الاحتياطي الفيدرالي خفّض الفائدة 0.75 نقطة منذ الصيف الماضي، وعائد سندات الخزانة لأجل عامين ارتفع 0.48

بقلم Kresmion Research، 24 يوليو 2026

استقر خام برنت عند 100.69 دولار يوم الخميس، مرتفعاً بنحو 7 في المئة، بعد أن هاجمت قوات الحوثيين ناقلتي نفط سعوديتين في البحر الأحمر. وتراجعت الأسهم الأمريكية بقوة، إذ خسر مؤشر Nasdaq Composite نسبة 2.15 في المئة وخسر S&P 500 نسبة 1.21 في المئة، فيما مضت أسواق أسعار الفائدة خطوة أخرى نحو تسعير أمر لم تسعّره في هذه الدورة: رفع الاحتياطي الفيدرالي لأسعار الفائدة.

وكانت القراءة التي سادت في كل مكان تقريباً بعد ذلك بسيطة: صدمة نفطية، إذن تضخم، إذن احتياطي فيدرالي مضطر إلى التشديد.

قبل قبول ذلك، يجدر التساؤل عمّا تتكوّن منه إعادة التسعير هذه فعلاً، لأن معظمها حدث قبل الخميس. فالحركة التي دفعت عائد سندات الخزانة لأجل عامين فوق النطاق المستهدف للاحتياطي الفيدرالي نفسه تتراكم منذ مارس، وعند تفكيكها إلى مكوناتها، يتبيّن أن المكوّن الذي يسعّر التضخم المتوقع يسير في الاتجاه المعاكس.

ملاحظتان بشأن التواريخ، لأنهما تحكمان كل ما يلي. تُنشر عوائد سندات الخزانة والعوائد الحقيقية وفروق الائتمان بتأخير، لذا فإن أحدث القراءات المكتملة تعود إلى الأربعاء 22 يوليو. وهذا ليس حداً فاصلاً نظيفاً لما قبل الصدمة: فقد أُعلن عن الهجوم على الناقلتين في 22 يوليو، وكان برنت قد ارتفع بالفعل بنحو 5 في المئة من 89.22 دولار في 20 يوليو إلى 94.07 عند إغلاق الأربعاء، قبل أن يضيف الخميس 7 في المئة أخرى. فقراءات الأربعاء تقع إذن في منتصف حركة النفط. وكل رقم أدناه مقرون بالتاريخ الذي يعود إليه.

أبرز النقاط

تقارن جميع الصفوف 22 يوليو 2026 بـ 22 يوليو 2025. ولتضخم نقطة التعادل قراءة في 23 يوليو أيضاً، دون تغيير عند 2.28 في المئة.

الفجوة بين السياسة النقدية وعائد العامين هي الأوسع منذ 2022

خلال الأشهر الاثني عشر حتى 22 يوليو، خفّض الاحتياطي الفيدرالي الحد الأعلى لنطاقه المستهدف من 4.50 في المئة إلى 3.75 في المئة، على ثلاث خطوات بمقدار 25 نقطة أساس في سبتمبر وأكتوبر وديسمبر من العام الماضي. وتراجع سعر الأموال الفيدرالية الفعلي من 4.33 في المئة إلى 3.63 في المئة.

أما عائد سندات الخزانة لأجل عامين فسار في الاتجاه المعاكس، إذ ارتفع من 3.83 في المئة إلى 4.31 في المئة، بزيادة 48 نقطة أساس.

وهذا يضع عائد العامين عند 56 نقطة أساس فوق أعلى النطاق المستهدف للاحتياطي الفيدرالي نفسه. وعلى امتداد 2,889 يوم تداول منذ بداية 2015، كانت الفجوة أوسع في 449 يوماً منها، أي نحو 15 في المئة، فهذا ليس رقماً قياسياً. لكنها أوسع قراءة خلال العام الماضي، وآخر يوم كانت فيه أوسع على نحو قاطع هو 9 نوفمبر 2022، في خضم أسرع دورة تشديد منذ أربعة عقود. وقبل عام كان المقياس نفسه عند سالب 67 نقطة أساس، مع بقاء عائد العامين دون سعر الفائدة الرسمي، وهذا ما تبدو عليه سوق تتوقع تخفيضات. وقد ظل موجباً بلا انقطاع منذ 12 مارس من هذا العام.

كما كانت الحركة سريعة. فقد ارتفع عائد العامين 18 نقطة أساس في الجلسات الخمس حتى 22 يوليو، مقابل وسيط للحركة المطلقة على خمس جلسات قدره 7 نقاط أساس وقيمة عند المئين 90 قدرها 17 خلال العامين الماضيين. وهي من حيث الحجم حركة ضمن العُشر الأعلى لا أكثر: إذ أنتجت 40 من أصل آخر 500 نافذة من خمس جلسات تغيراً مطلقاً أكبر، وكان أكبرها هبوطاً بمقدار 48 نقطة أساس في أغسطس 2024.

ما تحرّك هو العائد الحقيقي لا مكوّن التضخم

ينقسم عائد سندات الخزانة الاسمي إلى عائد حقيقي، يُسعَّر مباشرة في سوق السندات المحمية من التضخم، ومعدل تضخم نقطة التعادل، وهو الفرق بين الاثنين. فإذا كانت صدمة نفطية تغذّي مشكلة تضخم حقيقية، فإن نقطة التعادل هي المكان الذي يُفترض أن تظهر فيه.

خلال العام حتى 22 يوليو، ارتفع العائد الحقيقي لأجل 10 سنوات من 1.96 في المئة إلى 2.39 في المئة، بمكسب 43 نقطة أساس. وخلال الفترة نفسها تراجع معدل تضخم نقطة التعادل لأجل 10 سنوات من 2.39 في المئة إلى 2.28 في المئة، بانخفاض 11 نقطة أساس. وارتفع العائد الاسمي لأجل 10 سنوات 32 نقطة أساس، و43 ناقص 11 يساوي 32، فالتفكيك يتطابق تماماً.

وصورة الأشهر الثلاثة على الشكل نفسه. فمنذ 22 أبريل ارتفع العائد الحقيقي 47 نقطة أساس وتراجعت نقطة التعادل 10، مقابل ارتفاع العائد الاسمي 37 نقطة أساس.

والمستويات متسقة. فالعائد الحقيقي لأجل 10 سنوات عند 2.39 في المئة يقع عند المئين 99.5 من جميع المشاهدات منذ 2015، وآخر قراءة أعلى على نحو قاطع كانت في 31 أكتوبر 2023. ونقطة التعادل لأجل 10 سنوات عند 2.28 في المئة تقع عند المئين 32 خلال العام الماضي. وعند أجل الخمس سنوات، حيث يُفترض أن يكون أثر انتقال أسعار النفط أشد، ارتفع العائد الحقيقي 70 نقطة أساس خلال العام بينما تراجعت نقطة التعادل 17، من 2.47 في المئة إلى 2.30 في المئة.

ما يُظهره يوم الخميس نفسه وما لا يُظهره

تضخم نقطة التعادل هو السلسلة التي تلقّت حركة النفط على نحو أكثر مباشرة. ففي يوم الخميس، ومع ارتفاع برنت بنحو 7 في المئة، أنهت نقطة التعادل لأجل 10 سنوات اليوم دون تغيير عند 2.28 في المئة، وتراجعت نظيرتها لأجل خمس سنوات نقطة أساس واحدة، من 2.30 في المئة إلى 2.29 في المئة.

هذه جلسة واحدة وتحتمل أكثر من قراءة. القراءة الواضحة أن التوقعات راسخة وأن السوق لا ترى أن قفزة في أسعار النفط تغيّر مسار التضخم على المدى المتوسط. لكن S&P 500 تراجع 1.21 في المئة وNasdaq 2.15 في المئة في اليوم نفسه، ومخاوف النمو تدفع نقاط التعادل نحو الانخفاض أيضاً. فثبات نقطة التعادل في جلسة عزوف حاد عن المخاطر يتسق مع الروايتين، ولا تستطيع قراءة واحدة الفصل بينهما. وهي جديرة بالإبلاغ لأنها أكثر الأدلة المتاحة مباشرة، وجديرة بعدم المبالغة في تفسيرها.

ائتمان الشركات، وتصحيح لقراءتنا الأولى

منحنى سندات الخزانة ونظيره المحمي من التضخم ونقطة التعادل المشتقة منهما كلها سوق واحدة. وتقسيم منحنى واحد إلى مكونين عملية حسابية، ولن نقدّمه بوصفه رأياً ثانياً.

أما ائتمان الشركات فسوق منفصلة فعلاً. فقد أغلق فرق السندات عالية العائد المعدّل بالخيارات من ICE BofA عند 268 نقطة أساس في 22 يوليو، أضيق بـ 3 نقاط أساس مما كان عليه قبل أسبوع، وبـ 22 نقطة أساس مما كان عليه قبل عام. وقياساً بتاريخه، فهو عند المئين 4 خلال العام الماضي وعند المئين 7 من أصل 787 مشاهدة منذ يوليو 2023. وفروق الائتمان هي ثمن خطر تعثّر الشركات عن السداد، وخلال صدمة تضخمية تجبر البنك المركزي على التشديد في اقتصاد يتباطأ، يرتفع هذا الثمن.

ثمة تحفظان. قراءة 268 أوسع بـ 3 نقاط أساس مما كانت عليه قبل شهر، حين لامس الفرق 265، لذا يبدو الهدوء أفضل على نافذة عام منه على نافذة شهر. كما أنه رقم يعود إلى يوم الأربعاء.

في البداية تعاملنا مع عنصر إضافي بوصفه دليلاً ضد قراءة الائتمان، لكن التحقق منه بدقة أظهر العكس، لذا يجدر عرضه. فقد رصد محرّك الارتباطات لدى Kresmion في تشغيل يوم الخميس انكسار علاقة صندوق ائتمان السندات عالية العائد المتداول مع قطاعي الطاقة والرعاية الصحية، ما بدا وكأن الائتمان والأسهم يفترقان. وليس الأمر كذلك. ففي ذلك التشغيل انكسرت علاقة الطاقة مع 16 شريكاً منفصلاً والرعاية الصحية مع 10، ليشكّلا معاً 26 من أصل 55 انكساراً، أي أن القطاعين كانا ينفصلان عن السوق بأكملها في يوم صدمة نفطية. وصمدت جميع ارتباطات صندوق الائتمان مع S&P 500 وNasdaq 100 والسوق الكلية ومؤشر Dow. كما أن انكساره مع الرعاية الصحية كان قد ظهر في سبع من الجلسات العشر السابقة، فهو ليس جديداً. لم ينفصل الائتمان عن سوق الأسهم الأوسع يوم الخميس.

ما يعارض هذه القراءة

الأدلة تعود إلى منتصف الصدمة لا إلى ما قبلها، وهي أضعف مما تبدو. فحركة الـ 18 نقطة أساس عند أجل العامين، وفرق الائتمان البالغ 268 نقطة أساس، ومستوى العائد الحقيقي، كلها قراءات للأربعاء أُخذت بعد أن ارتفع برنت بالفعل بنحو 5 في المئة منذ الاثنين. ولا يمكنها وصف استجابة السوق ليوم الخميس، وليست كذلك صورة نظيفة للسوق قبل التصعيد.

وقد ارتفعت نقاط التعادل مؤخراً. ففي الأسبوع حتى 22 يوليو، ينقسم ارتفاع العائد الاسمي لأجل 10 سنوات البالغ 12 نقطة أساس إلى 7 نقاط أساس من العائد الحقيقي و5 نقاط أساس من نقطة التعادل، أي أن مساهمة نقطة التعادل بلغت نحو 40 في المئة من حركة ذلك الأسبوع. وهذا بعيد جداً عن الانخفاض السنوي البالغ 11 نقطة أساس الذي تستند إليه هذه المقالة. فرواية العائد الحقيقي صامدة بوضوح على أفقي الأشهر الثلاثة والعام، وبدرجة أقل بكثير خلال الأسبوع الأخير.

ولا تحدد هذه المقالة ما الذي أعاد تسعير مسار السياسة النقدية. فقد تحرّك عائد العامين 18 نقطة أساس في خمس جلسات انتهت قبل أكبر عنوان نفطي، ويمكننا أن نُظهر أن الحركة كانت حقيقية لا تضخمية في تركيبها دون أن نتمكن من تحديد سببها. وهذه ثغرة في الرواية، وليست ثغرة صغيرة.

وعائد العامين عند 4.31 في المئة في أعلى مستوى له منذ 17 شهراً، ويقع عند المئين 87.6 على امتداد الفترة الكاملة منذ 2015. فهو من حيث المستوى مرتفع لا متطرف. وما يلفت النظر هو المسافة التي تفصله عن سعر الفائدة الرسمي.

ما تسعّره سوق الفائدة فعلاً

عائد العامين قريب من متوسط أسعار الفائدة لليلة واحدة المتوقعة خلال العامين المقبلين. فحين ينخفض سعر الفائدة الرسمي 75 نقطة أساس ويرتفع عائد العامين 48، يشير الحساب إلى أمر محدد: لقد محت السوق التيسير الإضافي الذي كانت تتوقعه، وبدأت تسعير عكسه.

وتتفق أسواق الأحداث على الاتجاه وتختلف على الحجم. فعلى Polymarket، وفق قراءة مباشرة عند 10:38 UTC في 24 يوليو، يُسعَّر اجتماع 29 يوليو عند 74.75 في المئة لعدم التغيير و23.15 في المئة لرفع بمقدار 25 نقطة أساس، مع 0.55 في المئة لأي رفع أكبر. وتسعّر أسواقه التراكمية رفعاً بحلول اجتماع يوليو عند 22.05 في المئة، ورفعاً بحلول اجتماع سبتمبر عند 60.5 في المئة، وأي زيادة خلال 2026 عند 72 في المئة. وهذه الأرقام ليست متسقة تماماً في ما بينها: فأسعار نتائج يوليو تبلغ مجتمعةً 23.7 في المئة لزيادة ما، مقابل 22.05 في المئة في السوق التراكمية، أي فجوة تقارب 1.6 نقطة داخل منصة واحدة.

وأفادت CNBC بعد ظهر الخميس بأن عقود الأموال الفيدرالية الآجلة تسعّر نحو 38 في المئة ليوليو ونحو 82 في المئة لسبتمبر. ومقارنة ذلك بـ Polymarket تتطلب حذراً. فبحسب العرف المعتاد لعقود الآجلة، رقم سبتمبر تراكمي، ويشمل أن تكون الأسعار أعلى بعد سبتمبر بما في ذلك تحرك في يوليو يُرحَّل، ما يجعل رقم Polymarket المقابل هو السوق التراكمية عند 60.5 في المئة لا نسبة 51.5 في المئة المسعّرة لتحرك في سبتمبر تحديداً. كما أن المجموعتين قُرئتا بفارق يوم تقريباً. وحتى بعد مواءمة التعريفات تبقى فجوة، إذ تقع قراءة CME لسبتمبر البالغة 82 في المئة فوق نسبة 72 في المئة التي يسعّرها Polymarket لأي زيادة خلال 2026 بأكمله، ولا يمكن للاثنين أن يصفا العالم نفسه.

ما يتفقان عليه هو اتجاه المسار. فقبل أسبوع كانت أسواق يوليو على Polymarket تُتداول طوال الجلسة بين نحو 3.7 و5.1 في المئة، ووضعت CNBC ما يعادلها في CME دون 12 في المئة.

ما الذي قد يغيّر هذه القراءة

ثمة اختبار واحد قد يُحسم سريعاً. فاتساع فرق السندات عالية العائد إلى ما يتجاوز نحو 286 نقطة أساس، وهو أعلى نطاقه عبر 64 مشاهدة منذ 27 أبريل، سيعني أن الائتمان بدأ يسعّر التشديد بوصفه خطراً على النمو. هذا هو الاختبار القائم، وقد يحدث خلال أسبوع.

واختباران آخران أبطأ. فعودة نقطة التعادل لأجل خمس سنوات، البالغة 2.29 في المئة في 23 يوليو، إلى ما فوق 2.61 في المئة المسجلة في 22 أبريل ستعني أن توقعات التضخم هي ما يحرك المنحنى وأن هذه القراءة خاطئة، لكنها حركة بمقدار 32 نقطة أساس وليست اختباراً قريب الأجل على أي أفق واقعي. كما أن بيانات الخزانة والائتمان للأسبوع المقبل ستكون أول ما يتضمن يوم الخميس، وهذا انتظار أكثر منه شرطاً.

ويؤطر الأمر بندان في الجدول الزمني. فتقرير Commitments of Traders الصادر بعد ظهر اليوم عند 15:30 بالتوقيت الشرقي يغطي المراكز حتى الثلاثاء 21 يوليو، قبل أن يتجاوز برنت 100 دولار، فلا يمكنه هو الآخر أن يقول شيئاً عن حركة النفط. وتقرير 31 يوليو هو الأول القادر على ذلك. وتجتمع لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية في 28 و29 يوليو، ويصدر القرار عند 14:00 بالتوقيت الشرقي يوم الأربعاء، والاحتياطي الفيدرالي في فترة الصمت الإعلامي منذ 18 يوليو. وقد انعقد ذلك الاجتماع منذ ذلك الحين، وتحرّك تسعير السوق نفسها له كثيراً في الأيام التي تلت كتابة هذه المذكرة: ما كانت أسواق الفائدة تسعّره قبيل القرار.

ملاحظة حول المنهج. كان هذا اختباراً موجّهاً لا مسحاً واسعاً. فقد جاءت الفرضية من الأخبار، وجرى التحقق منها مقابل ثلاث قنوات اختيرت مسبقاً: تضخم نقطة التعادل، والعوائد الحقيقية، وفروق الائتمان. وهي ليست أكبر حالة شاذة مستخرجة من بحث واسع، وهذا مهم عند الحكم على ما إذا كانت النتيجة تعني شيئاً.

الأسئلة الشائعة

هل يعني ارتفاع عائد العامين فوق النطاق المستهدف للاحتياطي الفيدرالي أن الاحتياطي الفيدرالي سيرفع الفائدة حتماً؟

لا. فعائد العامين يعكس متوسط سعر الفائدة الرسمي المتوقع على مدى عامين، لذا يمكن أن يكون فوق النطاق المستهدف الحالي لمجرد أن السوق تتوقع أسعاراً أعلى لاحقاً. وهو يصف مساراً متوقعاً، ولا يتنبأ بما سيقرره أي اجتماع بعينه.

لماذا استخدام تضخم نقطة التعادل بدلاً من معدل التضخم المنشور؟

مؤشر أسعار المستهلك يرصد ما حدث بالفعل. أما تضخم نقطة التعادل فمشتق من الفرق بين عوائد سندات الخزانة الاسمية وعوائد السندات المحمية من التضخم، لذا فهو يعكس ما تتوقعه السوق مستقبلاً ويُحدَّث يومياً، بينما المؤشر شهري. وقد بلغ مؤشر أسعار المستهلك الرئيسي الأمريكي 3.5 في المئة على أساس سنوي في يونيو، منخفضاً من 4.3 في المئة في مايو.

هل منحنى العائد مقلوب؟

لا. فقد بلغ عائد 10 سنوات ناقص عائد عامين 36 نقطة أساس في 22 يوليو، بميل موجب. وهو مسطّح مقارنةً بالعام الماضي، ضمن أكثر 7 في المئة تسطحاً من آخر 249 جلسة، وارتفع طرفاه كلاهما خلال الأسبوع، مع ارتفاع عائد العامين أسرع من عائد العشر سنوات.

ما فرق السندات عالية العائد المعدّل بالخيارات؟

هو العائد الإضافي الذي يطلبه المستثمرون مقابل الاحتفاظ بسندات شركات دون درجة الاستثمار بدلاً من سندات الخزانة، معدّلاً بحسب خيارات السداد المبكر. ويرتفع حين يرى المستثمرون أن حالات التعثر أكثر احتمالاً، وينخفض حين يرون العكس.

من أين تأتي هذه الأرقام؟

تأتي عوائد سندات الخزانة والعوائد الحقيقية وتضخم نقطة التعادل وفرق السندات عالية العائد من قاعدة بيانات FRED التابعة لبنك الاحتياطي الفيدرالي في سانت لويس، التي تنشر سلاسل الخزانة وICE BofA الأساسية. وتأتي أرقام الارتباط من المحرّك الخاص بـ Kresmion، الذي يتتبع 843 زوجاً عبر 42 رمزاً. وقُرئت أسعار أسواق الأحداث مباشرة من Polymarket في التوقيت المذكور أعلاه.

المصادر

تُنشر سلاسل الخزانة والائتمان بتأخير يومٍ إلى يومين، لذا فإن أحدث مشاهدة متاحة هي 22 يوليو للعوائد والائتمان و23 يوليو لتضخم نقطة التعادل. وكل رقم أعلاه مقرون بالتاريخ الذي يعود إليه.

تتابع Kresmion يومياً النظام الاقتصادي الكلي وصورة أسعار الفائدة، وتناول موجز الأمس سؤالاً ذا صلة حول ما كان الذهب يتداول معه.