Kresmion Research，2026年7月7日
铜期货投机者在5月中旬前建立了创纪录的净多头，并已连续一个月平仓，最新一期CFTC周报显示的削减幅度为最大。新一期《交易商持仓报告》（Commitments of Traders）数据截至6月30日，因7月4日假期推迟至周一发布，报告显示COMEX铜期货的非商业交易者净多头为64,788张合约，占未平仓合约的25.47%。这一比例低于5月19日占未平仓合约29.42%的峰值，该峰值是Kresmion追踪的61份周报中的最高读数；在过去四份报告中，该头寸已减少14,045张合约，约为峰值净多头的18%。
关键细节在于是谁在动。最近一周，总多头减少6,794张合约，而总空头基本未变，仅增加38张。没有人新押注铜价下跌，只是此前押注铜价上涨的人群正在离场。
平仓在关税期限之前就已开始，并在期限过后持续。美国商务部需在6月30日前向白宫提交关于美国精炼铜市场的最新评估，作为是否对精炼铜进口征收分阶段关税的决策依据，拟议税率为2027年1月起15%，2028年升至30%。截至本文撰写时，尚无公开决定。在关税预期升温期间建立的投机头寸，在期限到来之前就开始平仓，并在期限过后继续平仓。
新报告显示了什么
| 指标 | 6月30日报告 | 前一周 | 背景 |
|---|---|---|---|
| 非商业净多头 | 64,788张合约 | 71,620 | 峰值为6月2日的78,833 |
| 净多头占未平仓合约比例 | 25.47% | 26.64% | 5月19日峰值29.42%，61周新高 |
| 总多头 | 97,411 | 104,205 | 较6月2日峰值减少14,114 |
| 总空头 | 32,623 | 32,585 | 整个平仓期间持平 |
| 未平仓合约 | 254,335 | 268,800 | 周降5.4% |
| 相对52周的z值 | +1.07 | +1.37 | 5月12日为+2.55 |
以占未平仓合约25.47%计，该头寸仍处于过去一年报告的第82.7百分位，而一年平均值为20.19%。即使经过一个月的削减，按过去一年的标准，该头寸仍处于高位。相对过去52周的z值已从5月中旬的+2.55降至目前的+1.07。
最近一周6,832张合约的净削减，是整个平仓过程中单周最大降幅。
关税交易已经在仓库里完成
对这一头寸的标准解释很直接。对精炼铜进口征收关税，会使美国境内的铜比境外更贵，因此交易者增加了COMEX期货多头，实物贸易商则在任何生效日期之前将金属运往美国。第二股资金流是可以衡量的，而且规模巨大。据TradingKey 6月26日的市场报告，COMEX交易所库存从2025年2月的约80,000吨攀升至6月下旬创纪录的652,200吨，而伦敦金属交易所库存降至352,100吨，接近三个月低点。同一报告显示，2025年1月至2026年5月，美国未锻轧精炼铜进口月均约140,000吨，接近2024年月均水平的两倍。
换言之，针对关税的实物抢跑已基本完成。美国囤积着一堆创纪录的铜，都是在一项尚不存在的关税之前运入的。无论白宫作何决定，金属都已经完成转移。投机性期货多头是对尚未发生之事的押注，而库存每创纪录一个月，关税所能起到的作用就少一分。为期四周的平仓与这一算术相符，但报告并未记录任何个别交易者卖出的原因。
2025年8月是市场记忆中的先例
这一交易此前曾被剧烈平仓过一次。据联邦公报公告，2025年7月美国政府宣布自8月1日起对铜半成品征收50%关税，而期货市场真正定价的金属精炼铜被排除在外。ING的分析指出，2025年7月下旬市场一度担心对所有铜征收50%关税时，COMEX与LME价差曾达到每吨约2,937美元。
Kresmion的持仓数据显示了这一豁免对投机多头的影响：在2025年7月29日至8月5日的报告之间，净多头从37,347张合约骤降至20,686张，单周减少45%。经历过那一周的交易者都知道，当裁决比担忧的更温和时，关税头寸会以多快的速度重新定价。当前的平仓分散在一个月而非一周内进行，看起来像是这一次市场选择不再等待公告。
与关税无关的解释
CFTC数据过去曾产生过失真信号，因此有两种机械性解释值得公平审视。
第一是交割周期。6月30日报告所在周恰逢COMEX 7月铜合约的首个通知日，届时不打算交割的多头必须离场。但在Kresmion追踪的此前五个交割周期中，同一日历周的净变化介于减少759张合约与增加9,776张合约之间，其中2025年对应周增加了4,257张。本周减少6,832张合约远超出这一区间，而且回落跨越了四份报告，其中大多数与交割窗口相距甚远。交割周期无法复现这一模式。
第二是季末头寸调整。这方面的记录较为复杂：数据中此前三个季末，有两次铜净多头增加，但2025年12月出现了7,249张合约的削减，与本周相当。少数大型基金的季末减仓可能解释了最近一周的相当一部分，但无法解释此前一个月的平仓。
第三种解释，即大涨之后的单纯获利了结，用这些数据无法与关税叙事区分开来。报告显示了谁离场以及规模多大，但没有显示原因。
与这一解读相悖的因素
价格并未确认这种撤离。据Kresmion市场数据，7月7日COMEX铜报每磅6.21美元，过去一周上涨1.9%，较TradingKey记录的6月24日收盘价5.9485美元上涨约4.4%。同一份TradingKey报告显示，高盛在6月下旬将年底LME铜价预测从每吨12,465美元上调至13,735美元，并认为如果关税生效，下半年价格可能突破14,000美元。如果关税交易只是在消退，为其买单的价格也应随之走弱，但事实并非如此。美国以外的实物紧张（LME库存接近三个月低点）是一种可能的解释，这也提醒我们，这里追踪的期货投机者只是该市场多个参与群体之一。
还值得一提的是，拥挤头寸的持续时间可能远超预期。在同一份报告中，天然气投机者的净多头占未平仓合约的65.28%，为Kresmion 61周记录中的最高值，且该头寸已连续数月维持在未平仓合约的52%以上。
6月30日报告的其他内容
这份推迟发布的报告还更新了本栏目近期关注的多个头寸。比特币CME期货投机者连续第五周录得净多头极值，占未平仓合约的20.56%，创61周新高，z值为+2.86；不过未平仓合约当周下降10.8%，因此占比上升部分源于分母缩小。作为Kresmion 7月5日研报主线的英镑空头有所缓和而非加深：净空头102,147张合约，前一周为105,719张，总空头减少7,195张。那篇研报将本期报告列为关注点，结果是自6月2日报告以来首次小幅回补。欧元的情况更为鲜明：投机者在一周内将欧元净多头从30,158张合约削减至1,099张，占未平仓合约比例从3.84%降至0.14%，这源于实实在在新增的17,385张总空头，而非到期造成的假象。投机群体对美元仍持有多头的最后一种主要货币，如今实际上已经持平，而几天后的周三，美联储将公布主席凯文·沃什（Kevin Warsh）首次会议的纪要。两天后，Kresmion将同样的持仓视角用于原油：投机者以年内最轻的原油头寸之一迎来了7月8日的伊朗冲击，与铜的拥挤多头恰成镜像。
什么会改变这一解读
两个可观察的事件将给出答案。第一是白宫公告本身，无论何时发布：若确认自2027年1月起征收15%的硬性关税，将检验剩余的97,411张总多头是否重建；若出现类似2025年8月的豁免或推迟，则将检验仍然存在的占未平仓合约25.47%的头寸中，有多少是关税溢价。第二是数据截至7月7日、定于7月10日周五发布的下一份COT报告，它将显示平仓是否在六周内第五次延续，抑或暂停。若在决定仍悬而未决的情况下，多头连续第三周出现五位数的削减，则说明无论裁决如何，市场都在撤离。若头寸重建，则说明5月的纪录仍是市场想要的头寸。
核心要点
| 要点 | 详情 |
|---|---|
| 创纪录多头正在平仓 | 铜投机净多头于5月19日达到未平仓合约的29.42%峰值，为61周新高，此后6份报告中有4份下降 |
| 是多头平仓而非新增空头 | 总多头较峰值减少14,114；总空头全程持平 |
| 关税决定悬而未决 | 商务部需在6月30日前向白宫提交精炼铜评估；尚无公开决定 |
| 实物交易已经完成 | COMEX库存达创纪录的652,200吨，约为2025年2月的8倍；美国进口速度接近2024年的两倍 |
| 先例 | 2025年8月的豁免使投机多头单周减少45% |
| 反面证据 | 7月7日铜价报每磅6.21美元，当周上涨；高盛上调年底预测 |
常见问题
什么是CFTC《交易商持仓报告》？
这是美国商品期货交易委员会（CFTC）每周发布的报告，显示截至每周二不同类别交易者的期货持仓。本文使用的序列是非商业持仓，由对冲基金等投机者而非实物套保者持有。6月30日的报告因7月4日假期推迟，于7月6日周一发布。
6月30日到期的究竟是什么？
根据2025年8月的232条款公告，美国商务部需向总统提交关于美国精炼铜市场的最新评估。该评估将为是否对精炼铜进口征收分阶段关税的决策提供依据，拟议税率为2027年1月起15%，2028年升至30%。评估期限已过，截至7月7日尚无公开决定。
投机平仓是否意味着铜价将下跌？
单凭这一点并不能得出该结论。投机性期货持仓只是市场中的一个群体，市场中还包括实物贸易商、生产商和消费者。在投机多头被削减期间，铜价从6月下旬至7月7日上涨约4%，而美国以外的LME库存接近三个月低点。Kresmion记录持仓的变化，不作价格预测。
2025年8月这一交易发生了什么？
美国政府对铜半成品征收50%关税，但豁免了精炼铜，即COMEX期货所定价的品级。投机净多头单周下降45%，从2025年7月29日的37,347张合约降至2025年8月5日的20,686张，是Kresmion该市场记录中最快的一次平仓。
资料来源
- CFTC《交易商持仓报告》，数据截至2026年6月30日及此前各周的报告，来自Kresmion持仓数据库（cot_reports）
- Kresmion市场数据：COMEX铜每磅6.2125美元，2026年7月7日07:58 UTC
- TradingKey，"Copper price analysis: COMEX and LME inventories, tariffs"，2026年6月26日：https://www.tradingkey.com/analysis/commodities/metal/261993589-copper-inp-comex-lme-tin-tradingkey
- ING Think，"What's next for US copper import tariffs?"，2026年6月12日：https://think.ing.com/articles/whats-next-for-us-copper-import-tariffs/
- 联邦公报（Federal Register），"Adjusting Imports of Copper Into the United States"，2025年8月5日：https://www.federalregister.gov/documents/2025/08/05/2025-14893/adjusting-imports-of-copper-into-the-united-states
- Kresmion Research Notes，2026年7月5日：https://kresmion.com/daily-brief/2026-07-05