流动性充裕，资金实际成本却持续攀升，6月通胀报告成为试金石

Kresmion Research，2026年7月13日

美国金融体系并不缺乏流动性。银行准备金以及Kresmion作为净流动性追踪的其他余额，处于春季以来区间的顶部附近，比近期均值高出接近一个完整的标准差。然而在Kresmion的跨资产市场状态模型中，流动性却是所有因素中帮助最小的一个。原因不在于体系中有多少钱，而在于这些钱现在的成本是多少。周二上午公布的6月通胀报告，是下一个推动这一价格的因素。

本文讨论的是各部分如何拼合在一起，而非预测。它描述当前的格局，以及什么会证实或推翻这一解读。本文不预测通胀数据或市场反应。

收益率由什么构成

名义美债收益率可拆分为两部分：实际收益率，即扣除预期通胀后的回报；以及盈亏平衡通胀率，即市场预期的通胀。过去一年，10年期名义收益率几乎没有变化，仅上升约0.1个百分点。在这平静的表面之下，构成发生了变化。实际收益率上升了三分之一个百分点，而盈亏平衡通胀率下降了五分之一个百分点。市场在预期通胀下降的同时，要求持有美债获得更多的实际补偿。这就是10年期美债这一年的全部故事，而收益率水平掩盖了这一点。十一天后，同样的分化进一步扩大，2年期美债收益率攀升至比美联储自身目标区间上限高出56个基点，为2022年以来最大差距。

为何充裕的流动性无助于风险格局

Kresmion的市场状态模型用四个因素为跨资产环境打分：增长、流动性、风险偏好和波动率。流动性权重最大，为40%，因为体系中的货币数量通常决定风险资产的基调。目前数量很高。净流动性指标处于4月下旬市场状态窗口开启以来区间的顶部附近。

但该因素的贡献几乎为零。在最新读数中，流动性仅为0.13的原始市场状态得分贡献了约0.03分。权重较低、为30%的风险偏好，贡献几乎是它的三倍。流动性作用被抑制的原因在于实际收益率。当资金的实际成本上升时，同样规模的准备金所能支撑的风险承担会减少，因为每种资产需要跨越的门槛提高了。既充裕又昂贵，两相抵消后归于中性，模型也是这样解读的。尽管流动性数量充足，其利率标签仍设为收紧。

用一句话概括这一格局：钱很多，但在实际意义上已悄然变贵，因此它发挥的作用不及其数量所暗示的。

6月通胀报告的位置

由于实际收益率等于名义收益率减去市场的通胀预期，周二公布的数据是推动实际收益率的下一个输入。据Kiplinger和CNBC的前瞻，数据公布前接受调查的经济学家预计，在汽油价格大幅下跌的帮助下，整体同比通胀率将回落至3%区间的高位附近，而核心通胀将更具黏性，维持在2.9%附近。这些是预期而非结果，Kresmion不在其中添加自己的数字。

机制比猜测更重要。核心数据偏软会给美联储留出空间，往往拉低实际收益率，从而让体系中充裕的流动性更多地发挥其数量所暗示的作用。核心数据偏强则会将实际收益率推向相反方向，使门槛保持在高位。美联储主席凯文·沃什曾于7月1日表示物价过高，他将在同一天上午到国会作证，因此利率信号和通胀数据将同时落地。美联储的目标区间为3.50%至3.75%，下一次政策会议在7月28日和29日。

市场状态已连续三天走软

经平滑处理的跨资产得分连续三个交易日回落，从0.20降至0.15再至0.14，模型的置信度也从高度一致降为更具分歧的读数。变动幅度很小，市场状态标签仍为中性，已持续第十八天。侵蚀得分的并非增长。增长因素过去一周确实下降了，但它是从异常高的读数回落至中位数附近，因此属于均值回归，而非增长恐慌。仍在支撑得分的是风险偏好，而在重要数据公布前一天，风险偏好正是消退最快的因素。

反驳这一解读的最有力证据

与谨慎框架相悖的一个明显事实是，这一切都没有阻止股市。据Advisor Perspectives汇编的市场数据，标普500指数周五收于7,575.39点，距6月的纪录不到1%。对风险资产而言真正过高的实际收益率，通常会表现为股市举步维艰，而这次股市并没有。

还有两点值得一提。2.31%的实际收益率相对于过去一年偏高，但以过去几年实际收益率长期处于更高水平的标准来看，并不算极端。一周后，同样在2.31%附近的实际收益率仍是门槛，它就站在一种奇特分化的背后：加密资产上涨，而美国所有主要股指都在下跌。此外，盈亏平衡通胀率下降通常是好事。这意味着市场相信通胀正在下降，而这正是美联储一直努力实现的结果。宽容地解读，实际收益率的上升是经济赢得信誉的代价，而非警告。信贷市场也倾向于这种看法：高收益利差比一年前更窄，这不是压力的表现。谨慎解读和乐观解读使用的是同一组数字，周二将对二者进行检验。

什么会改变这一解读

具体需要关注的是6月核心通胀率。如果核心数据偏软并拉低实际收益率，说明昂贵的资金在边际上正在变便宜，体系中充裕的流动性将有更多空间支撑风险。如果核心数据偏强并进一步推高实际收益率，则证实门槛仍在上升，维持市场状态得分的重任将落在风险偏好身上，而它恰恰是唯一已在消退的因素。无论哪种情况，需要关注的收益率都不是4.54%这一表面数字，而是其下的实际收益率。

核心要点

常见问题

名义收益率与实际收益率有什么区别？

名义美债收益率是标明的回报。实际收益率以通胀保值美债衡量，是扣除预期通胀后的回报。两者之差就是盈亏平衡通胀率，即市场预期的通胀率。将名义收益率拆分为实际部分和盈亏平衡部分，可以看出一次变动是源于通胀预期的变化，还是源于资金实际成本的变化。

既然流动性充裕，实际收益率上升为何重要？

因为两者相互抵消。体系中大量的准备金支持风险承担，但资金实际成本上升会提高每种资产值得持有所需跨越的回报门槛。当两者同时成立时，充裕的流动性发挥的作用不及其规模所暗示的，这就是为什么Kresmion的流动性因素尽管权重很大，贡献却很小。

本文是否预测通胀报告或市场反应？

不。本文描述当前格局是如何构成的，并指出实际收益率是6月通胀报告所推动的变量。文中引用的一致预期数字来自其他预测机构，而非Kresmion，本文给出的是可观察的结果供关注，而非对数据或市场反应的预测。

最重要的一条附加说明是什么？

那就是股市依然在上涨。标普500指数就在纪录下方，信用利差也很窄，这并不是真正具有限制性的实际收益率通常会造成的局面。谨慎解读和乐观解读依据的是同一组数字，而区分二者的正是6月核心通胀率。

资料来源

• Kresmion利率数据（FRED，截至2026年7月10日的观测值，7月13日获取）：10年期美债（DGS10）4.54%，一年前为4.42%；10年期实际收益率（DFII10）2.31%，一年前为1.98%；10年期盈亏平衡通胀率（T10YIE）2.24%，一年前为2.44%；2年期美债（DGS2）4.16%，一年前为3.91%；高收益期权调整利差（BAMLH0A0HYM2）2.70%，一年前为2.82%
• Kresmion跨资产市场状态模型（macro_regime_history，2026年7月13日计算）：平滑得分0.137，原始得分0.130，中性，置信度75%，市场状态持续18天；各因素贡献为增长0.143、流动性0.072、风险偏好0.282、波动率负0.119；相对于过去窗口，净流动性z值为正0.90，实际收益率z值为正0.71；平滑得分7月11日为0.197，7月12日为0.154，7月13日为0.137；利率信号为收紧
• Kiplinger，6月CPI前瞻，2026年7月：https://www.kiplinger.com/investing/economy/june-cpi-preview-dont-let-a-negative-headline-fool-you
• CNBC，2026年7月13日至17日一周展望：https://www.cnbc.com/2026/07/10/stock-market-next-week-outlook-for-july-13-17-2026.html
• CNBC，美联储主席沃什称物价过高，美债收益率上升，2026年7月1日：https://www.cnbc.com/2026/07/01/treasury-yields-us10y-kevin-warsh-fed.html
• Advisor Perspectives，标普500快照，2026年7月10日：https://www.advisorperspectives.com/dshort/updates/2026/07/10/s-p-500-snapshot-inches-away-from-record-high
• 美联储，FOMC会议日程（2026年7月28日和29日）：https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomccalendars.htm
• 美国劳工统计局，CPI发布时间表（2026年6月CPI：2026年7月14日美东时间上午8:30）：https://www.bls.gov/schedule/news_release/cpi.htm