La Reserva Federal ha recortado 0.75 puntos desde el verano pasado. El bono del Tesoro a dos años ha subido 0.48.

Por Kresmion Research, 24 de julio de 2026

El crudo Brent cerró en 100.69 dólares el jueves, con una subida cercana al 7 por ciento, después de que fuerzas hutíes atacaran dos petroleros saudíes en el mar Rojo. Las bolsas de EE. UU. cayeron con fuerza. El Nasdaq Composite perdió 2.15 por ciento y el S&P 500 perdió 1.21 por ciento, mientras los mercados de tipos de interés se movían aún más hacia valorar algo que no han valorado en este ciclo: una subida de tipos de la Reserva Federal.

La lectura que siguió casi en todas partes fue directa. Shock del petróleo, por tanto inflación, por tanto una Fed que tiene que endurecer su política.

Antes de aceptar eso, conviene preguntar en qué consiste realmente esa revalorización, porque la mayor parte ocurrió antes del jueves. El movimiento que situó al Tesoro a dos años por encima del propio rango objetivo de la Reserva Federal lleva formándose desde marzo y, cuando se descompone en sus partes, el componente que valora la inflación esperada va en la dirección contraria.

Dos apuntes sobre las fechas, porque condicionan todo lo que sigue. Los rendimientos del Tesoro, los rendimientos reales y los diferenciales de crédito se publican con retraso, así que las últimas lecturas completas son las del miércoles 22 de julio. No es un corte limpio previo al shock: el ataque a los petroleros se informó el 22 de julio y el Brent ya había subido cerca del 5 por ciento, desde 89.22 dólares el 20 de julio hasta 94.07 al cierre del miércoles, antes de que el jueves añadiera otro 7 por ciento. Así que las lecturas del miércoles quedan en mitad del movimiento del petróleo. Cada cifra que sigue está etiquetada con la fecha a la que pertenece.

Puntos clave

Todas las filas están fechadas el 22 de julio de 2026 frente al 22 de julio de 2025. La inflación implícita tiene además un dato del 23 de julio, sin cambios en 2.28 por ciento.

La brecha entre la política monetaria y el dos años es la más amplia desde 2022

En los doce meses hasta el 22 de julio la Reserva Federal bajó el límite superior de su rango objetivo del 4.50 por ciento al 3.75 por ciento, en tres pasos de 25 puntos básicos en septiembre, octubre y diciembre del año pasado. El tipo efectivo de los fondos federales cayó del 4.33 por ciento al 3.63 por ciento.

El rendimiento del Tesoro a dos años fue en la dirección contraria. Subió del 3.83 por ciento al 4.31 por ciento, un aumento de 48 puntos básicos.

Eso deja al dos años 56 puntos básicos por encima del techo del propio rango objetivo de la Reserva Federal. A lo largo de los 2,889 días de negociación desde principios de 2015 la brecha ha sido más amplia en 449 de ellos, cerca del 15 por ciento, así que no es un récord. Pero es la lectura más amplia del último año, y el último día en que fue estrictamente mayor fue el 9 de noviembre de 2022, en mitad del ciclo de endurecimiento más rápido en cuatro décadas. Hace un año la misma medida era de 67 puntos básicos negativos, con el dos años por debajo del tipo de política monetaria, que es el aspecto que tiene un mercado que espera recortes. Ha sido positiva de forma continua desde el 12 de marzo de este año.

El movimiento también ha sido rápido. El dos años subió 18 puntos básicos en las cinco sesiones hasta el 22 de julio, frente a un movimiento absoluto mediano de cinco sesiones de 7 puntos básicos y un percentil 90 de 17 en los últimos dos años. Es un movimiento del decil superior por tamaño y nada más: 40 de las últimas 500 ventanas de cinco sesiones produjeron un cambio absoluto mayor, el mayor de ellos una caída de 48 puntos básicos en agosto de 2024.

Lo que se movió es el rendimiento real, no el componente de inflación

Un rendimiento nominal del Tesoro se descompone en un rendimiento real, cotizado directamente por el mercado de bonos protegidos contra la inflación, y una tasa de inflación implícita, que es la diferencia entre ambos. Si un shock del petróleo estuviera alimentando un problema de inflación genuino, la inflación implícita es donde debería aparecer.

En el año hasta el 22 de julio el rendimiento real a 10 años subió del 1.96 por ciento al 2.39 por ciento, un avance de 43 puntos básicos. Entre las mismas fechas la tasa de inflación implícita a 10 años cayó del 2.39 por ciento al 2.28 por ciento, un descenso de 11 puntos básicos. El nominal a 10 años subió 32 puntos básicos, y 43 menos 11 son 32, de modo que la descomposición cuadra exactamente.

El cuadro a tres meses tiene la misma forma. Desde el 22 de abril el rendimiento real ha subido 47 puntos básicos y la inflación implícita ha caído 10, frente a una subida de 37 puntos básicos en el nominal.

Los niveles coinciden. El rendimiento real a 10 años, en 2.39 por ciento, se sitúa en el percentil 99.5 de todas las observaciones desde 2015, y la última lectura estrictamente superior fue el 31 de octubre de 2023. La inflación implícita a 10 años, en 2.28 por ciento, se sitúa en el percentil 32 del último año. En el plazo de cinco años, donde el traspaso del petróleo debería morder con más fuerza, el rendimiento real subió 70 puntos básicos en el año mientras que la inflación implícita cayó 17, del 2.47 por ciento al 2.30 por ciento.

Qué muestra el jueves en sí, y qué no

La inflación implícita es la serie que vio el movimiento del petróleo de forma más directa. El jueves, mientras el Brent subía cerca del 7 por ciento, la implícita a 10 años terminó sin cambios en 2.28 por ciento y la de cinco años cayó un punto básico, del 2.30 por ciento al 2.29 por ciento.

Es una sola sesión y admite más de una lectura. La obvia es que las expectativas están ancladas y el mercado no cree que un repunte del petróleo cambie la senda de inflación a medio plazo. Pero el S&P 500 cayó 1.21 por ciento y el Nasdaq 2.15 por ciento ese mismo día, y un susto de crecimiento también empuja a la baja la inflación implícita. Una implícita plana en una sesión de fuerte aversión al riesgo es compatible con ambas historias, y un solo dato no puede separarlas. Merece la pena reportarlo porque es la evidencia más directa disponible, y merece la pena no sobreinterpretarlo.

El crédito corporativo, y una corrección a nuestra propia primera lectura

La curva del Tesoro, su equivalente protegida contra la inflación y la inflación implícita derivada de ambas son un mismo mercado. Descomponer una única curva en dos componentes es aritmética, y no vamos a presentarlo como una segunda opinión.

El crédito corporativo sí es un mercado genuinamente distinto. El diferencial high yield ajustado por opciones de ICE BofA cerró en 268 puntos básicos el 22 de julio, 3 puntos básicos más estrecho que una semana antes y 22 puntos básicos más estrecho que un año antes. Frente a su propia historia eso es el percentil 4 del último año y el percentil 7 de 787 observaciones desde julio de 2023. Los diferenciales de crédito son el precio del riesgo de que las empresas no paguen y, durante un shock de inflación que obliga a un banco central a endurecer su política sobre una economía que se desacelera, ese precio sube.

Dos matices. La lectura de 268 es 3 puntos básicos más amplia que hace un mes, cuando el diferencial tocó 265, así que la calma se lee mejor frente a una ventana de un año que frente a una de un mes. Y es una cifra del miércoles.

Al principio tratamos otro elemento como evidencia en contra de la lectura del crédito, y comprobarlo bien mostró lo contrario, así que conviene exponerlo. El motor de correlaciones de Kresmion señaló que el ETF de crédito high yield rompía su relación con los sectores de energía y salud en la ejecución del jueves, lo que parecía crédito y renta variable separando caminos. No lo es. En esa ejecución la energía rompió con 16 socios distintos y la salud con 10, que juntos suponen 26 de las 55 rupturas, así que ambos sectores se estaban desacoplando de todo el mercado en un día de shock del petróleo. Las correlaciones del ETF de crédito con el S&P 500, el Nasdaq 100, el mercado total y el Dow se mantuvieron todas. Su ruptura con salud también se había disparado en siete de las diez sesiones previas, así que no es nueva. El crédito no se separó del mercado amplio de renta variable el jueves.

Qué argumenta en contra de esta lectura

La evidencia es de mitad del shock y no previa al shock, y más delgada de lo que parece. El movimiento de 18 puntos básicos en el tramo de dos años, el diferencial de crédito de 268 puntos básicos y el nivel del rendimiento real son lecturas del miércoles tomadas después de que el Brent ya hubiera subido cerca del 5 por ciento desde el lunes. No pueden describir la respuesta del mercado al jueves, y tampoco son una imagen limpia del mercado antes de la escalada.

La inflación implícita ha estado subiendo últimamente. En la semana hasta el 22 de julio la subida de 12 puntos básicos del nominal a 10 años se descompone en 7 puntos básicos de rendimiento real y 5 puntos básicos de inflación implícita, de modo que la contribución de la implícita fue cerca del 40 por ciento del movimiento de esa semana. Eso queda muy lejos del descenso anual de 11 puntos básicos en el que se apoya este artículo. La historia del rendimiento real se sostiene con claridad en los horizontes de tres meses y un año, y bastante peor en la última semana.

Este artículo no identifica qué revalorizó la senda de la política monetaria. El dos años se movió 18 puntos básicos en cinco sesiones que terminaron antes del mayor titular sobre el petróleo, y podemos mostrar que el movimiento fue real y no inflacionista en su composición sin poder decir qué lo causó. Eso es un hueco en el relato, y no pequeño.

El rendimiento a dos años en 4.31 por ciento es un máximo de 17 meses y, en todo el periodo desde 2015, se sitúa en el percentil 87.6. Como nivel es elevado más que extremo. Lo que destaca es la distancia respecto al tipo de política monetaria.

Qué está valorando realmente el mercado de tipos

El rendimiento a dos años se aproxima a un promedio de los tipos a un día esperados durante los próximos dos años. Cuando el tipo de política monetaria cae 75 puntos básicos y el dos años sube 48, la aritmética apunta a un sitio concreto: el mercado ha borrado la relajación adicional que solía esperar y ha empezado a valorar lo contrario.

Los mercados de eventos coinciden en la dirección y difieren en la magnitud. En Polymarket, leído en vivo a las 10:38 UTC del 24 de julio, la reunión del 29 de julio cotiza al 74.75 por ciento para ningún cambio y al 23.15 por ciento para una subida de 25 puntos básicos, con un 0.55 por ciento para cualquier cosa mayor. Sus mercados acumulativos valoran una subida para la reunión de julio en 22.05 por ciento, una subida para la reunión de septiembre en 60.5 por ciento y cualquier subida durante 2026 en 72 por ciento. Esas cifras no son del todo consistentes entre sí: los precios por resultado de julio suman 23.7 por ciento de alguna subida frente al 22.05 por ciento del mercado acumulativo, una diferencia de cerca de 1.6 puntos dentro de un mismo sitio.

CNBC informó de que los futuros sobre fondos federales cotizaban el jueves por la tarde en torno al 38 por ciento para julio y cerca del 82 por ciento para septiembre. Compararlos con Polymarket exige cuidado. Según la convención estándar de los futuros, la cifra de septiembre es acumulativa y cubre que los tipos estén más altos después de septiembre, incluido un movimiento de julio arrastrado, lo que haría que la cifra comparable de Polymarket fuera el mercado acumulativo del 60.5 por ciento y no el 51.5 por ciento valorado específicamente sobre un movimiento en septiembre. Los dos conjuntos también se leyeron con cerca de un día de diferencia. Incluso tras igualar las definiciones queda una brecha, y la lectura de septiembre del CME, del 82 por ciento, se sitúa por encima del 72 por ciento de Polymarket para cualquier subida en todo 2026, y ambas no pueden describir el mismo mundo.

En lo que coinciden es en la dirección del recorrido. Hace una semana los mercados de julio de Polymarket cotizaron entre aproximadamente 3.7 y 5.1 por ciento a lo largo de la sesión, y CNBC situó el equivalente del CME por debajo del 12 por ciento.

Qué cambiaría la lectura

Una prueba puede resolverse rápido. Que el diferencial high yield se amplíe más allá de unos 286 puntos básicos, el techo de su rango en las 64 observaciones desde el 27 de abril, significaría que el crédito ha empezado a valorar el endurecimiento como un riesgo de crecimiento. Esa es la viva, y podría ocurrir en menos de una semana.

Dos son más lentas. Que la inflación implícita a cinco años, en 2.29 por ciento el 23 de julio, vuelva por encima del 2.61 por ciento que marcó el 22 de abril significaría que las expectativas de inflación están dirigiendo la curva y que esta lectura es errónea, pero ese es un movimiento de 32 puntos básicos y no una prueba de corto plazo en ningún horizonte realista. Y los datos de Tesoro y de crédito de la semana que viene serán los primeros en contener el jueves, lo que es menos una condición que una espera.

Dos citas del calendario lo enmarcan. El informe Commitments of Traders publicado esta tarde a las 15:30 hora del Este cubre posiciones a martes 21 de julio, antes de que el Brent cruzara los 100 dólares, así que tampoco puede hablar del movimiento del petróleo. El informe del 31 de julio es el primero que puede. El Comité Federal de Mercado Abierto se reúne el 28 y el 29 de julio, con la decisión a las 14:00 hora del Este del miércoles, y la Reserva Federal está en su periodo de silencio en las comunicaciones desde el 18 de julio.

Una nota sobre el método. Esto fue una prueba dirigida y no un rastreo. La hipótesis vino de las noticias y se contrastó con tres canales elegidos de antemano: la inflación implícita, los rendimientos reales y los diferenciales de crédito. No es la mayor anomalía extraída de una búsqueda amplia, lo que importa a la hora de juzgar si un resultado significa algo.

Preguntas frecuentes

¿Un rendimiento a dos años por encima del rango objetivo de la Fed significa que la Fed subirá tipos con seguridad?

No. El rendimiento a dos años refleja el tipo de política monetaria medio esperado a lo largo de dos años, así que puede situarse por encima del rango objetivo actual simplemente porque el mercado espera tipos más altos más adelante. Describe una senda esperada. No pronostica qué entregará ninguna reunión concreta.

¿Por qué usar la inflación implícita en lugar de la tasa de inflación publicada?

El índice de precios al consumo informa de lo que ya ocurrió. La inflación implícita se deriva de la diferencia entre los rendimientos nominales del Tesoro y los rendimientos protegidos contra la inflación, así que refleja lo que el mercado espera hacia delante y se actualiza cada día, mientras que el índice es mensual. El IPC general de EE. UU. avanzó al 3.5 por ciento interanual en junio, frente al 4.3 por ciento de mayo.

¿Está invertida la curva de rendimientos?

No. El rendimiento a 10 años menos el de 2 años se situaba en 36 puntos básicos el 22 de julio, con pendiente positiva. Está plana en relación con el último año, dentro del 7 por ciento más plano de las últimas 249 sesiones, y ambos extremos subieron en la semana, con el 2 años subiendo más rápido que el 10 años.

¿Qué es un diferencial high yield ajustado por opciones?

Es el rendimiento adicional que los inversores exigen por mantener bonos corporativos por debajo del grado de inversión en lugar de bonos del Tesoro, ajustado por las opciones de amortización anticipada. Sube cuando los inversores creen que los impagos son más probables y baja cuando creen lo contrario.

¿De dónde salen estas cifras?

Los rendimientos del Tesoro, los rendimientos reales, la inflación implícita y el diferencial high yield proceden de la base de datos FRED del Banco de la Reserva Federal de San Luis, que publica las series subyacentes del Tesoro e ICE BofA. Las cifras de correlación proceden del motor propio de Kresmion, que sigue 843 pares entre 42 símbolos. Los precios de los mercados de eventos se leyeron en vivo en Polymarket en la marca de tiempo indicada arriba.

Fuentes

Las series de Tesoro y de crédito se publican con un retraso de uno a dos días, así que la observación más reciente disponible es el 22 de julio para los rendimientos y el crédito y el 23 de julio para la inflación implícita. Cada cifra anterior está etiquetada con la fecha a la que pertenece.

Kresmion sigue a diario el régimen macro y el cuadro de tipos, y el informe de ayer trató una pregunta relacionada sobre con qué ha estado cotizando el oro.