Kresmion Research, 20 Temmuz 2026
Cuma kapanışı itibarıyla SPY, QQQ ve IWM'nin üçü de sıfır gamma dönüş seviyelerinin altında, negatif dealer gamma bölgesindeydi; en büyük bileşenleri ise pozitif kaldı. Bu alışılmadık bir ayrışma, çünkü bu endeks fonlarının ağırlığının büyük bölümünü aynı mega ölçekli hisseler oluşturuyor.
Kresmion'un 17 Temmuz Cuma gün sonunda alınan modellenmiş gamma yüzeyi, S&P 500 fonu SPY için net dealer gamma'yı yaklaşık eksi 8,7 milyar dolar, Nasdaq 100 fonu QQQ için yaklaşık eksi 5,1 milyar ve Russell 2000 fonu IWM için yaklaşık eksi 1,6 milyar olarak gösterdi. Üçü de sıfır gamma dönüş seviyelerinin altında işlem gördü. ABD'nin en büyük altı hissesi ise diğer taraftaydı: Apple yaklaşık artı 1,0 milyar, Meta artı 0,9 milyar, Microsoft artı 0,7 milyar, Nvidia artı 0,5 milyar, Amazon artı 0,4 milyar ve Alphabet artı 0,2 milyar. Bu altı hisse ağırlık bazında S&P 500'ün kabaca üçte birini, Nasdaq 100'ün ise yarıya yakınını oluşturuyor; yani ambalaj ile parçaları zıt yönleri gösteriyor.
| Öne çıkanlar | Ayrıntı |
|---|---|
| Ayrışma | SPY, QQQ ve IWM'nin hepsi dönüş seviyelerinin altında negatif dealer gamma'da; AAPL, META, MSFT, NVDA, AMZN, GOOGL hepsi pozitif (17 Temmuz Cuma kapanışı, modellenmiş). |
| Mekanizma | Negatif dealer gamma, hedge işlemlerinin hareketleri büyüttüğü; pozitif ise sönümlediği anlamına gelir. Endeks opsiyonlarında kalıcı bir put hedge talebi bulunur, tek hisselerde ise call talebi daha fazladır. |
| Yeni olan kısım | SPY kabaca bir haftada yaklaşık artı 5,3 milyar dolardan yaklaşık eksi 8,7 milyara savruldu; bu, hisselerin düştüğü ve VIX'in yaklaşık yüzde 6 yükseldiği bir haftaya denk geldi. |
| Dürüst çekince | Cuma günü temmuz aylık vadesiydi; dolayısıyla savrulmanın bir kısmı yalnızca yeni hedge değil, vadesi dolan pozitif gamma pozisyonlarının mekanik olarak düşmesi. Buradaki gamma ölçülmüş değil, modellenmiş. |
| İzlenecekler | Ağustos pozisyonlanması yeniden kurulurken endeks gamma'nın negatif kalıp kalmayacağı ya da sıfıra doğru dönüp dönmeyeceği. SPY'nin 752 civarındaki dönüş seviyesinin yeniden üzerine çıkması, büyütücü koşulu ortadan kaldırır. |
Gamma yüzeyi ne gösteriyor
Dealer gamma maruziyeti, opsiyon dealer'larının hedge'li kalmak için nasıl işlem yapmak zorunda olduğunu tarif etmenin bir yolu. Net gamma'ları pozitif olduğunda zayıflıkta alır, güçte satarlar; bu bir hareketi sönümler. Negatif olduğunda zayıflıkta satar, güçte alırlar; bu bir harekete katkı yapar. Toplamın birinden diğerine geçtiği fiyat sıfır gamma ya da gamma dönüşü seviyesidir ve üstteki daha sakin rejimi alttaki daha oynak rejimden ayırır. SpotGamma'nın açıklaması aynı noktayı vurguluyor: negatif gamma hedge işlemleri döngüyü destekler niteliktedir ve mevcut bir hareketi şiddetlendirebilir.
Cuma günü 743,29'daki SPY, 751,67 civarındaki dönüş seviyesinin altındaydı. 695,33'teki QQQ, 717,39 civarındaki dönüş seviyesinin epey altındaydı. 294,04'teki IWM, 305,72 civarındaki dönüş seviyesinin altındaydı. Model, üçünde de dealer'ları büyütücü tarafa yerleştiriyor. Tek tek mega ölçekli hisseler ise tersini yaptı. Apple, Microsoft, Nvidia, Meta, Amazon ve Alphabet'in her biri pozitif net gamma taşıdı; bu da o tek hisselerdeki dealer'ları sönümleyici tarafa koyuyor. Büyük isimler arasında hafif negatif, sıfıra yakın bir okuma veren tek hisse Netflix'ti. Nvidia da o zamandan beri ona katıldı: 29 Temmuz itibarıyla modellenmiş dealer gamma'sı yaklaşık sıfıra inmişti; Kresmion bunu burada ele aldı.
Bir endeks ve bileşenleri neden zıt taraflarda durabilir
Kimin neyi aldığını ayırdığınızda bu ayrışma göründüğü kadar tuhaf değil. Geniş bir yatırımcı kitlesi piyasada kalıcı olarak uzun pozisyondadır ve portföy sigortası olarak endeks put'ları alır; Cboe bunu S&P 500 korumasının kalıcı bir doğal alıcı havuzu olarak tanımlıyor. Bu kalıcı talep, dealer'ları endeks düzeyinde bu put'larda kısa, yani gamma'da kısa bırakır. Giriş düzeyindeki endeks opsiyonları rehberlerinin bile belirttiği gibi, endeks opsiyonları geniş bir portföyü hedge etmenin yaygın aracıdır.
Tek hisse opsiyonları ise genellikle ters yönde akış çeker. Oradaki talep, belirli bir hissede hareket arayan yatırımcılar nedeniyle daha çok call'lara kayar; bu da dealer'ları, bileşenleri içeren endekse kıyasla bileşenlerin kendisinde daha uzun gamma pozisyonunda bırakır. Bu asimetrinin akademik versiyonu, yani nihai kullanıcıların endeks opsiyonlarında net uzun, tek hisse opsiyonlarında net kısa olması, talep temelli opsiyon fiyatlamasının temel sonucudur. Ortaya çıkan, cuma günkü tablo: endeks fonları, kendi en büyük bileşenlerinin yastıklamak üzere kurgulandığı bir hareketi büyütecek şekilde kurgulanmış.
Hareketin mekanik kısmı
Dikkatli yaklaşılması gereken sayı savrulmanın kendisi. SPY dealer gamma'sı bir hafta önce yaklaşık artı 5,3 milyar dolar civarındaydı, şimdi yaklaşık eksi 8,7 milyar civarında ve bunu ani bir korku dalgası olarak okumak kolay olurdu. Bir kısmı öyle değil. 17 Temmuz Cuma, temmuz aylık opsiyon vadesiydi, yani ayın üçüncü cuması, ve Kresmion'un anlık görüntüsü bunun ardından alınan ilk okuma. Vadesi dolan temmuz kontratlarında duran pozitif gamma'nın önemli bir bölümü basitçe düştü; bu da herhangi bir yeni hedge yapılmadan önce yüzeyi kendi başına daha negatife iter.
Bunu orantılı görmeyi sağlayan iki şey daha var. Kresmion bu yüzeyi yalnızca haziran sonundan bu yana, yaklaşık üç haftadır izliyor; dolayısıyla tek bir okumaya rekor demek için uzun bir geçmiş yok. Ayrıca negatif endeks gamma'sı kısmen bir olaydan çok kalıcı bir durum: QQQ bu dönemde neredeyse her günlük anlık görüntüde negatifti, IWM ise hepsinde. Küçük ölçekli endeks gamma'sı neredeyse her zaman negatiftir, çünkü bu portföyler kronik olarak put ağırlıklıdır. Yani gerçekten hareket eden okuma SPY: daha bir hafta öncesine kadar pozitifti, şimdi dönüş seviyesinin epey altında ve bu değişim düşüş haftasına denk geldi. S&P 500 beş seansta yaklaşık yüzde 1,6 geriledi, yapay zekâ ve çip hisselerinin önderliğindeki düşüşle Nasdaq 100 yaklaşık yüzde 4,2 düştü ve VIX yaklaşık yüzde 6 yükseldi.
Bu hafta için neyi değiştiriyor
Negatif gamma'daki bir endeks bir koşul oluşturur, bir sonucu zorunlu kılmaz. Karşı kanıt aynı verilerde. IWM, Kresmion'un izlediği her gün negatif gamma'daydı ve Russell 2000 fonu hafta genelinde neredeyse yatay kaldı; yani negatif bir okuma büyütülmüş bir hareketi açıkça garanti etmiyor. S&P 500, iki seans boyunca dönüş seviyesinin altında durmasına rağmen boşluklu düşüş yerine yavaşça geriledi. Negatif endeks gamma'sının değiştirdiği şey aktarım: bir katalizör gerçekten gelirse, Apple, Nvidia ve diğerlerindeki dealer'lar ters yöne yaslanırken bile endeks katmanı artık hareketi emmek yerine ona katkı yapacak şekilde konumlanmış durumda.
Arka plan göz önüne alındığında bu daha da önem kazanıyor. Kresmion'un makro rejim modeli Nötr ve dengeli okuyor; büyüme faktörü negatif ve ekonomik sürpriz endeksi bir yıllık normunun yaklaşık 1,5 standart sapma altında, modeldeki en zayıf girdi. Likidite hâlâ destekleyici okuyor ve piyasa riskten kaçış modunda değil, ancak tablo zayıf veriler ile sağlam pozisyonlanmanın karşı karşıya geldiği bir karışım ve takvim yoğun: bir sonraki Federal Reserve faiz kararı 29 Temmuz'da. Veri yoğun bir döneme endeks dönüş seviyelerinin altında giren bir piyasa, bir sürprizin ambalaj düzeyinde her zamankinden daha az yastıklandığı bir piyasadır.
Kalıbı ne doğrular ya da bozar
Sınav basit ve gözlemlenebilir. Endeks fonları dönüş seviyelerinin, SPY için kabaca 752'nin üzerine geri çıkarsa büyütücü koşul ortadan kalkar ve bu bir dipnot olur. Haftanın yeni opsiyon pozisyonlanması oluşurken gamma hâlâ derin negatifte ve fonlar seviyelerin altında kalırsa, kurulum Fed toplantısına kadar sürer. En net tek ipucu, SPY gamma'sının önümüzdeki birkaç seansta sıfıra doğru dönüp dönmediği; dönerse savrulmanın büyük ölçüde vade sonrası düşüş olduğu doğrulanır, negatif bölgede derinlerde sabit kalırsa gerçek hedge talebinin onu orada tuttuğu anlaşılır. Kresmion'un gamma yüzeyi her gün güncelleniyor, dolayısıyla cevap kendiliğinden gelecek.
Sıkça sorulan sorular
Dealer gamma maruziyeti nedir?
Fiyatlar hareket ettikçe opsiyon dealer'larının hedge'li kalmak için nasıl işlem yapmak zorunda olduğuna dair bir modeldir. Pozitif net gamma, düşüşlerde alıp güçte sattıkları anlamına gelir; bu oynaklığı sönümler. Negatif net gamma, düşüşlerde satıp güçte aldıkları anlamına gelir; bu bir harekete katkı yapar. Toplamın yön değiştirdiği seviye sıfır gamma ya da dönüş seviyesidir. Kresmion bunu, varsayılan bir dealer pozisyonlanma kuralı altında listelenmiş opsiyon zincirinden modelliyor; yani bu, pozisyonlanmanın ölçülmüş bir raporu değil, bir tahminidir.
Neden SPY, QQQ ve IWM negatifken en büyük hisseleri pozitif?
Çünkü endeks opsiyonları ve tek hisse opsiyonları farklı akışlar çeker. Yatırımcılar portföy sigortası olarak endeks put'ları alır, bu da dealer'ları endeks düzeyinde gamma'da kısa bırakır. Tek hisse opsiyonları daha fazla call talebi çeker, bu da dealer'ları tek tek hisselerde daha uzun gamma pozisyonunda bırakır. Böylece endeks fonları ve içlerindeki mega ölçekli hisseler aynı anda sıfırın zıt taraflarında durabilir.
Negatif endeks gamma'sı piyasanın düşmek üzere olduğu anlamına mı gelir?
Hayır. Bir yönü ya da tahmini değil, bir koşulu tarif eder. Negatif gamma, bir hareket olursa, hangi yönde olursa olsun, dealer hedge işlemlerinin onu büyüteceği anlamına gelir. Russell 2000 fonu IWM, Kresmion'un kaydında her gün negatif gamma'daydı ve hafta genelinde kabaca yatay kaldı; bu da koşulun tek başına bir hareket üretmediğini gösteriyor. Bu, piyasa yapısının bir tasviridir, tavsiye değildir.
SPY'deki savrulmanın ne kadarı yalnızca temmuz vadesinden kaynaklanıyor?
Kayda değer bir kısmı. 17 Temmuz Cuma, temmuz aylık opsiyon vadesiydi ve okuma bunun ardından alınan ilk okuma; dolayısıyla pozitif gamma taşıyan vadesi dolan pozisyonlar düştü ve yüzeyi kendi başlarına daha negatife itti. Önümüzdeki seanslarda yeni pozisyonlar yazıldıktan sonra negatif okumanın sürüp sürmediği izlenmesi gereken şey.