Les trois grands ETF indiciels sont tous en gamma négatif des dealers.

Par Kresmion Research, 20 juillet 2026

À la clôture de vendredi, SPY, QQQ et IWM se trouvaient tous en gamma négatif des dealers, sous leurs niveaux de bascule de gamma nul, tandis que leurs principales positions restaient positives. C'est une divergence inhabituelle, car ce sont les mêmes méga-capitalisations qui constituent l'essentiel du poids de ces fonds indiciels.

La surface de gamma modélisée de Kresmion, relevée en fin de séance le vendredi 17 juillet, plaçait le gamma net des dealers du fonds S&P 500 SPY à environ moins 8,7 milliards de dollars, celui du fonds Nasdaq 100 QQQ à environ moins 5,1 milliards et celui du fonds Russell 2000 IWM à environ moins 1,6 milliard. Les trois s'échangeaient sous leurs niveaux de bascule de gamma nul. Les six plus grandes actions américaines étaient de l'autre côté : Apple à environ plus 1,0 milliard, Meta à plus 0,9 milliard, Microsoft à plus 0,7 milliard, Nvidia à plus 0,5 milliard, Amazon à plus 0,4 milliard et Alphabet à plus 0,2 milliard. Ces six titres représentent environ un tiers du S&P 500 et près de la moitié du Nasdaq 100 en poids, si bien que l'enveloppe et ses composantes pointent dans des directions opposées.

Ce que montre la surface de gamma

L'exposition gamma des dealers est une manière de décrire comment les teneurs de marché sur options doivent opérer pour rester couverts. Lorsque leur gamma net est positif, ils achètent la faiblesse et vendent la force, ce qui amortit un mouvement. Lorsqu'il est négatif, ils vendent la faiblesse et achètent la force, ce qui accentue un mouvement. Le prix auquel l'agrégat passe de l'un à l'autre est le niveau de gamma nul ou de bascule du gamma, qui sépare un régime plus calme au-dessus d'un régime plus nerveux en dessous. L'article explicatif de SpotGamma formule le même point : la couverture en gamma négatif est procyclique et peut exacerber un mouvement existant.

Vendredi, SPY à 743,29 se situait sous son niveau de bascule proche de 751,67. QQQ à 695,33 se situait nettement sous son niveau de bascule proche de 717,39. IWM à 294,04 se situait sous son niveau de bascule proche de 305,72. Dans les trois cas, le modèle place les dealers du côté amplificateur. Les méga-capitalisations prises individuellement faisaient l'inverse. Apple, Microsoft, Nvidia, Meta, Amazon et Alphabet affichaient chacune un gamma net positif, ce qui place les dealers sur ces titres du côté amortisseur. Netflix était le seul grand titre avec une lecture légèrement négative, proche de zéro. Nvidia l'a depuis rejoint : au 29 juillet, son gamma modélisé des dealers était tombé à environ zéro, ce que Kresmion a traité ici.

Pourquoi un indice et ses composantes peuvent se trouver de part et d'autre

La divergence est moins étrange qu'il n'y paraît dès lors qu'on distingue qui achète quoi. Un large ensemble d'investisseurs est durablement acheteur du marché et achète des puts sur indices comme assurance de portefeuille, ce que Cboe décrit comme un réservoir permanent d'acheteurs naturels de protection sur le S&P 500. Cette demande persistante laisse les dealers vendeurs de ces puts et courts en gamma au niveau de l'indice. Les options sur indices sont l'outil courant pour couvrir un portefeuille large, comme le notent même les guides d'initiation aux options sur indices.

Les options sur actions individuelles tendent à attirer le flux inverse. La demande y penche davantage vers les calls, de la part d'investisseurs qui cherchent un mouvement sur un titre précis, ce qui laisse les dealers plus longs en gamma sur les composantes que sur l'indice qui les contient. La version académique de cette asymétrie, selon laquelle les utilisateurs finaux sont acheteurs nets d'options sur indices et vendeurs nets d'options sur titres individuels, est le résultat central de la valorisation des options fondée sur la demande. Il en résulte le tableau de vendredi : les fonds indiciels sont configurés pour amplifier un mouvement que leurs propres principales positions sont configurées pour amortir.

La part mécanique du mouvement

Le chiffre à manier avec prudence est le basculement. Le gamma des dealers sur SPY était d'environ plus 5,3 milliards de dollars une semaine plus tôt et se situe désormais vers moins 8,7 milliards, et il serait facile d'y voir une soudaine poussée de peur. Une partie n'en est pas une. Le vendredi 17 juillet était l'échéance mensuelle des options de juillet, le troisième vendredi du mois, et le relevé de Kresmion est la première lecture qui la suit. Une part du gamma positif logé dans les contrats de juillet arrivant à échéance s'est tout simplement éteinte, ce qui pousse à lui seul la surface vers le négatif, avant même la mise en place de toute nouvelle couverture.

Deux autres éléments permettent de garder la mesure. Kresmion ne suit cette surface que depuis fin juin, soit environ trois semaines, il n'existe donc pas d'historique long permettant de qualifier une lecture isolée de record. Et le gamma négatif des indices est en partie un état permanent plutôt qu'un événement : QQQ a été négatif dans presque tous les relevés quotidiens de cette période, et IWM dans tous. Le gamma des indices de petites capitalisations est presque toujours négatif, car ces portefeuilles sont chroniquement chargés en puts. La lecture qui a réellement bougé est donc celle de SPY, encore positive il y a une semaine et désormais nettement sous son niveau de bascule, et elle a bougé au cours d'une semaine de baisse : le S&P 500 a reculé d'environ 1,6 pour cent sur les cinq séances, le Nasdaq 100 d'environ 4,2 pour cent, entraîné par les valeurs de l'IA et des puces, et le VIX a progressé d'environ 6 pour cent.

Ce que cela change pour cette semaine

Un indice en gamma négatif crée une condition, il n'impose pas un résultat. Les éléments contraires figurent dans les mêmes données. IWM a été en gamma négatif chaque jour depuis que Kresmion le suit, et le fonds Russell 2000 a terminé la semaine quasiment stable, si bien qu'une lecture négative ne garantit manifestement pas un mouvement amplifié. Le S&P 500 a glissé progressivement plutôt que d'ouvrir en gap, bien qu'il se soit trouvé sous son niveau de bascule pendant deux séances. Ce que change le gamma négatif des indices, c'est la transmission : si un catalyseur survient, la couche indicielle est désormais positionnée pour accentuer le mouvement plutôt que l'absorber, même si les dealers sur Apple, Nvidia et les autres penchent dans l'autre sens.

Cela compte d'autant plus compte tenu du contexte. Le modèle de régime macro de Kresmion indique Neutre et équilibré, avec un facteur croissance négatif et un indice de surprises économiques environ 1,5 écart type sous sa norme sur un an, la composante la plus faible du modèle. La liquidité reste favorable et le marché n'est pas en mode d'aversion au risque, mais l'ensemble oppose des données molles à un positionnement solide, et le calendrier est chargé : la prochaine décision de taux de la Réserve fédérale tombe le 29 juillet. Un marché qui se situe sous les niveaux de bascule de ses indices à l'entrée d'une période riche en données est un marché où une surprise est moins amortie que d'habitude au niveau de l'enveloppe.

Ce qui confirmerait ou casserait le schéma

Le test est simple et observable. Si les fonds indiciels repassent au-dessus de leurs niveaux de bascule, SPY au-dessus d'environ 752, la condition amplificatrice se désactive et l'épisode devient une note de bas de page. S'ils restent en dessous avec un gamma toujours profondément négatif pendant la constitution du nouveau positionnement en options de la semaine, la configuration tient jusqu'à la réunion de la Fed. L'indice le plus net est de savoir si le gamma de SPY revient vers zéro au cours des prochaines séances, ce qui confirmerait que le basculement tenait surtout à l'extinction post-échéance, ou s'il reste ancré profondément en territoire négatif, ce qui indiquerait qu'une véritable demande de couverture l'y maintient. La surface de gamma de Kresmion est mise à jour quotidiennement, la réponse viendra donc d'elle-même.

Questions fréquentes

Qu'est-ce que l'exposition gamma des dealers ?

C'est un modèle de la manière dont les teneurs de marché sur options doivent opérer pour rester couverts lorsque les prix bougent. Un gamma net positif signifie qu'ils achètent les replis et vendent la force, ce qui amortit la volatilité. Un gamma net négatif signifie qu'ils vendent les replis et achètent la force, ce qui accentue un mouvement. Le niveau où le total change de signe est le niveau de gamma nul ou de bascule. Kresmion le modélise à partir de la chaîne d'options cotées selon une convention supposée de positionnement des dealers ; il s'agit donc d'une estimation du positionnement, pas d'une mesure déclarée.

Pourquoi SPY, QQQ et IWM sont-ils négatifs alors que leurs principales actions sont positives ?

Parce que les options sur indices et les options sur titres individuels attirent des flux différents. Les investisseurs achètent des puts sur indices comme assurance de portefeuille, ce qui laisse les dealers courts en gamma au niveau de l'indice. Les options sur titres individuels attirent davantage de demande de calls, ce qui laisse les dealers plus longs en gamma sur les actions prises une à une. Les fonds indiciels et les méga-capitalisations qu'ils contiennent peuvent donc se situer simultanément de part et d'autre de zéro.

Un gamma négatif des indices signifie-t-il que le marché est sur le point de baisser ?

Non. Il décrit une condition, pas une direction ni une prévision. Un gamma négatif signifie que la couverture des dealers amplifierait un mouvement s'il se produit, dans un sens comme dans l'autre. Le fonds Russell 2000 IWM a été en gamma négatif chaque jour de l'historique de Kresmion et a terminé la semaine à peu près stable, ce qui montre que la condition seule ne produit pas de mouvement. Il s'agit d'une description de la structure de marché, pas d'un conseil.

Quelle part du basculement de SPY tient simplement à l'échéance de juillet ?

Une part non négligeable. Le vendredi 17 juillet était l'échéance mensuelle des options de juillet, et la lecture est la première qui la suit : les positions arrivant à échéance qui portaient du gamma positif se sont éteintes et ont poussé à elles seules la surface vers le négatif. Ce qu'il faut surveiller, c'est si la lecture négative persiste une fois le nouveau positionnement constitué au cours des prochaines séances.