Caterpillar 的在手订单三年内增至原来的 2.4 倍。其中一年内无法交付的部分增至原来的 5.2 倍。

作者：Kresmion Research，2026 年 8 月 6 日

Caterpillar 周二公布了公司史上首个营收达到 20 十亿美元的季度，而支撑这一业绩的创纪录在手订单中，有 29.2 十亿美元不会在一年内交付。

我们通读了 Caterpillar 从 2023 年第一季度到 2026 年第二季度全部十四份季度和年度报告中的同一项披露。在每一份文件中，公司都会披露其认为已经确认的在手订单金额，然后单独列出其中交付期落在此后十二个月以外的部分。第二个数字很少被引用，而它已经发生了很大变化。

2023 年第一季度末，确认在手订单约为 30.4 十亿美元，其中 5.6 十亿美元的交付期在十二个月以后，占 18.4%。2026 年 6 月末，该金额为 72.1 十亿美元，其中 29.2 十亿美元在十二个月以后，占 40.5%。在此期间的 13 次季度环比变化中，该占比有 11 次上升。

拆解本身就是发现。在这三年里，订单中的近端部分，也就是可以在一年内交付的部分，增至原来的 1.7 倍；一年以后的部分增至原来的 5.2 倍。

核心要点

数据序列

以下每个数字均引自对应期间的财报文件。十四份文件中的表述在实质上完全一致。

数据单位为十亿美元，按披露口径列示。

期限拉长发生在增长之前

对 2026 年出现超长在手订单的直观解读是，需求激增压垮了工厂。序列显示的顺序恰好相反。

2023 年第一季度到 2024 年第三季度之间，在手订单总额下降 5.6%，从 30.4 十亿美元降至 28.7 十亿美元。在完全相同的这段时间里，十二个月以后的部分上升 21.4%，从 5.6 十亿美元增至 6.8 十亿美元，占比从 18.4% 升至 23.7%。订单在收缩的同时也在变长。

只有在此之后总额才开始起飞，从 2024 年 9 月末的 28.7 十亿美元增至 2026 年 6 月末的 72.1 十亿美元，七个季度内增至原来的 2.5 倍。在此期间占比也继续攀升，从 23.7% 升至 40.5%。

这排除了一种解释，但没有排除另一种。期限拉长早在订单激增之前一年半就已开始，因此激增不是它的原因。但同一批文件显示，在更早的那段时间里结构也在变化：2024 年第三季度的 10-Q 报告称，能源与运输板块的在手订单增加，而建筑行业板块和资源行业板块减少。向长交付周期产品的结构转移，既符合早期情况，也符合后期情况。

两种解读，财报文件无法判定哪一种成立

对于这样变长的在手订单有两种解释，而哪一种正确很重要。

第一种是交付周期变长：同样的产品现在需要更长时间才能交付，因为工厂产能是约束。Caterpillar 确实在出售数年之后的交付档期。在业绩电话会上，首席执行官 Joe Creed 表示，公司“已经开始接受 2029 年和 2030 年的订单”，并称燃气主力机组的订单已延伸至 2028 年下半年和 2029 年，涡轮机的排期更长。

第二种是产品结构，这种解释更为平淡。Caterpillar 既销售交付很快的挖掘机，也销售交付很慢的涡轮机和大型往复式发动机。如果长交付周期产品在客户订单中的比重上升，那么即使没有任何交付周期发生变化，在手订单的平均期限也会在算术上变长。

财报文件指向结构。最近每个季度都把在手订单的最大增幅归于动力与能源板块，2026 年第一季度的 10-Q 还补充称，“动力与能源板块内部，大型往复式发动机和涡轮机产品的在手订单持续增长”。

我们无法把两者分开，任何依据公开文件工作的人也做不到，因为 Caterpillar 只披露在手订单的总额。十四份文件中都没有分板块的在手订单数据。因此，就现有证据而言，结构解释是充分的，我们并不声称已经排除它。

有一个数据点让纯结构解释变得复杂，但没有解决问题。动力与能源板块在主要板块销售额中的占比在过去一年实际上是下降的，从 2025 年第二季度的 41.1% 降至 2026 年第二季度的 38.8%，原因是建筑行业板块增长更快。销售结构和在手订单结构是两件不同的事，因此这并不能定论，但在期限拉长的同时，长交付周期板块并没有主导收入。

下文的内容在两种解释下都成立，这也是为什么即使原因未定，这项测量仍然值得发表。

无论原因为何，期限变长都会改变什么

披露的在手订单已经成为对下一年收入更弱的指引。2023 年第一季度，订单中有 81.6% 预计在十二个月内转化。现在这一比例是 59.5%。同样的总额数字所描述的是更慢的销售转化。

而且，放缓的显现方式可能会改变。短期限的在手订单通过订单获取来吸收走弱的需求：客户停止下单，在手订单收缩，收入在几个季度后跟随下滑，下降的订单速率会在此过程中提前发出警告。当有 29.2 十亿美元的交付期在一年以上时，更多的调整将不得不来自已经入账的订单，通过推迟或取消实现，而这不会以同样的方式发出信号。

第二点是我们的推断，而不是已披露的风险，需要明确标注。Caterpillar 仅将该数字描述为“被认为已经确认的”在手订单。公司在这些文件的任何位置都没有披露取消条款、违约金或预付款安排，因此远端订单实际上有多容易取消，无法从公开文件中确定。在长交付周期的动力设备上，行业惯例通常包含分阶段付款，使中途退出代价高昂，这会指向相反的方向。

公司不会把这称为数据中心的故事

把 2026 年创纪录的工业在手订单解读为 AI 建设的产物很有诱惑力。Caterpillar 拒绝提出这一主张，其财报文件也支持这种谨慎。

最新的 10-Q 表示，三个主要板块的在手订单均有增加，其中动力与能源板块增幅最大。业绩公告只提到数据中心一次，而且范围很窄：大型往复式发动机以及涡轮机和涡轮机相关服务的销售额上升，“主要来自数据中心应用”。该句描述的是发电业务线，而不是在手订单。Creed 在公告中的表述是，强劲的订单速率和不断增长的在手订单“反映出我们三个主要板块的动能正在扩大”；在电话会上，他表示需求强劲“涵盖油气、矿业和建筑，而不只是某一个领域”。

板块数据指向同一方向。承载数据中心发动机和涡轮机的动力与能源板块在本季度增长 17%。建筑行业板块增长 35%，大约快一倍。资源行业板块增长 20%。本季度增长最快的部分是服务建筑业的部分。

与此相反的证据

反对把上述任何内容解读为实物约束的最强论据是，市场并没有为据称稀缺的那项投入的所有者付费。

在 Kresmion 覆盖的 AI 电力与设备类公司中，以各自最近收盘价计算，十一家设备制造商按等权重计算年初至今上涨 50.7%。六家受监管公用事业公司上涨 9.4%。四家独立发电商，也就是对稀缺电力最纯粹的上市敞口，下跌 17.1%，其中 Constellation Energy 下跌 25.0%，NRG 下跌 24.2%。如果电力是硬约束，拥有发电资产的公司本应获取租值。它们却是该板块中表现最差的一组。

同业的在手订单也没有出现可比的期限拉长。在同期的 10-Q 中，Emerson 将其在手订单列为约 9.6 十亿美元，并表示公司“预计在未来 12 个月内将剩余履约义务中约 75% 确认为收入，其余部分基本在此后两年内确认”。Emerson 的在手订单有四分之三在一年内转化，对应 Caterpillar 的 59.5%，因此期限拉长并不是 Caterpillar 恰好身处其中的全行业现象。

GE Vernova 同季度的文件值得与 Caterpillar 的并读，原因不同。其剩余履约义务合计 176,284 百万美元，并将该指标定义为包括“未完成的、确定且无条件的设备与服务客户订单，不包括任何允许客户在不承担实质性违约金的情况下取消或终止的采购订单”。因此，一家直接同业明确声明其在手订单排除可取消订单。Caterpillar 的披露没有对应表述，这正是上文的取消问题无法从其文件中得到解决的原因。

对我们自己的序列有三点说明。

序列中的三份年度报告将该数字表述为不预期在下一个日历年度完成交付的金额，而不是此后十二个月。由于财年在 12 月 31 日结束，窗口是相同的，但措辞不同，因此我们检验了这三个年度数据点相对于相邻季度是否显得异常。进入这三个期间时，该占比的季度环比变化分别为负 0.6、正 3.0 和正 6.3 个百分点。它们方向并不一致，而其中两个较大的变化本来就落在趋势最陡的那段时间，因此我们没有看到措辞造成偏差的证据。由于只有三个年度观测值，我们无法完全排除这种可能。

公司在此期间将相关板块从能源与运输更名为动力与能源，因此 2024 年与 2026 年之间的分板块比较并非同口径，尽管合并层面的在手订单数字是同口径的。

窗口内披露的唯一一笔收购是 RPMGlobal Holdings Limited，一家澳大利亚软件公司，于 2026 年 2 月获澳大利亚联邦法院批准。软件业务不会增加设备交付档期，因此在手订单序列是内生增长的。

市场也可能已经反映了这一点。Caterpillar 周三收于 871.08 美元，年初至今上涨 52.1%，但较 6 月 30 日 1,064.90 美元的收盘峰值低 18.2%。同一板块中有几只股票距各自 2026 年高点更远：Super Micro 低 42.9%，Modine 低 36.6%，Powell Industries 低 31.8%，Vertiv 低 26.1%。这一组是跑赢还是估值下修，取决于所选的起始日期，因此任何诚实的描述都应包含两个窗口。

什么会改变这一判断

能够定论的可观测指标，是第三季度 10-Q 中的同一项披露，预计在 11 月初前后发布。

如果总额继续增长而十二个月以后的占比继续攀升，则排队仍在变长，产出能力是约束。如果总额增长而该占比稳定或下降，则工厂正在追赶，这是一次过渡而不是天花板。如果总额走平而远端仍停留在 29 十亿美元附近，那就是上文所述的取消风险开始产生影响。

关于工业与电力需求的跨资产背景，参见当前的宏观概览和我们的研究笔记存档。

常见问题

什么是确认在手订单？

它是公司视为已承诺而非暂定的订单价值。Caterpillar 每个季度都将其披露为“被认为已经确认的在手订单金额”，并单独披露其中有多少落在此后十二个月以外。第二项披露使期限变得可以测量，本文正是建立在它之上。

72.1 十亿美元是 Caterpillar 的纪录吗？

它是我们阅读的十四份文件中的最高数字，覆盖 2023 年第一季度至 2026 年第二季度，并且最近五个季度中的每一个都在该窗口内创出新高。我们没有检查 2023 年之前的文件，因此我们并不声称这是公司的历史最高纪录。

在手订单的增长来自 AI 数据中心吗？

按 Caterpillar 的说法不是。10-Q 将增长归于全部三个主要板块，其中动力与能源板块增幅最大；业绩公告仅在大型往复式发动机和涡轮机的相关表述中提到数据中心。并非主要服务数据中心的建筑行业板块在本季度增长 35%，而动力与能源板块为 17%。

为什么在手订单期限变长是隐忧而不是好消息？

长期限的在手订单有利于收入可见度，不利于灵活性。它锁定了工作量，这也是今年股价上涨的部分原因。它同时意味着承诺收入中有更大比例取决于两年或更久之后的条件，而这一部分面临的是取消和推迟，而不是新订单的可见放缓。

这会不会只是产品结构变化？

有可能，我们无法排除。涡轮机和大型往复式发动机的制造时间远长于挖掘机，因此订单向这些产品转移，会在没有任何交付周期变化的情况下拉长平均期限。Caterpillar 的文件将最近在手订单的最大增幅归于动力与能源板块，并特别归于大型往复式发动机和涡轮机产品，这与结构变化一致。由于公司仅以单一总额披露在手订单，十四份文件中都没有分板块拆分，因此两种解释无法从公开数据中区分。本文所述的后果源自期限本身，在两种解释下都成立。

十二个月以后部分的数据序列是如何构建的？

方法是阅读十四份 Caterpillar 10-Q 和 10-K 文件中关于在手订单的披露，涵盖 2023-03-31 至 2026-06-30 的各个期间，从每份文件中逐字取用总额和十二个月以后的数字，并计算占比。没有任何数字是插值得出或取自第三方的。

资料来源

Caterpillar Inc.，2026 年第二季度业绩公告，Form 8-K 附件 99.1，2026-08-04 提交。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/18230/000001823026000040/ex991toformcat2q2026earnin.htm

Caterpillar Inc.，截至 2026-06-30 期间的 Form 10-Q，2026-08-05 提交。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/18230/000001823026000046/cat-20260630.htm

Caterpillar Inc.，截至 2026-03-31 期间的 Form 10-Q。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/18230/000001823026000021/cat-20260331.htm

Caterpillar Inc.，截至 2025-12-31 年度的 Form 10-K。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/18230/000001823026000008/cat-20251231.htm

Caterpillar Inc.，截至 2025-09-30 期间的 Form 10-Q。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/18230/000001823025000048/cat-20250930.htm

Caterpillar Inc.，截至 2025-06-30 期间的 Form 10-Q。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/18230/000001823025000040/cat-20250630.htm

Caterpillar Inc.，截至 2025-03-31 期间的 Form 10-Q。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/18230/000001823025000016/cat-20250331.htm

Caterpillar Inc.，截至 2024-12-31 年度的 Form 10-K。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/18230/000001823025000008/cat-20241231.htm

Caterpillar Inc.，截至 2024-09-30 期间的 Form 10-Q。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/18230/000001823024000053/cat-20240930.htm

Caterpillar Inc.，截至 2024-06-30 期间的 Form 10-Q。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/18230/000001823024000045/cat-20240630.htm

Caterpillar Inc.，截至 2024-03-31 期间的 Form 10-Q。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/18230/000001823024000020/cat-20240331.htm

Caterpillar Inc.，截至 2023-12-31 年度的 Form 10-K。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/18230/000001823024000009/cat-20231231.htm

Caterpillar Inc.，截至 2023-09-30 期间的 Form 10-Q。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/18230/000001823023000056/cat-20230930.htm

Caterpillar Inc.，截至 2023-06-30 期间的 Form 10-Q。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/18230/000001823023000047/cat-20230630.htm

Caterpillar Inc.，截至 2023-03-31 期间的 Form 10-Q。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/18230/000001823023000022/cat-20230331.htm

Emerson Electric Co.，截至 2026-06-30 期间的 Form 10-Q，在手订单与剩余履约义务披露。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/32604/000003260426000043/emr-20260630.htm

GE Vernova Inc.，截至 2026-06-30 期间的 Form 10-Q，剩余履约义务的披露与定义。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1996810/000199681026000148/gev-20260630.htm

Kresmion 股票价格历史数据，截至 2026-08-05 的收盘价。https://kresmion.com/macro/overview