيولة أقل العناصر نفعاً في المزيج. والسبب ليس حجم الأموال في النظام، بل ما باتت تلك الأموال تكلفه. وتقرير تضخم يونيو، المقرر صدوره صباح الثلاثاء، هو العامل التالي الذي سيحرك هذا السعر.

هذه مذكرة عن كيفية تركيب القطع معاً، لا توقع. فهي تصف البنية الحالية وما من شأنه تأكيد القراءة أو نقضها. ولا تتنبأ برقم التضخم ولا برد فعل السوق.

مما يتكون العائد

ينقسم عائد سندات الخزانة الاسمي إلى جزأين: العائد الحقيقي، وهو العائد بعد التضخم المتوقع، ومعدل التعادل، وهو التضخم الذي تتوقعه السوق. وبالكاد تحرك العائد الاسمي لأجل 10 سنوات خلال العام الماضي، إذ ارتفع بنحو عُشر نقطة. لكن تحت هذا السطح المستوي تغيرت التركيبة. فقد ارتفع العائد الحقيقي بثلث نقطة بينما انخفض معدل التعادل بخُمس نقطة. فالسوق تطلب تعويضاً حقيقياً أكبر للاحتفاظ بسند خزانة رغم أنها تتوقع تضخماً أقل. هذه هي قصة العام كاملة في سند العشر سنوات، ومستوى العائد يخفيها. وبعد أحد عشر يوماً كان الانقسام ذاته قد اتسع أكثر، وصعد عائد سندات الخزانة لأجل سنتين إلى 56 نقطة أساس فوق الحد الأعلى للنطاق المستهدف للاحتياطي الفيدرالي نفسه، وهي أوسع فجوة منذ 2022.

لماذا لا تساعد السيولة الوفيرة صورة المخاطر

يقيّم نموذج Kresmion لأنظمة السوق البيئة عبر الأصول بأربعة عوامل: النمو، والسيولة، والإقبال على المخاطرة، والتقلب. وتحمل السيولة أكبر وزن، 40 في المئة، لأن كمية النقود في النظام تحدد عادة نبرة الأصول عالية المخاطر. والكمية الآن مرتفعة. فمؤشر صافي السيولة يقع قرب قمة نطاقه منذ بدء نافذة النظام في أواخر أبريل.

ومع ذلك يكاد إسهام هذا العامل يكون معدوماً. ففي أحدث قراءة أضافت السيولة نحو 0.03 نقطة فقط إلى درجة خام للنظام قدرها 0.13. أما الإقبال على المخاطرة، الأقل وزناً بنسبة 30 في المئة، فقد أسهم بنحو ثلاثة أضعاف ذلك. والسبب في خفوت السيولة هو العائد الحقيقي. فحين ترتفع التكلفة الحقيقية للمال، تدعم الكومة ذاتها من الاحتياطيات قدراً أقل من المخاطرة، لأن العتبة التي على كل أصل تجاوزها قد ارتفعت. وأن تكون وفيرة ومكلفة في آن واحد يعني المحصلة الحيادية، وهكذا يقرأها النموذج. فوسم أسعار الفائدة فيه مضبوط على التشديد رغم أن كمية السيولة كافية.

هذه هي البنية في سطر واحد: المال كثير، لكنه صار مكلفاً بهدوء بالقيمة الحقيقية، ولذا فإن أثره أقل مما توحي به كميته.

أين يقع تقرير تضخم يونيو

إصدار الثلاثاء هو المدخل التالي الذي يحرك العائد الحقيقي، لأن العائد الحقيقي هو العائد الاسمي مطروحاً منه ما تتوقعه السوق للتضخم. ويتوقع الاقتصاديون الذين استُطلعت آراؤهم قبل صدور البيانات أن يتباطأ المعدل السنوي العام نحو المستويات العليا من نطاق 3 في المئة، بدعم من انخفاض كبير في أسعار البنزين، مع تضخم أساسي أكثر ثباتاً قرب 2.9 في المئة، وفقاً لمعاينات Kiplinger وCNBC. هذه توقعات لا نتائج، ولا تضيف Kresmion إليها رقماً خاصاً بها.

والآلية أهم من التخمين. فقراءة أساسية لينة تمنح الاحتياطي الفيدرالي هامشاً وتميل إلى خفض العوائد الحقيقية، ما يتيح للسيولة الوفيرة في النظام أن تؤدي قدراً أكبر مما توحي به كميتها. أما قراءة أساسية قوية فتدفع العوائد الحقيقية في الاتجاه المعاكس وتُبقي العتبة مرتفعة. ويدلي رئيس الاحتياطي الفيدرالي كيفن وارش، الذي قال في 1 يوليو إن الأسعار مرتفعة أكثر من اللازم، بشهادته أمام الكونغرس صباح اليوم نفسه، فتصل إشارة أسعار الفائدة وبيانات التضخم معاً. ويبلغ النطاق المستهدف للاحتياطي الفيدرالي 3.50 إلى 3.75 في المئة، والاجتماع التالي للسياسة النقدية في 28 و29 يوليو.

النظام يلين منذ ثلاثة أيام

تراجعت الدرجة عبر الأصول ثلاث جلسات متتالية، من 0.20 إلى 0.15 ثم إلى 0.14 وفق المقياس الممهد، وانخفضت قناعة النموذج من توافق مرتفع إلى قراءة أكثر تبايناً. والحركة صغيرة، ولا يزال وسم النظام محايداً، في يومه الثامن عشر. وما يقضم الدرجة ليس النمو. فعامل النمو تراجع فعلاً خلال الأسبوع الماضي، لكن من قراءة مرتفعة على نحو غير معتاد عائداً نحو وسيطه، فهو ارتداد إلى المتوسط لا ذعر بشأن النمو. وما يُبقي الدرجة مرتفعة هو الإقبال على المخاطرة، والإقبال على المخاطرة هو العامل الأسرع تلاشياً حين لا يفصلنا عن صدور بيانات حاسمة سوى يوم واحد.

أقوى دليل ضد هذه القراءة

الحقيقة الواضحة التي تتعارض مع إطار حذر هي أن شيئاً من هذا لم يوقف الأسهم. فقد أغلق مؤشر S&P 500 يوم الجمعة عند 7,575.39، على بعد أقل من واحد في المئة من رقمه القياسي في يونيو، وفقاً لبيانات السوق التي جمعتها Advisor Perspectives. والعائد الحقيقي المرتفع حقاً بالنسبة إلى الأصول عالية المخاطر يظهر عادة في سوق أسهم متعثرة، وهذه السوق لم تتعثر.

وثمة نقطتان أخريان في محلهما هنا. فالعائد الحقيقي البالغ 2.31 في المئة مرتفع مقارنة بالعام الماضي، لكنه ليس متطرفاً بمعيار السنوات القليلة الماضية، حين بقيت العوائد الحقيقية أعلى لفترات طويلة. وقد ظل العائد الحقيقي ذاته قرب 2.31 في المئة يمثل العتبة بعد أسبوع، قابعاً خلف انقسام غريب ارتفعت فيه العملات المشفرة بينما تراجعت جميع مؤشرات الأسهم الأمريكية الرئيسية. ثم إن انخفاض معدل التعادل أمر جيد في العادة. فهو يعني أن السوق تعتقد أن التضخم ينحسر، وهي النتيجة التي يعمل الاحتياطي الفيدرالي على تحقيقها. وبقراءة متسامحة، فإن ارتفاع العائد الحقيقي هو ثمن مصداقية اكتسبها الاقتصاد، لا تحذير. وتميل أسواق الائتمان في هذا الاتجاه أيضاً: ففارق السندات عالية العائد أضيق مما كان قبل عام، وليس هكذا تبدو الضغوط. والقراءة الحذرة والقراءة المتفائلة تستخدمان الأرقام نفسها، والثلاثاء هو موعد اختبارهما.

ما الذي قد يغير هذه القراءة

الأمر المحدد الواجب متابعته هو معدل التضخم الأساسي لشهر يونيو. فقراءة أساسية لينة تخفض العائد الحقيقي ستُظهر أن المال المكلف يصبح أرخص عند الهامش، وسيكون للسيولة الوفيرة في النظام متسع أكبر لدعم المخاطرة. أما قراءة أساسية قوية ترفع العائد الحقيقي أكثر فستؤكد أن العتبة لا تزال ترتفع، وسيقع عبء إبقاء درجة النظام مرتفعة على الإقبال على المخاطرة، وهو العامل الوحيد الذي يتلاشى بالفعل. وفي الحالتين، فإن العائد الواجب متابعته ليس الرقم الظاهر 4.54 في المئة، بل العائد الحقيقي الكامن تحته.

أبرز النقاط

الأسئلة الشائعة

ما الفرق بين العائد الاسمي والعائد الحقيقي؟

العائد الاسمي لسند الخزانة هو العائد المعلن. أما العائد الحقيقي، الذي يُقاس بسندات الخزانة المحمية من التضخم، فهو العائد بعد التضخم المتوقع. والفارق بينهما هو معدل التعادل، أي معدل التضخم الذي تتوقعه السوق. وتقسيم العائد الاسمي إلى جزء حقيقي ومعدل تعادل يكشف ما إذا كانت الحركة ناتجة عن تغير توقعات التضخم أم عن تغير التكلفة الحقيقية للمال.

لماذا يهم ارتفاع العائد الحقيقي إذا كانت السيولة وفيرة؟

لأن الاثنين يعملان ضد بعضهما. فكمية كبيرة من الاحتياطيات في النظام تدعم المخاطرة، لكن ارتفاع التكلفة الحقيقية للمال يرفع العائد الذي على كل أصل تجاوزه كي يستحق الاحتفاظ به. وحين يصح الأمران معاً، تؤدي السيولة الوفيرة أقل مما يوحي به حجمها، ولهذا يسهم عامل السيولة لدى Kresmion بالقليل رغم وزنه الكبير.

هل تتنبأ هذه المذكرة بتقرير التضخم أو برد فعل السوق؟

لا. فهي تصف كيف بُنيت البنية الحالية، وتحدد العائد الحقيقي بوصفه المتغير الذي يحركه تقرير تضخم يونيو. والأرقام التوافقية المذكورة هي توقعات متنبئين آخرين لا توقعات Kresmion، والمذكرة تقدم نتائج قابلة للرصد للمتابعة بدلاً من التنبؤ بالرقم أو باستجابة السوق.

ما أهم تحفظ منفرد؟

أن الأسهم واصلت الصعود رغم ذلك. فمؤشر S&P 500 يقف دون رقم قياسي بقليل، وفوارق الائتمان ضيقة، وهذا ليس ما ينتجه عادة عائد حقيقي تقييدي فعلاً. والقراءة الحذرة والقراءة المتفائلة تستندان إلى الأرقام ذاتها، ومعدل التضخم الأساسي لشهر يونيو هو ما يفصل بينهما.

المصادر

• بيانات أسعار الفائدة لدى Kresmion (FRED، ملاحظات حتى 10 يوليو 2026، جُلبت في 13 يوليو): سندات الخزانة لأجل 10 سنوات (DGS10) 4.54% مقابل 4.42% قبل عام؛ العائد الحقيقي لأجل 10 سنوات (DFII10) 2.31% مقابل 1.98%؛ معدل التعادل لأجل 10 سنوات (T10YIE) 2.24% مقابل 2.44%؛ سندات الخزانة لأجل سنتين (DGS2) 4.16% مقابل 3.91%؛ فارق السندات عالية العائد المعدل بالخيارات (BAMLH0A0HYM2) 2.70% مقابل 2.82%
• نموذج Kresmion لأنظمة السوق عبر الأصول (macro_regime_history، محسوب في 13 يوليو 2026): الدرجة الممهدة 0.137، والخام 0.130، محايد، قناعة 75 في المئة، عمر النظام 18 يوماً؛ إسهامات العوامل: النمو 0.143، والسيولة 0.072، والإقبال على المخاطرة 0.282، والتقلب سالب 0.119؛ درجة z لصافي السيولة زائد 0.90 ودرجة z للعائد الحقيقي زائد 0.71 مقارنة بالنافذة السابقة؛ الدرجة الممهدة 0.197 في 11 يوليو، و0.154 في 12 يوليو، و0.137 في 13 يوليو؛ إشارة أسعار الفائدة: تشديد
• Kiplinger، معاينة مؤشر أسعار المستهلكين لشهر يونيو، يوليو 2026: https://www.kiplinger.com/investing/economy/june-cpi-preview-dont-let-a-negative-headline-fool-you
• CNBC، الأسبوع المقبل من 13 إلى 17 يوليو 2026: https://www.cnbc.com/2026/07/10/stock-market-next-week-outlook-for-july-13-17-2026.html
• CNBC، عوائد سندات الخزانة ترتفع مع قول رئيس الاحتياطي الفيدرالي وارش إن الأسعار مرتفعة أكثر من اللازم، 1 يوليو 2026: https://www.cnbc.com/2026/07/01/treasury-yields-us10y-kevin-warsh-fed.html
• Advisor Perspectives، لقطة مؤشر S&P 500، 10 يوليو 2026: https://www.advisorperspectives.com/dshort/updates/2026/07/10/s-p-500-snapshot-inches-away-from-record-high
• الاحتياطي الفيدرالي، جدول اجتماعات اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (28 و29 يوليو 2026): https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomccalendars.htm
• مكتب إحصاءات العمل الأمريكي، جدول إصدار مؤشر أسعار المستهلكين (مؤشر يونيو 2026: 14 يوليو 2026، الساعة 8:30 صباحاً بتوقيت شرق الولايات المتحدة): https://www.bls.gov/schedule/news_release/cpi.htm