Los tres grandes ETF de índices están todos en gamma negativa de los dealers. Las acciones de megacapitalización que los dominan, no.

Por Kresmion Research, 20 de julio de 2026

Al cierre del viernes, SPY, QQQ e IWM se situaban todos en gamma negativa de los dealers, por debajo de sus niveles de giro de gamma cero, mientras que sus mayores posiciones se mantenían en positivo. Es una divergencia inusual, porque las mismas acciones de megacapitalización representan la mayor parte del peso dentro de esos fondos indexados.

La superficie de gamma modelada por Kresmion, tomada al final del viernes 17 de julio, situaba la gamma neta de los dealers del fondo del S&P 500, SPY, en torno a menos 8.7 mil millones de dólares; la del fondo del Nasdaq 100, QQQ, en torno a menos 5.1 mil millones; y la del fondo del Russell 2000, IWM, en torno a menos 1.6 mil millones. Los tres cotizaban por debajo de sus niveles de giro de gamma cero. Las seis mayores acciones estadounidenses estaban en el lado opuesto: Apple en torno a más 1.0 mil millones, Meta más 0.9 mil millones, Microsoft más 0.7 mil millones, Nvidia más 0.5 mil millones, Amazon más 0.4 mil millones y Alphabet más 0.2 mil millones. Esas seis representan aproximadamente un tercio del S&P 500 y cerca de la mitad del Nasdaq 100 por peso, de modo que el envoltorio y las partes apuntan en direcciones opuestas.

Qué muestra la superficie de gamma

La exposición a la gamma de los dealers es una forma de describir cómo tienen que operar los dealers de opciones para mantenerse cubiertos. Cuando su gamma neta es positiva, compran la debilidad y venden la fortaleza, lo que amortigua un movimiento. Cuando es negativa, venden la debilidad y compran la fortaleza, lo que se suma a un movimiento. El precio en el que el agregado pasa de un lado al otro es el nivel de gamma cero o giro de gamma, y separa un régimen más tranquilo por encima de otro más brusco por debajo. El explicativo de SpotGamma plantea el mismo punto: la cobertura de gamma negativa es procíclica y puede agravar un movimiento existente.

El viernes, SPY en 743.29 se situaba por debajo de su giro, cerca de 751.67. QQQ en 695.33 se situaba muy por debajo de su giro, cerca de 717.39. IWM en 294.04 se situaba por debajo de su giro, cerca de 305.72. En los tres, el modelo coloca a los dealers en el lado amplificador. Las megacapitalizaciones individuales hicieron lo contrario. Apple, Microsoft, Nvidia, Meta, Amazon y Alphabet tenían cada una gamma neta positiva, lo que coloca a los dealers de esos valores individuales en el lado amortiguador. Netflix fue el único valor grande con una lectura ligeramente negativa, cercana a cero.

Por qué un índice y sus componentes pueden situarse en lados opuestos

La divergencia es menos extraña de lo que parece una vez que se separa quién compra qué. Un amplio conjunto de inversores está persistentemente largo en el mercado y compra puts sobre índices como seguro de cartera, lo que Cboe describe como un conjunto permanente de compradores naturales de protección sobre el S&P 500. Esa demanda persistente deja a los dealers cortos en esas puts y cortos en gamma a nivel del índice. Las opciones sobre índices son la herramienta habitual para cubrir una cartera amplia, como señalan incluso las guías introductorias sobre las opciones sobre índices.

Las opciones sobre acciones individuales tienden a atraer el flujo opuesto. Allí la demanda se inclina más hacia las calls, por parte de inversores que buscan un movimiento en un valor concreto, lo que deja a los dealers más largos en gamma en los componentes que en el índice que los contiene. La versión académica de esta asimetría, que los usuarios finales están netos largos en opciones sobre índices pero netos cortos en opciones sobre acciones individuales, es el resultado central de la fijación de precios de opciones basada en la demanda. El resultado es la imagen del viernes: los fondos indexados están configurados para amplificar un movimiento que sus propias mayores posiciones están configuradas para amortiguar.

La parte del movimiento que es mecánica

El número con el que conviene tener cuidado es el cambio. La gamma de los dealers de SPY rondaba los más 5.3 mil millones de dólares una semana antes y ahora ronda los menos 8.7 mil millones, y sería fácil leerlo como un repunte repentino de miedo. En parte no lo es. El viernes 17 de julio fue el vencimiento mensual de opciones de julio, el tercer viernes del mes, y la instantánea de Kresmion es la primera lectura posterior. Una porción de la gamma positiva que estaba alojada en contratos de julio que expiraban simplemente se desmontó, lo que empuja la superficie más hacia lo negativo por sí solo, antes de que se coloque cualquier cobertura nueva.

Otras dos cosas mantienen esto en proporción. Kresmion solo ha seguido esta superficie desde finales de junio, unas tres semanas, así que no hay un historial largo para calificar cualquier lectura individual de récord. Y la gamma negativa de los índices es en parte una condición permanente más que un evento: QQQ ha estado en negativo en casi todas las instantáneas diarias de esa ventana, e IWM en todas ellas. La gamma de los índices de pequeña capitalización es casi siempre negativa porque esas carteras están crónicamente cargadas de puts. Así que la lectura que de verdad se movió es la de SPY, que estaba en positivo hace apenas una semana y ahora está muy por debajo de su giro, y se movió hacia una semana bajista: el S&P 500 cayó alrededor de 1.6 por ciento a lo largo de las cinco sesiones, el Nasdaq 100 cayó alrededor de 4.2 por ciento cuando los valores de IA y chips lideraron las caídas, y el VIX subió alrededor de 6 por ciento.

Qué cambia para esta semana

Un índice de gamma negativa establece una condición, no fuerza un resultado. La contraevidencia está en los mismos datos. IWM ha estado en gamma negativa todos los días que Kresmion lo ha seguido y el fondo del Russell 2000 quedó casi plano en la semana, así que una lectura negativa claramente no garantiza un movimiento amplificado. El S&P 500 fue derivando a la baja en lugar de abrir con hueco, pese a situarse por debajo de su giro durante dos sesiones. Lo que cambia la gamma negativa de los índices es la transmisión: si llega un catalizador, la capa del índice está ahora posicionada para sumarse al movimiento en lugar de absorberlo, incluso mientras los dealers de Apple, Nvidia y el resto se inclinan hacia el otro lado.

Eso importa más dado el trasfondo. El modelo de régimen macro de Kresmion marca Neutral y equilibrado, con un factor de crecimiento negativo y un índice de sorpresa económica alrededor de 1.5 desviaciones estándar por debajo de su norma de un año, el insumo más débil del modelo. La liquidez aún se lee como favorable y la cinta no está en modo risk-off, pero la mezcla es de datos blandos frente a un posicionamiento firme, y el calendario está cargado: la próxima decisión de tipos de la Reserva Federal es el 29 de julio. Un mercado que se sitúa por debajo de los niveles de giro de sus índices al entrar en un tramo cargado de datos es un mercado en el que una sorpresa recibe menos amortiguación de lo habitual a nivel del envoltorio.

Qué confirmaría o rompería el patrón

La prueba es simple y observable. Si los fondos indexados vuelven a subir por encima de sus niveles de giro, SPY por encima de aproximadamente 752, la condición amplificadora se desactiva y esto queda en una nota al pie. Si se mantienen por debajo con la gamma todavía profundamente negativa a medida que se construye el nuevo posicionamiento de opciones de la semana, la configuración se sostiene hasta la reunión de la Fed. La señal más limpia es si la gamma de SPY revierte hacia cero en las próximas sesiones, lo que confirmaría que el cambio fue sobre todo el desmontaje posterior al vencimiento, o si se mantiene clavada en terreno profundamente negativo, lo que indicaría que una demanda real de cobertura la mantiene allí. La superficie de gamma de Kresmion se actualiza a diario, así que la respuesta llega por sí sola.

Preguntas frecuentes

¿Qué es la exposición a la gamma de los dealers?

Es un modelo de cómo los dealers de opciones deben operar para mantenerse cubiertos a medida que se mueven los precios. Una gamma neta positiva significa que compran las caídas y venden la fortaleza, lo que amortigua la volatilidad. Una gamma neta negativa significa que venden las caídas y compran la fortaleza, lo que se suma a un movimiento. El nivel en el que el total se invierte es el nivel de gamma cero o de giro. Kresmion lo modela a partir de la cadena de opciones cotizadas bajo una convención asumida de posicionamiento de los dealers, así que es una estimación del posicionamiento, no un informe medido de él.

¿Por qué SPY, QQQ e IWM están en negativo mientras sus mayores acciones están en positivo?

Porque las opciones sobre índices y las opciones sobre acciones individuales atraen flujos distintos. Los inversores compran puts sobre índices como seguro de cartera, lo que deja a los dealers cortos en gamma a nivel del índice. Las opciones sobre valores individuales atraen más demanda de calls, lo que deja a los dealers más largos en gamma en las acciones individuales. Así, los fondos indexados y las megacapitalizaciones que contienen pueden situarse en lados opuestos del cero al mismo tiempo.

¿Significa la gamma negativa de los índices que el mercado está a punto de caer?

No. Describe una condición, no una dirección ni un pronóstico. La gamma negativa significa que la cobertura de los dealers amplificaría un movimiento si se produce, en cualquier dirección. El fondo del Russell 2000, IWM, ha estado en gamma negativa todos los días del registro de Kresmion y quedó prácticamente plano en la semana, lo que muestra que la condición por sí sola no produce un movimiento. Esto es estructura de mercado descriptiva, no asesoramiento.

¿Qué parte del cambio de SPY se debe solo al vencimiento de julio?

Una parte significativa. El viernes 17 de julio fue el vencimiento mensual de opciones de julio, y la lectura es la primera posterior, así que las posiciones que expiraban y que habían tenido gamma positiva se desmontaron y empujaron la superficie más hacia lo negativo por sí solas. Lo que hay que vigilar es si la lectura negativa persiste una vez que se escriba el nuevo posicionamiento en las próximas sesiones.