Contango et backwardation : lire la forme d'une courbe à terme

# Contango et backwardation : lire la forme d'une courbe à terme

L'essentiel à retenir : une courbe à terme intègre dans ses prix le stockage, le financement et la valeur de la détention immédiate de la matière première physique. Sa forme décrit la structure du marché et le coût du renouvellement (roll) d'une position, et non la direction que prend le prix.

Une courbe à terme, également appelée structure par terme, représente les prix de règlement d'une même matière première sur une série de mois de livraison futurs, du contrat le plus proche au plus éloigné. Deux termes décrivent la pente de cette courbe. Lorsque les mois de livraison les plus éloignés coûtent plus cher que les plus proches, la courbe est en contango. Lorsque les mois éloignés coûtent moins cher, la courbe est en backwardation. Cette étude explique ce que traduit chacune de ces formes et montre comment lire les quatre courbes de matières premières suivies par Kresmion Research, à partir du règlement du vendredi 2026-07-17.

Points clés

Ce qu'est réellement une courbe à terme, et comment nommer sa forme

Le contango et la backwardation décrivent la pente de la courbe, pas son niveau. Chaque point de la courbe est un contrat à terme distinct, avec son propre mois de livraison. Un marché peut être en contango que les prix soient élevés ou bas ; le terme indique seulement si le mois suivant coûte plus ou moins cher que celui qui le précède.

CME Group définit directement ces deux états : en contango, le prix à terme d'un contrat à terme est supérieur au prix au comptant, ce qui donne une courbe à pente ascendante ; en backwardation, le prix à terme est inférieur au prix au comptant, ce qui donne une courbe à pente descendante ou inversée (CME Group Institute).

Kresmion Research traduit cette idée en une règle fixe afin que l'étiquette soit reproductible. Elle calcule l'écart entre le premier et le deuxième mois comme (second_month_close moins front_close) divisé par front_close. Lorsque cet écart dépasse +0,25 %, la courbe est qualifiée de contango ; en dessous de -0,25 %, de backwardation ; entre les deux, elle est plate. Une précision s'impose par souci d'honnêteté : cette règle compare deux contrats à terme, le premier mois et le deuxième mois, et non un contrat à terme au prix au comptant. La définition du CME ci-dessus est formulée par rapport au comptant, et le contrat à terme du premier mois n'est pas le comptant ; les deux comparaisons concordent généralement, mais peuvent diverger à l'approche de l'échéance du premier contrat. La bande de plus ou moins 0,25 % et la formule exacte sont publiées sur la page méthodologique de Kresmion.

La mécanique : le coût de portage

La raison pour laquelle un contrat différé est coté au-dessus ou en dessous du contrat proche tient au coût de portage. Un prix de livraison futur correspond approximativement au prix au comptant augmenté de ce que coûte le portage de la matière première physique jusqu'à cette date. Le portage comporte trois composantes. Deux font monter la courbe : le financement, c'est-à-dire les intérêts sur les liquidités immobilisées, ainsi que le stockage et l'assurance. Une la fait baisser : le rendement d'opportunité.

Le CME relève que les contrats à terme à livraison physique « peuvent être en contango en raison de facteurs fondamentaux tels que le stockage, le financement (coût de portage) et les coûts d'assurance », car fournir la matière première à une date ultérieure coûte davantage (CME Group).

Le rendement d'opportunité : la notion la moins évidente

La backwardation en est l'image inverse. Lorsque détenir la matière première physique immédiatement présente un réel avantage, les contrats à échéance proche se négocient avec une prime par rapport aux contrats différés. Le CME appelle cela le rendement d'opportunité (convenience yield) : « un avantage à posséder la matière physique, par exemple pour maintenir un processus de production en marche », un rendement implicite des stocks qui « est inversement lié au niveau des stocks. Lorsque les stocks en entrepôt sont élevés, le rendement d'opportunité est faible, et lorsque les stocks sont bas, le rendement est élevé » (CME Group).

Le rendement d'opportunité se déduit des prix ; il n'est pas versé en numéraire. Cette lecture de la courbe fondée sur les stocks est la théorie du stockage, élaborée au milieu du vingtième siècle : Nicholas Kaldor a introduit le rendement d'opportunité en 1939, et Holbrook Working a formalisé la relation d'offre de stockage (ou prix du stockage) à la fin des années 1940. Des approvisionnements abondants et des stocks élevés tendent vers le contango, tandis que des approvisionnements tendus et des stocks bas tendent vers la backwardation (Theory of storage, Wikipedia). Les données de stocks qui alimentent cette lecture diffèrent selon les marchés : l'EIA publie des stocks hebdomadaires pour le pétrole brut (son Weekly Petroleum Status Report) et le gaz naturel (son Weekly Natural Gas Storage Report), les stocks de maïs proviennent de l'USDA, et les stocks d'or en entrepôt sont publiés par la bourse COMEX et la LBMA. Kresmion intègre séparément les séries hebdomadaires de l'EIA sur les stocks de pétrole brut, d'essence, de distillats et de gaz naturel (voir comment lire les données de stocks de l'EIA), mais son suivi de courbe ne rend compte que de la forme de la courbe et ne décompose pas le portage en ses différentes composantes.

Lire les quatre courbes de Kresmion (au vendredi 2026-07-17)

Pour cette étude, l'outil public de Kresmion affichait des courbes pour quatre sous-jacents de matières premières physiques, à partir d'environ les huit premiers mois de livraison en cours de règlement quotidiens (au 2026-07-17, l'or compte huit contrats et les trois autres en comptent sept). Sur l'outil de courbe à terme, le règlement du vendredi 2026-07-17 montre deux marchés à pente descendante et deux à pente ascendante.

Pétrole brut WTI et gaz naturel : backwardation

Le pétrole brut WTI est en backwardation. Le contrat le plus proche, CLQ26 (août 2026), a été réglé à 82,49 et le suivant, CLU26 (septembre 2026), à 81,78, soit un écart premier-suivant de -0,86 %. L'ensemble de la série cotée descend régulièrement de 82,49 (août 2026) à 75,68 (février 2027), une baisse de 8,26 % sur sept contrats cotés. C'est une courbe à pente descendante typique, sans rupture saisonnière (outil de courbe à terme de Kresmion, au 2026-07-17).

Le gaz naturel présente un écart premier-suivant de -1,20 %, avec NGQ26 (août 2026) à 2,911 contre NGU26 (septembre 2026) à 2,876. Un point d'honnêteté s'impose ici : cette étiquette ne décrit que les deux premiers contrats. La courbe complète du gaz naturel est saisonnière, et non une pente descendante régulière. Elle monte fortement vers l'hiver jusqu'à 4,160 en janvier 2027, environ 43 % au-dessus du premier contrat d'août, puis redescend à 3,765 en février 2027. L'avant de la courbe est en backwardation, mais la forme d'ensemble traduit une prime de chauffage hivernale, et non une inversion uniforme (outil de courbe à terme de Kresmion, au 2026-07-17).

Or et maïs : contango

L'or est en contango. GCQ26 (août 2026) a été réglé à 4018,80 et le suivant, GCV26 (octobre 2026), à 4046,00, soit un écart premier-suivant de +0,68 %. La série monte régulièrement jusqu'à 4233,00 en octobre 2027, en hausse de 5,33 % sur l'ensemble des contrats cotés : la pente de portage ascendante classique. Deux réserves. Premièrement, l'écart premier-suivant couvre ici un intervalle de deux mois, d'août à octobre, en raison de la source de données et non d'un contrat manquant. Le cycle liquide de l'or COMEX porte sur février, avril, juin, août, octobre et décembre, et les données quotidiennes utilisées ici ne recensent que ces mois ; la bourse propose aussi des contrats sériels peu négociés pour des dates calendaires plus proches (dont un septembre 2026), mais ils ne figurent pas dans cette source, de sorte que le contrat qui suit août dans nos données est octobre. Deuxièmement, les contrats différés de 2027 sont peu liquides, avec environ 5 à 65 lots échangés à cette date ; ces prix éloignés sont donc des cours de règlement plutôt que des prix activement négociés (outil de courbe à terme de Kresmion, au 2026-07-17).

Le maïs est lui aussi en contango, avec un écart premier-suivant de +5,12 % : ZCU26 (septembre 2026) à 444,75 contre ZCZ26 (décembre 2026) à 467,50. C'est la moins nette des quatre courbes. La paire premier-suivant couvre un intervalle de trois mois englobant la récolte américaine (le maïs est coté selon un cycle mars, mai, juillet, septembre, décembre), et la série n'est pas une simple pente ascendante : elle monte jusqu'à 496,75 en juillet 2027, puis retombe à 484,25 en septembre 2027, la marche descendante classique entre ancienne et nouvelle récolte. Le contango du maïs reflète le coût de stockage plus la saisonnalité de la récolte, et non un pur coût de portage (outil de courbe à terme de Kresmion, au 2026-07-17).

Comme l'intervalle premier-suivant diffère selon la matière première (un mois pour le brut et le gaz, deux mois pour l'or, trois mois pour le maïs), les pourcentages bruts premier-suivant ne sont pas directement comparables entre les quatre marchés. C'est pourquoi la section suivante présente un chiffre normalisé en fonction de l'intervalle.

Renouveler une position et rendement de roll

Un contrat à terme arrive à échéance. Pour conserver une exposition au-delà de l'échéance, le détenteur renouvelle (roll) sa position : il clôture le contrat arrivant à échéance et ouvre un contrat d'échéance plus lointaine. La forme de la courbe détermine si ce renouvellement pèse sur la position ou lui profite.

En contango, on cède le contrat arrivant à échéance, moins cher, pour acquérir un contrat différé plus cher, ce qui crée un coût récurrent appelé rendement de roll négatif. Fidelity illustre la mécanique : renouveler un contrat de 100 dollars en un contrat de 101 dollars oblige à acquérir près de 1 % de matière première en moins, et « un coût mensuel de 1 % représente un coût de près de 13 % en rythme annualisé » (Fidelity). En backwardation, le renouvellement fonctionne en sens inverse : on cède le contrat proche, plus cher, pour acquérir un contrat différé moins cher, ce qui donne un rendement de roll positif.

Kresmion annualise ce rendement à partir de l'écart entre les deux premiers contrats selon la formule ((front_close divisé par next_close) élevé à la puissance (12 divisé par month_gap), moins 1), multiplié par 100. La normalisation en fonction des intervalles de mois différents place les quatre marchés sur une même échelle. Au vendredi 2026-07-17, l'outil affiche : WTI +10,93 %, gaz naturel +15,62 % (tous deux en backwardation, valeurs positives), or -3,97 % et maïs -18,09 % (tous deux en contango, valeurs négatives). Les marchés saisonniers doivent être lus avec prudence. Le +15,62 % du gaz naturel correspond à un seul mois d'intersaison, d'août à septembre, extrapolé à une année entière ; une position de gaz naturel effectivement renouvelée tout au long de l'automne vers la série hivernale nettement plus chère subirait un roll négatif, et non un gain. Le chiffre fortement négatif du maïs est amplifié par la marche descendante liée à la récolte et doit être lu avec la réserve relative à la saisonnalité, et non comme un pur coût de stockage. Chaque valeur est une propriété descriptive de l'écart entre les deux premiers contrats à ce règlement, extrapolée sur douze mois ; ce n'est ni un rendement réalisé, ni une prévision ou une recommandation de Kresmion Research.

Pourquoi la forme n'est pas une prévision

Il est tentant de lire une courbe ascendante comme une anticipation de hausse des prix par le marché. Cette lecture n'est pas fiable. L'EIA décrit la backwardation comme « des prix plus élevés pour les contrats à court terme que pour les contrats à dates de livraison plus lointaines », ce que l'agence présente comme une courbe qui anticipe des prix plus bas à venir (EIA), la pente étant ainsi interprétée comme le reflet des anticipations actuelles. Kresmion Research considère cela comme une interprétation parmi d'autres, et non comme un fait, et présente la pente comme une structure plutôt que comme une prévision ; la capacité de la forme d'une courbe à prédire les prix au comptant futurs est une question débattue, et non une règle établie.

Deux distinctions permettent de rester rigoureux. Premièrement, la backwardation normale est une notion distincte, associée à Keynes (A Treatise on Money, 1930) puis à Hicks (Value and Capital, 1939), selon laquelle les contrats à terme se situent en dessous du prix au comptant *futur anticipé* parce que les opérateurs en couverture versent une prime de risque aux spéculateurs (Normal backwardation, Wikipedia). Il s'agit d'une affirmation sur les contrats à terme par rapport au comptant *futur anticipé*, ce qui n'équivaut pas au simple constat d'une courbe en backwardation aujourd'hui, qui compare les contrats à terme au comptant *actuel*. Deuxièmement, la backwardation normale est une hypothèse sur la pression de couverture, et non une loi établie ; elle ne permet donc pas de lire la pente actuelle de la courbe comme une prévision de l'évolution des prix.

Un dernier fait d'ancrage explique l'importance du roll : à l'approche de la livraison, le prix d'un contrat converge vers le comptant, « sinon une opportunité d'arbitrage existerait » (CME Group). L'écart entre un contrat différé et le comptant n'est pas un gain gratuit ; il se referme à l'approche de la livraison, et la forme de la courbe décrit ce qu'un détenteur paie ou perçoit à mesure que ses positions sont renouvelées vers le comptant, si la forme se maintient.

Limites, en toute transparence

Ce suivi est volontairement restreint. Lisez les chiffres en gardant ces contraintes à l'esprit.

• La couverture se limite à quatre marchés. Cette étude couvre les quatre courbes affichées par l'outil public, le pétrole brut WTI (CL), le gaz naturel (NG), l'or (GC) et le maïs (ZC), sur environ les huit prochains mois de livraison chacun (sept ou huit selon le sous-jacent) au règlement du 2026-07-17. Depuis fin septembre 2026, le suivi de courbe enregistre 16 sous-jacents, et un compte gratuit ouvre les douze autres (Brent, fioul domestique, essence, argent, cuivre, platine, soja, blé, café, sucre, cacao et coton). Il n'y a ici aucune courbe d'indices actions ou de Treasuries.
• Deux des quatre courbes sont saisonnières, et non des courbes de portage nettes. Le gaz naturel est qualifié de backwardation sur la base des deux premiers mois seulement ; sa courbe complète traduit une prime hivernale. Le contango du maïs englobe la récolte américaine et marque une marche descendante entre ancienne et nouvelle récolte. Seul l'or constitue un exemple net de coût de portage.
• L'instantané date de deux jours et ne comporte qu'un seul point. Le seul règlement présent dans les données est celui du vendredi 2026-07-17 ; l'extraction a eu lieu le dimanche 2026-07-19, et il n'existe pas de règlement le samedi 2026-07-18. L'historique des écarts s'enrichit chaque jour et ne compte actuellement qu'un point ; ce tableau ne peut donc pas montrer si le contango ou la backwardation d'une courbe s'est accentué ou atténué. Tout discours de tendance sur la forme est ici sans fondement.
• Les intervalles premier-suivant ne sont pas uniformes, de sorte que les pourcentages bruts premier-suivant ne sont pas comparables d'une matière première à l'autre. Utilisez le champ de rendement de roll annualisé pour les comparaisons entre matières premières.
• Le rendement de roll annualisé extrapole un mois à une année. Pour une courbe saisonnière, cela peut induire en erreur. Le +15,62 % du gaz naturel provient d'un seul écart d'intersaison entre août et septembre, alors qu'une position renouvelée tout au long de l'automne vers la série hivernale nettement plus chère subirait un roll négatif, et non un gain. Lisez le chiffre annualisé comme une propriété de l'écart entre les deux premiers contrats à un règlement donné, et non comme un rendement garanti pour un quelconque détenteur.
• Les premiers mois arrivant à échéance imminente disparaissent parfois des données quotidiennes, de sorte que le contrat utilisé comme premier mois est parfois en réalité le deuxième mois de livraison, ce qui modifie à la fois l'écart et la lecture du rendement de roll. L'or présente une particularité voisine : les données ne recensent que le cycle standard de l'or (février, avril, juin, août, octobre, décembre) et omet les mois sériels peu négociés de la bourse (dont un septembre), si bien que l'écart premier-suivant de l'or couvre un intervalle de deux mois.
• La liquidité des échéances différées est faible. Les contrats 2027 sur l'or ont échangé environ 5 à 65 lots et les échéances lointaines du maïs seulement quelques milliers ; les cours des échéances éloignées sont donc des cours de règlement, et non des prix activement négociés. La liquidité du premier mois est solide.
• La bande plate de plus ou moins 0,25 % est un choix de présentation, et non une constante économique. Une courbe à pente légère mais réelle peut apparaître plate, et toute étiquette proche du seuil est sensible aux petites fluctuations quotidiennes.
• Le rendement d'opportunité et les composantes du portage sont déduits, et non mesurés. Le suivi ne rend compte que de la forme de la courbe et ne décompose pas le portage en financement, stockage et rendement d'opportunité. Kresmion intègre séparément les séries hebdomadaires de stocks de pétrole brut et de gaz naturel de l'EIA, mais pas les stocks de maïs de l'USDA ni les rapports d'entrepôts de la bourse ou de la LBMA pour l'or, et aucune de ces séries n'alimente les libellés de la courbe.
• Le champ de rendement de roll annualisé est une mesure dérivée calculée par Kresmion et renvoyée par la plateforme ; il est cité comme la valeur officielle de la plateforme. Les écarts bruts premier-suivant ont été reproduits de manière indépendante à partir des cours de la base de données et concordent à quatre décimales près.

Encadré méthodologie et sources

• Ce qui est mesuré : quatre sous-jacents de matières premières physiques (CL, NG, GC, ZC), jusqu'aux huit premiers cours de règlement par mois de livraison (sept ou huit par sous-jacent), l'écart entre le premier et le deuxième mois, son état (contango, backwardation ou plat) et le rendement de roll annualisé, actualisés quotidiennement.
• Seuils et formules : contango au-dessus de +0,25 %, backwardation en dessous de -0,25 %, plat entre les deux ; formules de l'écart et du rendement de roll comme ci-dessus. Publiés sur la page méthodologique de Kresmion.
• Source des données : cours de clôture quotidiens de chaque mois de livraison coté, stockés dans la table de production en lecture seule `futures_curve` et servis par le point d'accès public utilisé par l'outil de courbe à terme. Les deux renvoient des cours et des volumes identiques pour le règlement du 2026-07-17. Les données de stocks (EIA, USDA, COMEX, LBMA) ne sont citées qu'à titre de contexte et ne sont pas intégrées au suivi.
• Date de référence : règlement du vendredi 2026-07-17 ; extraction le dimanche 2026-07-19.
• Attribution : Kresmion Research. À titre d'information uniquement. Aucune recommandation d'achat ou de vente, aucun objectif de cours, aucune prévision.

FAQ

Le contango signifie-t-il que les prix vont monter (et la backwardation qu'ils vont baisser) ?

Non. Le contango et la backwardation décrivent la pente de la courbe, déterminée par le portage : le financement, le stockage et le rendement d'opportunité lié à la détention immédiate de la matière première. La définition classique compare un prix à terme au comptant, mais l'étiquette propre à Kresmion est établie à partir de l'écart entre les contrats à terme du premier et du deuxième mois, et non à partir du comptant ; les deux concordent généralement et ne peuvent diverger qu'à l'approche de l'échéance du premier contrat. Dans tous les cas, la forme n'est pas une prédiction du prix futur. Certaines agences, dont l'EIA, décrivent la pente comme le reflet de ce que les intervenants anticipent actuellement, mais la capacité de la pente d'une courbe à prédire les prix futurs est une question débattue, et non une règle établie. Kresmion Research présente la forme comme une structure de marché, et non comme une direction.

Qu'est-ce que le rendement de roll, et pourquoi les quatre matières premières affichent-elles des chiffres si différents ?

Le rendement de roll est l'effet du transfert d'une exposition d'un contrat arrivant à échéance vers un contrat d'échéance plus lointaine. En contango, le renouvellement se fait vers un contrat plus cher, ce qui pèse sur la position ; en backwardation, il se fait vers un contrat moins cher, ce qui lui profite. Kresmion l'annualise à partir de l'écart entre les deux premiers contrats, en normalisant selon les intervalles de mois différents (un mois pour le brut et le gaz, deux pour l'or, trois pour le maïs) afin de placer les quatre marchés sur une même échelle. Au 2026-07-17, l'outil affiche WTI +10,93 %, gaz naturel +15,62 %, or -3,97 % et maïs -18,09 %. Les marchés saisonniers doivent être lus avec prudence : le +15,62 % du gaz naturel provient d'un seul mois d'intersaison, et une position renouvelée tout au long de l'automne vers la série hivernale plus chère subirait au contraire un roll négatif ; le -18,09 % du maïs est gonflé par la marche descendante entre ancienne et nouvelle récolte. Chaque chiffre décrit l'écart entre les deux premiers contrats à un règlement donné, extrapolé sur une année, et non un rendement réalisé.

Pourquoi le gaz naturel est-il qualifié de backwardation alors que sa courbe monte vers l'hiver ?

Parce que l'état principal retenu par Kresmion est déterminé uniquement sur les deux premiers mois de livraison. Au 2026-07-17, l'écart août-septembre est de -1,20 %, ce qui correspond à une backwardation selon la règle. Mais la série complète monte jusqu'à 4,160 en janvier 2027, environ 43 % au-dessus du premier contrat d'août, puis retombe à 3,765 en février 2027. Il s'agit d'une prime de chauffage hivernale saisonnière, et non d'une pente descendante uniforme ; c'est pourquoi cette étude signale le cas du gaz naturel plutôt que de le présenter comme une backwardation nette.

Sources

• CME Group Institute, « What is contango and backwardation? » (définitions, coût de portage, rendement d'opportunité, convergence) : https://www.cmegroup.com/education/courses/introduction-to-ferrous-metals/what-is-contango-and-backwardation
• US Energy Information Administration (EIA), Today in Energy, 20 septembre 2013 (définitions des formes de courbe, exemple du WTI) : https://www.eia.gov/todayinenergy/detail.php?id=13051
• Théorie du stockage (Kaldor 1939, rendement d'opportunité ; Working, offre de stockage, fin des années 1940), Wikipedia : https://en.wikipedia.org/wiki/Theory_of_storage
• Backwardation normale (Keynes, A Treatise on Money, 1930 ; Hicks, Value and Capital, 1939), Wikipedia : https://en.wikipedia.org/wiki/Normal_backwardation
• Fidelity, « Commodity ETFs, contango and backwardation » (rendement de roll) : https://www.fidelity.com/learning-center/investment-products/etf/commodity-etfs-contango-backwardation
• Outil de courbe à terme de Kresmion (données de courbe en temps réel, au 2026-07-17) : https://kresmion.com/tools/futures-curve
• Méthodologie de Kresmion (seuils et formule du rendement de roll) : https://kresmion.com/about/methodology