صانعو خيارات التداول في وضع يهيئهم لكبح مؤشري S&P وNasdaq. مؤشر Russell 2000 هو المؤشر الوحيد الذي لا يزالون في وضع يهيئهم لتضخيم تحركاته.

بقلم Kresmion Research، 1 يوليو 2026

مع إغلاق الربع الثاني، كان صانعو خيارات التداول في وضع يهيئهم لكبح التحركات في مؤشر S&P 500 ومؤشر Nasdaq 100، لكن لتضخيمها في مؤشر Russell 2000. هذا الانقسام هو جوهر القصة.

تصف هذه المذكرة ما يقرأه نموذج جاما الصانعين (dealer gamma) الخاص بـ Kresmion عبر مؤشرات الأسهم الأمريكية الرئيسية، وكيف يشكّل هذا الوضع التقلب على المدى القريب. وهي ليست نصيحة استثمارية ولا توقعاً للأسعار ولا توصية بشأن أي أصل.

أبرز النقاط

المؤشر الوحيد الذي لم يتبع الصعود

أغلقت الأسهم الأمريكية النصف الأول من عام 2026 بأقوى ربع للمؤشرات الرئيسية منذ انتعاش عام 2020 ومؤشر Dow عند مستوى قياسي (TheStreet، 30 يونيو 2026)، مع بقاء مؤشر VIX في نطاق أواخر العشرات، عند 17.65 اعتباراً من إغلاق 29 يونيو (CBOE VIX، سلسلة FRED باسم VIXCLS). على السطح، تبدو هذه القراءة هدوءاً واسعاً. لكن تحت السطح، تروي طريقة تموضع صانعي خيارات التداول قصة أكثر انقساماً، وهي قصة لا تظهر إلا عندما تنظر عبر المؤشرات في الوقت نفسه.

يتتبع Kresmion جاما الصانعين، وهي إجمالي التعرض للخيارات الذي يتعين على صانعي السوق التحوط منه مع تحرك الأسعار. عندما يكون الصانعون في صافي جاما إيجابية (long gamma)، يميل تحوطهم إلى مقاومة التحرك: يبيعون عند القوة ويشترون عند الضعف، ما يميل إلى ضغط النطاقات وتثبيت السعر. وعندما يكونون في صافي جاما سلبية (short gamma)، يسير تحوطهم مع التحرك: يشترون عند القوة ويبيعون عند الضعف، ما يميل إلى توسيع النطاقات وتسريع التحركات. والخط الفاصل لكل مؤشر هو مستوى الجاما الصفري، أي السعر الذي تنقلب عنده إشارة جاما الصانعين.

في 30 يونيو، جلس المؤشران الكبيران على الجانب المهدِّئ من ذلك الخط. أظهر SPY، وهو صندوق مؤشر S&P 500، صافي جاما صانعين قدره زائد 1.89 مليار دولار لكل تحرك بنسبة واحد بالمئة، مع سعر فوري عند 746.77 أي فوق خط انقلابه البالغ 744.77 بقليل. وأظهر QQQ، صندوق مؤشر Nasdaq 100، زائد 1.83 مليار، مع سعر فوري عند 736.40 أي فوق خط انقلابه البالغ 721.41 بمسافة مريحة. أما IWM، صندوق مؤشر Russell 2000، فأظهر ناقص 0.48 مليار، مع سعر فوري عند 300.45 يجلس دون خط انقلابه البالغ 302.78. ومن بين الأسماء الثلاثة عشر التي يتتبعها Kresmion لأجل الجاما، كان IWM هو صندوق المؤشر الرئيسي الوحيد في المنطقة السلبية، والاسم الأكثر سلبية على الإطلاق في المجموعة (المصدر: Kresmion options_gamma_exposure، 30 يونيو 2026).

القراءة الواضحة: مع انتهاء الربع، كان الصانعون في وضع يهيئهم لكبح التحركات في مؤشر S&P 500 ومؤشر Nasdaq 100، ولتضخيمها في الأسهم الصغيرة.

لماذا يمكن للهدوء والهشاشة أن يتجاورا

الآلية نفسها في كلا الموضعين، الإشارة وحدها هي المختلفة. الصانع الذي يكون في جاما سلبية باع خيارات تصبح أكثر خطورة كلما تحرك الأصل الأساسي، لذا كي يبقى متحوطاً عليه أن يلاحق السعر: يشتري أكثر مع صعوده، ويبيع أكثر مع هبوطه. وتلك الملاحقة تضيف وقوداً إلى أي اتجاه يسير السوق فيه أصلاً. أما الصانع الذي يكون في جاما إيجابية فيفعل العكس ويقاوم التحرك، ولهذا يميل المؤشر ذو الجاما الإيجابية إلى الزحف والتثبيت بدلاً من الاندفاع المفاجئ.

ولهذا السبب لا يمثل انخفاض مؤشر VIX الظاهري ووجود جيب هش تناقضاً. إن عودة مؤشر S&P 500 ومؤشر Nasdaq 100 إلى الجاما الإيجابية هي بذاتها جزء من سبب شعور الشريط بالهدوء: فتدفق الصانعين المهيمن في خيارات أكبر المؤشرات وأكثرها تداولاً يعمل حالياً كعامل استقرار. أما مؤشر Russell 2000 فلا يملك تلك الوسادة في الوقت الراهن. والصدمة نفسها بنسبة واحد بالمئة، التي قد يساعد دفتر صانع الجاما الإيجابية على امتصاصها في الأسهم الكبيرة، هي في الأسهم الصغيرة شيء سيضطر الصانعون إلى التحوط منه في الاتجاه ذاته للتحرك.

وهناك قراءة ثانية مستقلة تشير إلى الوجهة نفسها. تُظهر بيانات تموضع CFTC الخاصة بـ Kresmion حتى تقرير التزامات المتداولين (Commitments of Traders) الصادر في 23 يونيو أن كبار المضاربين لا يزالون في صافي بيع لعقود مؤشر Nasdaq 100 الآجلة، عند درجة z تبلغ نحو ناقص 1.9 مقارنة بالسنة السابقة، ولا يزالون في صافي بيع لعقود مؤشر S&P 500 الآجلة بالقيمة المطلقة (CFTC Commitments of Traders). إن التموضع وجاما الصانعين مجموعتا بيانات مختلفتان مبنيتان على مشاركين مختلفين، ولا أي منهما يصف سوقاً في نشوة أو خالياً من المخاطر. وهذا لا يجعل انقسام الجاما إشارة صلبة متعددة المصادر، لكنه يدعم الحجة ضد قراءة الصعود الحاد في نهاية الربع باعتباره قناعة موحدة.

الأدلة المضادة

التحفظ الصادق هو أن هذا التباعد عمره أيام لا نظام هيكلي مستمر لشهر. فطوال معظم الأسبوع الماضي كانت المؤشرات الثلاثة جميعها على الجانب نفسه من الخط. في 27 يونيو و28 يونيو، كانت جاما صانعي SPY نحو ناقص 11 مليار وجاما QQQ نحو ناقص 4 مليار، وكلتاهما سلبية بعمق، وكلتاهما دون خط انقلابها، جنباً إلى جنب مع IWM. والذي تغير هو أن صعود أواخر يونيو رفع مؤشر S&P 500 ومؤشر Nasdaq 100 مجدداً فوق مستويي الجاما الصفري الخاصين بهما، بينما تُرك مؤشر Russell 2000 دون خطه بقليل. لذا فإن التأطير الصحيح ليس أن الأسهم الصغيرة هشة بشكل مزمن والأسهم الكبيرة آمنة بشكل مزمن. بل إن الساق الأخيرة من الصعود استعادت النظام المستقر للمؤشرات الكبيرة ولم تفعل ذلك بعد للأسهم الصغيرة.

والتحفظ الثاني يتعلق بالحجم. لم يبدأ Kresmion تتبع جاما الصانعين عبر هذه الأسماء إلا قبل أربع جلسات فقط، لذا لا يوجد تاريخ طويل يمكّن من القول كم هي غير معتادة أي قراءة منفردة. ولهذا تستند هذه المذكرة إلى المقطع العرضي، حيث يكون IWM هو الاسم الشاذ الواضح اليوم، بدلاً من الاستناد إلى نسبة مئوية أو انحراف معياري لا تستطيع البيانات دعمه بعد. والجاما ديناميكية: فهي لقطة يومية يمكن أن تنقلب مع تحرك السعر ومع فتح خيارات جديدة وإغلاقها، لذا فالقراءة تبقى محدَّثة فقط إلى حين الإغلاق التالي.

ما الذي سيؤكد النمط أو يكسره

هذه ملاحظة تموضع لا توقع. والشيء المحدد القابل للرصد الذي يجب مراقبته هو كل مؤشر مقابل خط انقلابه الخاص. فإذا صعد IWM مجدداً فوق منطقة الجاما الصفري البالغة نحو 302 إلى 303، فإنه يعود إلى النظام المستقر ويُغلق التباعد من تلقاء نفسه. أما إذا هبط SPY بدلاً من ذلك دون نحو 745، أو QQQ دون نحو 721، فإن وسادة الأسهم الكبيرة تختفي ويعود المجمّع بأكمله إلى الجاما السلبية معاً، وهو ما يمثل عكس قصة الأسهم الصغيرة وحدها. وأي من هذين التحركين سيظهر في لقطة الجاما اليومية التالية، وكلاهما سيخبرك بأن الإعداد قد تغير. وللاطلاع على سياق حول كيفية سلوك هذه الأنظمة عادة، انظر مكتبة تعلُّم Kresmion وصفحة المنهجية.

الأسئلة الشائعة

ما هي جاما الصانعين ولماذا تهم بالنسبة للتقلب

جاما الصانعين هي إجمالي مركز الخيارات الذي يحمله صانعو السوق ويجب عليهم التحوط منه مع تحرك سعر الأصل الأساسي. عندما يكون الصانعون في صافي جاما إيجابية، يتحوطون ضد التحرك، فيبيعون عند القوة ويشترون عند الضعف، ما يميل إلى ضغط التقلب. وعندما يكونون في صافي جاما سلبية، يتحوطون مع التحرك، ما يميل إلى تضخيم التقلب. ومستوى الجاما الصفري هو السعر الذي تنقلب عنده تلك الإشارة، لذا فإن ما إذا كان السعر الفوري فوق ذلك الخط أو دونه يخبرك بأي نظام يكون فيه المؤشر.

ماذا رصد Kresmion فعلياً في 30 يونيو 2026

عبر الأسماء الثلاثة عشر التي يتتبعها Kresmion لأجل الجاما، كان صندوق مؤشر Russell 2000 (IWM) هو المؤشر الرئيسي الوحيد في جاما صانعين سلبية، عند ناقص 0.48 مليار دولار لكل تحرك بنسبة واحد بالمئة، مع سعر فوري عند 300.45 دون خط انقلابه البالغ 302.78. أما صندوق مؤشر S&P 500 (SPY) وصندوق مؤشر Nasdaq 100 (QQQ) فكان كلاهما قد عاد فوق خطي انقلابهما إلى الجاما الإيجابية، عند زائد 1.89 مليار وزائد 1.83 مليار. وكان IWM دون خط انقلابه في جميع الأيام الأربعة المتتبَّعة.

هل تعني الجاما السلبية أن الأسهم الصغيرة ستهبط

لا. الجاما السلبية للصانعين محايدة الاتجاه. فهي تعني أن تحوط الصانعين يميل إلى تضخيم أي تحرك يحدث، صعوداً أو هبوطاً، بدلاً من كبحه. وهي تصف طبيعة التحركات المحتملة، لا اتجاهها، وليست توصية بالشراء أو البيع.

لماذا لا يستبعد انخفاض مؤشر VIX الهشاشة

يقيس مؤشر VIX التقلب المتوقع على مؤشر S&P 500، وهو بالضبط المؤشر الذي يكون فيه الصانعون حالياً في وضع يهيئهم لكبح التحركات. إن نظام الجاما الإيجابية في خيارات أكبر مؤشر هو جزء مما يبقي ذلك الرقم الظاهري منخفضاً. وهو لا يقول الكثير عن مؤشر أصغر مثل Russell 2000، حيث تغيب وسادة الصانعين حالياً.

ما الذي سيغيّر هذه القراءة

راقب كل مؤشر مقابل خط الجاما الصفري الخاص به. فإذا استعاد صندوق مؤشر Russell 2000 نحو منطقته البالغة 302 إلى 303، أُغلق التباعد. وإذا انزلق صندوقا مؤشري S&P 500 أو Nasdaq 100 مجدداً دون خطي انقلابهما الخاصين، فإن المجمّع بأكمله يعود إلى الجاما السلبية معاً ويزول تمييز الأسهم الصغيرة. ولأن الجاما لقطة يومية، فإن الصورة تبقى محدَّثة فقط اعتباراً من الإغلاق الأخير.

المصادر

• بيانات Kresmion الخاصة، اعتباراً من 30 يونيو 2026: تعرض جاما الصانعين عبر 13 من صناديق الأسهم الأمريكية الرئيسية والأسهم المنفردة (options_gamma_exposure)، وتموضع المضاربين وفق تقرير التزامات المتداولين من CFTC (cot_reports).
• TheStreet، إغلاق السوق الأمريكية، 30 يونيو 2026. https://www.thestreet.com/stock-market-today/stock-market-today-dow-jones-sp-500-nasdaq-updates-june-30-2026
• مؤشر تقلب CBOE (VIX) الإغلاق اليومي، سلسلة FRED باسم VIXCLS. https://fred.stlouisfed.org/series/VIXCLS
• لجنة تداول السلع الآجلة الأمريكية (U.S. Commodity Futures Trading Commission)، التزامات المتداولين. https://www.cftc.gov/MarketReports/CommitmentsofTraders/index.htm