صناديق المؤشرات الثلاثة الكبرى في منطقة غاما سالبة لدى المتعاملين، والأسهم العملاقة المهيمنة عليها خارجها

بقلم Kresmion Research، 20 يوليو 2026

عند إغلاق يوم الجمعة، كانت SPY وQQQ وIWM جميعها في منطقة غاما سالبة لدى المتعاملين، دون مستويات التحول عند الغاما الصفرية، بينما بقيت أكبر حيازاتها في المنطقة الموجبة. وهو انقسام غير معتاد، لأن الأسهم العملاقة نفسها تشكّل معظم الوزن داخل صناديق المؤشرات هذه.

وضع سطح الغاما النموذجي لدى Kresmion، المأخوذ عند نهاية يوم الجمعة 17 يوليو، صافي غاما المتعاملين لصندوق S&P 500 SPY عند نحو سالب 8.7 مليار دولار، ولصندوق Nasdaq 100 QQQ عند نحو سالب 5.1 مليار، ولصندوق Russell 2000 IWM عند نحو سالب 1.6 مليار. وتداولت الثلاثة دون مستويات التحول عند الغاما الصفرية. أما أكبر ستة أسهم أمريكية فكانت على الجانب الآخر: Apple عند نحو موجب 1.0 مليار، وMeta عند موجب 0.9 مليار، وMicrosoft عند موجب 0.7 مليار، وNvidia عند موجب 0.5 مليار، وAmazon عند موجب 0.4 مليار، وAlphabet عند موجب 0.2 مليار. وتمثّل هذه الأسهم الستة نحو ثلث مؤشر S&P 500 وقرابة نصف Nasdaq 100 من حيث الوزن، أي أن الغلاف وأجزاءه يشيران إلى اتجاهين متعاكسين.

ما يُظهره سطح الغاما

تعرّض المتعاملين للغاما طريقة لوصف الكيفية التي يتعيّن على متعاملي الخيارات التداول بها للبقاء في وضع متحوَّط. فحين يكون صافي الغاما لديهم موجباً، يشترون عند الضعف ويبيعون عند القوة، ما يخمد الحركة. وحين يكون سالباً، يبيعون عند الضعف ويشترون عند القوة، ما يزيد الحركة. والسعر الذي ينقلب عنده المجموع من حالة إلى أخرى هو مستوى الغاما الصفرية أو تحوّل الغاما، وهو يفصل بين نظام أهدأ فوقه ونظام أكثر تقلباً تحته. ويطرح الشرح الذي تقدمه SpotGamma الفكرة نفسها: التحوط في ظل الغاما السالبة مسايِر للدورة ويمكن أن يفاقم حركة قائمة.

يوم الجمعة، كان SPY عند 743.29، أي دون مستوى تحوّله القريب من 751.67. وكان QQQ عند 695.33، أي دون مستوى تحوّله القريب من 717.39 بفارق كبير. وكان IWM عند 294.04، دون مستوى تحوّله القريب من 305.72. وفي الحالات الثلاث، يضع النموذج المتعاملين في جانب التضخيم. أما الأسهم العملاقة منفردةً فقد فعلت العكس. إذ حمل كلٌّ من Apple وMicrosoft وNvidia وMeta وAmazon وAlphabet صافي غاما موجباً، ما يضع المتعاملين في هذه الأسهم الفردية في جانب الإخماد. وكان Netflix السهم الكبير الوحيد بقراءة سالبة طفيفة قريبة من الصفر. وقد لحقت به Nvidia منذ ذلك الحين: فبحلول 29 يوليو، تراجعت غاما المتعاملين المقدَّرة بالنموذج لديها إلى نحو الصفر، وهو ما تناولته Kresmion هنا.

لماذا يمكن أن يقف المؤشر ومكوناته على جانبين متعاكسين

يبدو هذا الانقسام أقل غرابة مما يظهر بمجرد التمييز بين من يشتري ماذا. فهناك شريحة واسعة من المستثمرين تحتفظ بمراكز شراء دائمة في السوق وتشتري خيارات بيع على المؤشرات كتأمين للمحافظ، وهو ما تصفه Cboe بأنه مجموعة دائمة من المشترين الطبيعيين لأدوات حماية S&P 500. ويترك هذا الطلب المستمر المتعاملين في مراكز بيع على هذه الخيارات، أي في غاما قصيرة على مستوى المؤشر. وخيارات المؤشرات هي الأداة الشائعة للتحوط لمحفظة واسعة، كما تشير حتى الأدلة التمهيدية حول خيارات المؤشرات.

أما خيارات الأسهم الفردية فتميل إلى جذب تدفقات معاكسة. إذ يميل الطلب فيها أكثر نحو خيارات الشراء، من مستثمرين يسعون وراء حركة في سهم بعينه، ما يترك المتعاملين في مراكز غاما طويلة في المكونات أكبر منها في المؤشر الذي يضمها. والصيغة الأكاديمية لهذا اللاتماثل، أي أن المستخدمين النهائيين في صافي شراء لخيارات المؤشرات وفي صافي بيع لخيارات الأسهم الفردية، هي النتيجة الجوهرية لنظرية تسعير الخيارات القائمة على الطلب. والنتيجة هي صورة يوم الجمعة: صناديق المؤشرات مهيأة لتضخيم حركة تكون أكبر حيازاتها نفسها مهيأة لامتصاصها.

الجزء الآلي من الحركة

الرقم الذي ينبغي التعامل معه بحذر هو حجم التحول. فقد كانت غاما المتعاملين في SPY عند نحو موجب 5.3 مليار دولار قبل أسبوع، وهي الآن عند نحو سالب 8.7 مليار، ومن السهل قراءة ذلك كموجة خوف مفاجئة. لكن جزءاً منه ليس كذلك. فالجمعة 17 يوليو كان موعد انتهاء خيارات يوليو الشهرية، أي الجمعة الثالثة من الشهر، ولقطة Kresmion هي أول قراءة بعده. وقد خرج ببساطة جزء كبير من الغاما الموجبة التي كانت كامنة في عقود يوليو المنتهية، وهو ما يدفع السطح بحد ذاته نحو مزيد من السلبية، قبل إنشاء أي تحوط جديد.

وثمة أمران آخران يضعان ذلك في حجمه الصحيح. فـ Kresmion لم تتتبع هذا السطح إلا منذ أواخر يونيو، أي نحو ثلاثة أسابيع، لذا لا يوجد تاريخ طويل يسمح بوصف أي قراءة منفردة بأنها قياسية. كما أن الغاما السالبة للمؤشرات حالة دائمة جزئياً أكثر منها حدثاً: فقد كان QQQ سالباً في كل اللقطات اليومية تقريباً خلال تلك الفترة، وIWM في جميعها. وغاما مؤشرات الشركات الصغيرة سالبة دائماً تقريباً لأن تلك المحافظ مثقلة بخيارات البيع على نحو مزمن. لذا فإن القراءة التي تحركت فعلاً هي قراءة SPY، التي كانت موجبة قبل أسبوع فقط وأصبحت الآن دون مستوى التحول بفارق كبير، وقد تحركت في أسبوع هابط: إذ تراجع S&P 500 بنحو 1.6 في المئة على مدى خمس جلسات، وتراجع Nasdaq 100 بنحو 4.2 في المئة مع قيادة أسهم الذكاء الاصطناعي والرقائق للهبوط، وارتفع VIX بنحو 6 في المئة.

ما الذي يتغير هذا الأسبوع

المؤشر الواقع في غاما سالبة يضع شرطاً، ولا يفرض نتيجة. والأدلة المعاكسة موجودة في البيانات نفسها. فقد كان IWM في غاما سالبة كل يوم تتبعته فيه Kresmion، وأنهى صندوق Russell 2000 الأسبوع قريباً من الاستقرار، ما يعني بوضوح أن القراءة السالبة لا تضمن حركة مضخّمة. كما انجرف S&P 500 نحو الأسفل تدريجياً بدلاً من أن يفتح بفجوات، رغم بقائه دون مستوى التحول لجلستين. ما تغيّره الغاما السالبة للمؤشرات هو آلية الانتقال: فإذا وقع محفّز ما، فإن طبقة المؤشرات باتت الآن في وضع يزيد الحركة بدلاً من امتصاصها، حتى في الوقت الذي يميل فيه المتعاملون في Apple وNvidia وبقية الأسهم إلى الاتجاه الآخر.

ويزداد ذلك أهمية في ضوء الخلفية العامة. فنموذج Kresmion للنظام الاقتصادي الكلي يشير إلى وضع محايد (Neutral) ومتوازن، مع عامل نمو سالب ومؤشر مفاجآت اقتصادية أدنى من معياره السنوي بنحو 1.5 انحراف معياري، وهو أضعف مدخلات النموذج. ولا تزال السيولة داعمة، والسوق ليست في وضع العزوف عن المخاطر، لكن المزيج هو بيانات ضعيفة في مواجهة مراكز متماسكة، والجدول مزدحم: فقرار الفائدة التالي للاحتياطي الفيدرالي في 29 يوليو. والسوق التي تقف دون مستويات التحول في مؤشراتها وهي تدخل مرحلة كثيفة البيانات هي سوق تحظى فيها المفاجأة بقدر من الامتصاص أقل من المعتاد على مستوى الغلاف.

ما الذي قد يؤكد النمط أو يكسره

الاختبار بسيط وقابل للرصد. إذا عادت صناديق المؤشرات فوق مستويات التحول، أي SPY فوق نحو 752، يُبطَل شرط التضخيم ويصبح الأمر مجرد هامش. وإذا بقيت دونها مع غاما لا تزال سالبة بعمق أثناء تشكّل مراكز الخيارات الجديدة لهذا الأسبوع، يستمر هذا الوضع حتى اجتماع الاحتياطي الفيدرالي. والمؤشر الأوضح منفرداً هو ما إذا كانت غاما SPY ستعود نحو الصفر خلال الجلسات القليلة المقبلة، ما يؤكد أن التحول كان في معظمه خروجاً لاحقاً للانتهاء، أم ستبقى مثبتة في عمق المنطقة السالبة، ما يعني أن طلباً حقيقياً على التحوط هو ما يبقيها هناك. ويُحدَّث سطح الغاما لدى Kresmion يومياً، لذا ستأتي الإجابة من تلقاء نفسها.

الأسئلة الشائعة

ما تعرّض المتعاملين للغاما؟

هو نموذج للكيفية التي يتعيّن على متعاملي الخيارات التداول بها للبقاء في وضع متحوَّط مع تحرك الأسعار. صافي الغاما الموجب يعني أنهم يشترون عند التراجعات ويبيعون عند القوة، ما يخمد التقلبات. وصافي الغاما السالب يعني أنهم يبيعون عند التراجعات ويشترون عند القوة، ما يزيد الحركة. والمستوى الذي ينقلب عنده المجموع هو مستوى الغاما الصفرية أو التحول. وتبني Kresmion هذا النموذج انطلاقاً من سلسلة الخيارات المدرجة وفق عُرف مفترض لمراكز المتعاملين، لذا فهو تقدير للمراكز وليس تقريراً مقيساً عنها.

لماذا SPY وQQQ وIWM سالبة بينما أكبر أسهمها موجبة؟

لأن خيارات المؤشرات وخيارات الأسهم الفردية تجذب تدفقات مختلفة. فالمستثمرون يشترون خيارات بيع على المؤشرات كتأمين للمحافظ، ما يترك المتعاملين في غاما قصيرة على مستوى المؤشر. أما خيارات الأسهم الفردية فتجذب طلباً أكبر على خيارات الشراء، ما يترك المتعاملين في غاما أطول في الأسهم الفردية. ولهذا يمكن أن تقف صناديق المؤشرات والأسهم العملاقة التي تضمها على جانبين متعاكسين من الصفر في الوقت نفسه.

هل تعني الغاما السالبة للمؤشرات أن السوق على وشك الهبوط؟

لا. فهي تصف شرطاً، لا اتجاهاً ولا توقعاً. والغاما السالبة تعني أن تحوط المتعاملين سيضخّم الحركة إن حدثت، في أي اتجاه. وقد كان صندوق Russell 2000 IWM في غاما سالبة كل يوم في سجل Kresmion وأنهى الأسبوع مستقراً تقريباً، ما يُظهر أن هذا الشرط وحده لا يولّد حركة. هذا وصف لبنية السوق، وليس نصيحة استثمارية.

ما مقدار تحول SPY الناتج عن انتهاء عقود يوليو وحده؟

جزء لا يُستهان به. فالجمعة 17 يوليو كان موعد انتهاء خيارات يوليو الشهرية، والقراءة هي الأولى بعده، لذا فإن المراكز المنتهية التي كانت تحمل غاما موجبة خرجت ودفعت السطح بحد ذاتها نحو مزيد من السلبية. وما يجب مراقبته هو ما إذا كانت القراءة السالبة ستستمر بعد كتابة مراكز جديدة خلال الجلسات المقبلة.