期权交易商持仓抑制标普与纳指波动，罗素2000成唯一仍被放大波动的指数

Kresmion Research，2026年7月1日

第二季度收官之际，期权交易商的持仓结构会抑制S&P 500和Nasdaq 100的波动，却会放大Russell 2000的波动。这种分化才是关键所在。

本文介绍Kresmion交易商Gamma模型对美国主要股指的读数，以及这种持仓如何塑造近期波动率。本文并非投资建议、价格预测或对任何资产的推荐。

要点

唯一没有跟上涨势的指数

美国股市以2020年反弹以来主要股指最强劲的季度结束了2026年上半年，道指创下纪录（TheStreet，2026年6月30日），VIX维持在十几的高位，6月29日收盘为17.65（CBOE VIX，FRED序列VIXCLS）。表面上看，这是普遍的平静。但在表面之下，期权交易商的持仓方式讲述了一个更为分化的故事，而这个故事只有在同时观察多个指数时才会显现。

Kresmion追踪交易商Gamma，即做市商在价格变动时必须对冲的期权敞口总和。当交易商净多Gamma时，其对冲方向与价格变动相反：逢强卖出、逢弱买入，往往会压缩波动区间并钉住价格。当交易商净空Gamma时，其对冲方向与价格变动一致：逢强买入、逢弱卖出，往往会扩大波动区间并加速价格变动。每个指数的分界线是其零Gamma水平，即交易商Gamma符号翻转的价格。

6月30日，两大大盘指数处于这条线的稳定一侧。S&P 500 ETF SPY的交易商净Gamma为每1%波动正18.9亿美元，现货价格746.77略高于744.77的翻转线。Nasdaq 100 ETF QQQ为正18.3亿美元，现货价格736.40远高于721.41的翻转线。Russell 2000 ETF IWM为负4.8亿美元，现货价格300.45低于302.78的翻转线。在Kresmion追踪Gamma的十三个标的中，IWM是唯一处于负值区域的主要指数ETF，也是整个样本中负值最大的单一标的（来源：Kresmion options_gamma_exposure，2026年6月30日）。

简单来说：季度末时，交易商的持仓会抑制S&P 500和Nasdaq 100的波动，却会放大小盘股的波动。

为何平静与脆弱可以并存

两处的机制相同，只是符号不同。空Gamma的交易商卖出了随标的变动而风险加大的期权，因此为保持对冲，交易商必须追逐价格：上涨时加买，下跌时加卖。这种追逐会为市场既有方向火上浇油。多Gamma的交易商则相反，逆势操作，这就是为何正Gamma指数往往缓慢推进、被钉在某个价位，而非剧烈波动。

因此，较低的VIX读数与某个脆弱的局部并不矛盾。S&P 500和Nasdaq 100重回正Gamma，本身就是市场显得平静的原因之一：在规模最大、交易最活跃的指数期权中，主导性的交易商资金流目前起着稳定器的作用。而Russell 2000眼下没有这种缓冲。同样1%的冲击，在大盘股中会被正Gamma的交易商账簿帮助吸收，在小盘股中却需要交易商顺着价格方向进行对冲。

还有第二个指向同一方向的独立读数。Kresmion截至6月23日Commitments of Traders报告的CFTC持仓数据显示，大型投机者仍净空Nasdaq 100期货，相对过去一年的z分数约为负1.9，并且从绝对值看仍净空S&P 500期货（CFTC Commitments of Traders）。这部分S&P 500空头头寸在6月底前持续减少，降至一年低点，Kresmion在一篇后续报告中追踪了投机者如何回补了几乎全部空头。持仓数据与交易商Gamma是由不同参与者构成的不同数据集，二者都没有描绘出一个狂热、全面乐观的市场。这并不能使Gamma分化成为一个确凿的多来源信号，但确实不支持将季末的急涨解读为一致的信心。

反方证据

坦白说，这种分化只出现了几天，而非持续一个月的结构性格局。过去一周的大部分时间里，三个指数都处于这条线的同一侧。6月27日和6月28日，SPY的交易商Gamma约为负110亿美元，QQQ约为负40亿美元，均深度为负，且都与IWM一样低于各自的翻转线。变化在于，6月下旬的上涨将S&P 500和Nasdaq 100重新推升至各自的零Gamma水平之上，而Russell 2000则停留在其翻转线略下方。因此，正确的理解并不是小盘股长期脆弱、大盘股长期安全，而是这轮上涨的最后一段让大盘指数重新回到稳定格局，而小盘股尚未做到。

第二个限定条件关乎量级。Kresmion仅在四个交易日前才开始追踪这些标的的交易商Gamma，因此没有足够长的历史来判断任何单一读数有多不寻常。这就是为什么本文依靠的是横截面比较（今天IWM是明显的异常值），而不是数据尚无法支撑的百分位或标准差。此外，Gamma是动态的：它是一个每日快照，会随着价格变动以及新期权的开仓和平仓而翻转，因此这一解读只在下一个收盘前有效。

什么会确认或打破这一模式

这是对持仓的观察，而非预测。需要关注的具体、可观察的指标是每个指数相对其自身翻转线的位置。如果IWM重新站上约302至303的零Gamma区域，它将重新进入稳定格局，分化自然消失。反之，如果SPY回落至约745以下，或QQQ回落至约721以下，大盘股的缓冲将消失，整个板块将一同回到负Gamma，这与仅限小盘股的情形正好相反。无论哪种变化，都会在下一个每日Gamma快照中显现，也都意味着格局已经改变。到7月20日，实际走势接近第二种路径：SPY和QQQ均已回落至各自翻转线下方，三只指数基金一同处于负交易商Gamma，Kresmion 7月20日的报告对此做了详细分析。关于这些格局通常如何表现的背景，请参阅Kresmion学习资料库和方法论页面。

常见问题

什么是交易商Gamma，它为何对波动率很重要？

交易商Gamma是做市商持有、并须在标的价格变动时进行对冲的期权头寸总和。当交易商净多Gamma时，他们逆势对冲，逢强卖出、逢弱买入，往往会压缩波动率。当他们净空Gamma时，则顺势对冲，往往会放大波动率。零Gamma水平是这种敞口符号翻转的价格，因此现货价格位于该线上方还是下方，决定了指数处于哪种格局。

Kresmion在2026年6月30日实际观察到了什么？

在Kresmion追踪Gamma的十三个标的中，Russell 2000 ETF（IWM）是唯一处于负交易商Gamma的主要指数，为每1%波动负4.8亿美元，现货价格300.45低于302.78的翻转线。S&P 500 ETF（SPY）和Nasdaq 100 ETF（QQQ）均已重回翻转线上方进入正Gamma，分别为正18.9亿美元和正18.3亿美元。IWM在追踪的四天中均低于其翻转线。

负Gamma是否意味着小盘股会下跌？

不是。负交易商Gamma在方向上是中性的。它意味着交易商的对冲往往会放大而非抑制任何方向的价格变动，无论涨跌。它描述的是潜在波动的性质，而非方向，也不构成买入或卖出建议。

为什么较低的VIX不能排除脆弱性？

VIX衡量的是S&P 500的预期波动率，而这恰恰是交易商目前持仓会抑制波动的指数。最大指数期权中的正Gamma格局，正是使这一数字保持低位的原因之一。对于Russell 2000这类较小的指数，它几乎说明不了什么，因为那里目前缺乏交易商的缓冲。

什么会改变这一解读？

关注每个指数相对其自身零Gamma线的位置。如果Russell 2000 ETF重新站上约302至303区域，分化就会消失。如果S&P 500或Nasdaq 100 ETF回落至各自翻转线下方，整个板块将一同重新进入负Gamma，小盘股的独特性也随之消失。由于Gamma是每日快照，这一图景只以最近一次收盘为准。

资料来源

• Kresmion自有数据，截至2026年6月30日：13只美国主要股票ETF及个股的交易商Gamma敞口（options_gamma_exposure），以及CFTC Commitments of Traders投机性持仓（cot_reports）。
• TheStreet，美股收盘，2026年6月30日。https://www.thestreet.com/stock-market-today/stock-market-today-dow-jones-sp-500-nasdaq-updates-june-30-2026
• CBOE波动率指数（VIX）每日收盘，FRED序列VIXCLS。https://fred.stlouisfed.org/series/VIXCLS
• 美国商品期货交易委员会（U.S. Commodity Futures Trading Commission），Commitments of Traders。https://www.cftc.gov/MarketReports/CommitmentsofTraders/index.htm