Kresmion Research, 2026년 7월 20일
금요일 종가 기준으로 SPY, QQQ, IWM은 모두 제로 감마 전환 수준 아래에서 딜러 감마 마이너스 상태에 있었던 반면, 이들의 최대 보유 종목들은 플러스를 유지했다. 같은 초대형주들이 이들 지수 펀드 비중의 대부분을 차지한다는 점에서 이례적인 엇갈림이다.
7월 17일 금요일 장 마감 시점의 Kresmion 모델 감마 곡면에 따르면, S&P 500 펀드 SPY의 딜러 순감마는 약 마이너스 87억 달러, 나스닥 100 펀드 QQQ는 약 마이너스 51억 달러, 러셀 2000 펀드 IWM은 약 마이너스 16억 달러였다. 세 펀드 모두 제로 감마 전환 수준 아래에서 거래됐다. 미국 6대 종목은 반대편에 있었다. Apple 약 플러스 10억 달러, Meta 플러스 9억 달러, Microsoft 플러스 7억 달러, Nvidia 플러스 5억 달러, Amazon 플러스 4억 달러, Alphabet 플러스 2억 달러다. 이 여섯 종목은 비중 기준으로 S&P 500의 약 3분의 1, 나스닥 100의 절반 가까이를 차지하므로, 포장지와 그 구성 요소가 서로 반대 방향을 가리키고 있는 셈이다.
| 핵심 요약 | 내용 |
|---|---|
| 엇갈림 | SPY, QQQ, IWM 모두 전환 수준 아래 딜러 감마 마이너스; AAPL, META, MSFT, NVDA, AMZN, GOOGL 모두 플러스(7월 17일 금요일 종가, 모델 추정). |
| 메커니즘 | 딜러 감마 마이너스는 헤지가 움직임을 증폭한다는 뜻이고, 플러스는 헤지가 움직임을 완화한다는 뜻. 지수 옵션에는 상시적인 풋 헤지 수요가 있고, 개별 종목에는 콜 수요가 더 많음. |
| 새로운 부분 | SPY는 약 일주일 만에 약 플러스 53억 달러에서 약 마이너스 87억 달러로 급변했으며, 그 사이 주식은 하락한 주간이었고 VIX는 약 6퍼센트 상승. |
| 정직한 단서 | 금요일은 7월 월물 만기일이었으므로, 급변의 일부는 새로운 헤지만이 아니라 만기가 도래한 플러스 감마 포지션의 기계적 소멸. 여기서 감마는 측정치가 아니라 모델 추정치. |
| 주시할 점 | 8월 포지셔닝이 재구축되는 동안 지수 감마가 마이너스에 머무는지, 아니면 0 쪽으로 회귀하는지. SPY가 752 부근의 전환 수준 위로 복귀하면 증폭 조건이 해제됨. |
감마 곡면이 보여주는 것
딜러 감마 익스포저는 옵션 딜러가 헤지를 유지하기 위해 어떻게 거래해야 하는지를 설명하는 방식이다. 순감마가 플러스이면 딜러는 약세에 사고 강세에 팔아 움직임을 완화한다. 마이너스이면 약세에 팔고 강세에 사서 움직임을 키운다. 총합이 한쪽에서 다른 쪽으로 바뀌는 가격이 제로 감마, 또는 감마 전환(gamma flip) 수준이며, 이 수준을 기준으로 위쪽의 더 차분한 국면과 아래쪽의 더 출렁이는 국면이 나뉜다. SpotGamma의 해설도 같은 점을 짚는다. 마이너스 감마 헤지는 경기순응적이며 기존 움직임을 악화시킬 수 있다는 것이다.
금요일 SPY는 743.29로 전환 수준 751.67 부근을 밑돌았다. QQQ는 695.33으로 전환 수준 717.39 부근을 크게 밑돌았다. IWM은 294.04로 전환 수준 305.72 부근을 밑돌았다. 세 펀드 모두에서 모델은 딜러를 증폭하는 쪽에 둔다. 개별 초대형주는 반대였다. Apple, Microsoft, Nvidia, Meta, Amazon, Alphabet은 각각 순감마 플러스를 기록해, 이들 개별 종목의 딜러는 완화하는 쪽에 있다. 대형 종목 가운데 Netflix만 0에 가까운 소폭 마이너스였다. 이후 Nvidia도 여기에 합류했다. 7월 29일까지 Nvidia의 모델 딜러 감마는 약 0으로 떨어졌으며, 이는 Kresmion이 여기서 다뤘다.
지수와 구성 종목이 반대편에 설 수 있는 이유
누가 무엇을 사는지를 구분하면 이 엇갈림은 겉보기만큼 이상하지 않다. 상당수 투자자는 시장에 꾸준히 매수 포지션을 유지하면서 포트폴리오 보험으로 지수 풋을 산다. Cboe는 이를 S&P 500 보호 수단에 대한 상시적인 자연 매수자 풀이라고 설명한다. 이런 지속적 수요로 딜러는 지수 차원에서 해당 풋에 매도 포지션, 즉 감마 매도 상태에 놓인다. 입문용 지수 옵션 안내서조차 언급하듯, 지수 옵션은 광범위한 포트폴리오를 헤지하는 일반적인 도구다.
개별 종목 옵션은 반대 방향의 흐름을 끌어들이는 경향이 있다. 그곳의 수요는 특정 종목의 움직임을 노리는 투자자들로 인해 콜 쪽으로 더 기울며, 그 결과 딜러는 구성 종목들을 담은 지수보다 구성 종목 자체에서 감마 매수 포지션이 더 크다. 최종 사용자가 지수 옵션은 순매수, 개별 종목 옵션은 순매도라는 이 비대칭성의 학술적 버전은 수요 기반 옵션 가격결정 이론의 핵심 결과다. 그 결과가 금요일의 그림이다. 지수 펀드는 자신의 최대 보유 종목들이 완충하도록 짜여 있는 움직임을 증폭하도록 짜여 있다.
움직임 중 기계적인 부분
조심해서 읽어야 할 숫자는 급변 폭이다. SPY 딜러 감마는 일주일 전 약 플러스 53억 달러였는데 지금은 약 마이너스 87억 달러이며, 이를 갑작스러운 공포 급증으로 읽기 쉽다. 그 일부는 그렇지 않다. 7월 17일 금요일은 7월 월물 옵션 만기일, 즉 그달의 셋째 금요일이었고, Kresmion의 스냅샷은 그 이후 첫 수치다. 만기가 된 7월물 계약에 쌓여 있던 플러스 감마의 상당 부분이 그냥 소멸했고, 이는 새로운 헤지가 이뤄지기 전에 그 자체로 곡면을 더 마이너스 쪽으로 밀어낸다.
이를 적절한 비율로 보게 하는 요소가 두 가지 더 있다. Kresmion은 6월 하순부터 약 3주 동안만 이 곡면을 추적해 왔으므로, 어떤 단일 수치를 기록이라고 부를 만한 긴 이력이 없다. 또한 마이너스 지수 감마는 일부 사건이라기보다 상시적인 상태다. QQQ는 그 기간 거의 모든 일간 스냅샷에서 마이너스였고, IWM은 모든 스냅샷에서 마이너스였다. 소형주 지수 감마는 해당 포지션들이 만성적으로 풋 중심이기 때문에 거의 항상 마이너스다. 따라서 실제로 움직인 수치는 SPY다. 불과 일주일 전까지 플러스였다가 지금은 전환 수준을 크게 밑돌고 있으며, 그 변화는 하락 주간에 일어났다. S&P 500은 다섯 거래일 동안 약 1.6퍼센트 하락했고, AI 및 반도체 종목이 하락을 주도하면서 나스닥 100은 약 4.2퍼센트 떨어졌으며, VIX는 약 6퍼센트 올랐다.
이번 주에 달라지는 점
감마 마이너스 상태의 지수는 조건을 설정할 뿐 결과를 강제하지 않는다. 반대 증거도 같은 데이터에 있다. IWM은 Kresmion이 추적한 모든 날 감마 마이너스였지만 러셀 2000 펀드는 주간 기준 거의 보합이었으므로, 마이너스 수치가 증폭된 움직임을 보장하지 않는다는 점은 분명하다. S&P 500은 두 거래일 동안 전환 수준 아래에 있었음에도 갭 하락이 아니라 완만하게 밀렸다. 마이너스 지수 감마가 바꾸는 것은 전달 방식이다. 촉매가 실제로 발생하면, Apple, Nvidia 등의 딜러가 반대쪽으로 기울어 있더라도 지수 층위는 이제 움직임을 흡수하기보다 더하는 쪽에 포지셔닝되어 있다.
배경을 고려하면 이는 더 중요해진다. Kresmion의 거시 국면 모델은 중립(Neutral) 및 균형 상태를 가리키지만, 성장 요인은 마이너스이고 경제 서프라이즈 지수는 1년 평균 대비 약 1.5 표준편차 낮아 모델에서 가장 약한 입력값이다. 유동성은 여전히 우호적이고 시장은 위험 회피 국면이 아니지만, 약한 지표와 견고한 포지셔닝이 맞서는 구도이며 일정도 빽빽하다. 다음 연준 금리 결정은 7월 29일이다. 지표가 몰린 구간에 들어서면서 지수 전환 수준 아래에 있는 시장은, 포장지 층위에서 서프라이즈를 평소보다 덜 완충하는 시장이다.
패턴을 확인하거나 깨뜨릴 요인
판단 기준은 단순하고 관찰 가능하다. 지수 펀드가 전환 수준 위로, SPY의 경우 약 752 위로 복귀하면 증폭 조건은 해제되고 이번 일은 각주로 남는다. 이번 주 새로운 옵션 포지셔닝이 쌓이는 동안에도 감마가 깊은 마이너스인 채 전환 수준 아래에 머문다면, 이 구도는 연준 회의까지 유지된다. 가장 분명한 단서 하나는 SPY 감마가 앞으로 몇 거래일 동안 0 쪽으로 회귀하는지 여부다. 회귀한다면 급변이 주로 만기 후 소멸이었음이 확인되고, 마이너스 영역 깊숙이 고정된다면 실제 헤지 수요가 그곳에 붙잡아 두고 있다는 뜻이다. Kresmion의 감마 곡면은 매일 갱신되므로 답은 저절로 나온다.
자주 묻는 질문
딜러 감마 익스포저란 무엇인가?
가격이 움직일 때 옵션 딜러가 헤지를 유지하기 위해 어떻게 거래해야 하는지에 대한 모델이다. 순감마가 플러스이면 딜러는 하락에 사고 강세에 팔아 변동성을 완화한다. 순감마가 마이너스이면 하락에 팔고 강세에 사서 움직임을 키운다. 총합이 바뀌는 수준이 제로 감마 또는 전환 수준이다. Kresmion은 가정된 딜러 포지셔닝 관례에 따라 상장 옵션 체인으로부터 이를 모델링하므로, 이는 포지셔닝에 대한 추정치이지 측정된 보고치가 아니다.
왜 SPY, QQQ, IWM은 마이너스인데 최대 종목들은 플러스인가?
지수 옵션과 개별 종목 옵션이 서로 다른 흐름을 끌어들이기 때문이다. 투자자들은 포트폴리오 보험으로 지수 풋을 사고, 이로 인해 딜러는 지수 차원에서 감마 매도 상태가 된다. 개별 종목 옵션은 콜 수요를 더 많이 끌어들여, 딜러는 개별 주식에서 감마 매수 포지션이 더 커진다. 그래서 지수 펀드와 그 안의 초대형주가 동시에 0의 반대편에 설 수 있다.
지수 감마가 마이너스라는 것은 시장이 곧 하락한다는 뜻인가?
아니다. 이는 방향이나 전망이 아니라 조건을 설명한다. 마이너스 감마는 움직임이 발생할 경우 방향에 관계없이 딜러 헤지가 이를 증폭한다는 뜻이다. 러셀 2000 펀드 IWM은 Kresmion 기록상 매일 감마 마이너스였지만 주간 기준 거의 보합이었으며, 이는 조건만으로는 움직임이 생기지 않음을 보여준다. 이는 시장 구조에 대한 서술이며 투자 조언이 아니다.
SPY 급변 중 7월 만기 효과는 얼마나 되나?
의미 있는 일부분이다. 7월 17일 금요일은 7월 월물 옵션 만기일이었고 이번 수치는 그 이후 첫 수치이므로, 플러스 감마를 지니고 있던 만기 포지션들이 소멸하면서 그 자체로 곡면을 더 마이너스 쪽으로 밀어냈다. 앞으로 몇 거래일 동안 새로운 포지셔닝이 쌓인 뒤에도 마이너스 수치가 유지되는지가 주시할 점이다.