美联储自去年夏天以来降息0.75个百分点，两年期美债收益率却上升0.48个百分点

Kresmion Research，2026年7月24日

胡塞武装在红海袭击两艘沙特油轮后，布伦特原油周四结算价为100.69美元，上涨约7%。美股大幅下跌。纳斯达克综合指数下跌2.15%，标普500下跌1.21%，而利率市场则进一步朝着为本轮周期中尚未定价的情形定价：美联储加息。

随后几乎各处的解读都很直接。油价冲击，因此通胀，因此美联储不得不收紧。

在接受这一判断之前，值得追问这次重新定价究竟由什么构成，因为大部分变化发生在周四之前。将两年期美债收益率推至美联储自身目标区间之上的走势自3月以来一直在累积，而将其拆分为各组成部分后，反映预期通胀的那部分正朝相反方向运行。

关于日期有两点说明，因为它们影响下文的一切。美债收益率、实际收益率和信用利差的发布存在滞后，因此最新的完整读数为7月22日周三。这并不是一个干净的冲击前截点：油轮遇袭在7月22日已有报道，而在周四再涨7%之前，布伦特原油已从7月20日的89.22美元升至周三收盘的94.07美元，涨幅约5%。因此周三的读数处于油价变动的中途。下文每个数字都标注了其所属日期。

要点总结

所有行均为2026年7月22日与2025年7月22日的对比。盈亏平衡通胀率另有7月23日读数，维持在2.28%不变。

政策利率与两年期收益率之差为2022年以来最宽

截至7月22日的十二个月里，美联储分别于去年9月、10月和12月三次各降息25个基点，将目标区间上限从4.50%降至3.75%。有效联邦基金利率从4.33%降至3.63%。

两年期美债收益率则反向而行，从3.83%升至4.31%，上升48个基点。

这使两年期收益率比美联储自身目标区间上限高出56个基点。自2015年初以来的2,889个交易日中，有449天的差距比这更宽，约占15%，因此这并非纪录。但这是过去一年中的最宽读数，而上一次严格更宽的日子是2022年11月9日，正值四十年来最快的紧缩周期之中。一年前同一指标为负67个基点，两年期收益率低于政策利率，这正是市场预期降息时的样子。自今年3月12日以来，该指标一直保持正值。

这一变动也很迅速。截至7月22日的五个交易日中，两年期收益率上升18个基点，而过去两年五日绝对变动的中位数为7个基点，第90百分位为17个基点。按幅度计算这属于前10%的变动，但仅此而已：在最近500个五日窗口中，有40个出现了更大的绝对变化，其中最大的是2024年8月下跌48个基点。

变动的是实际收益率，而非通胀部分

名义美债收益率可拆分为通胀保值债券市场直接报价的实际收益率，以及二者之差即盈亏平衡通胀率。如果油价冲击正在引发真正的通胀问题，盈亏平衡通胀率就是它应当显现的地方。

截至7月22日的一年中，10年期实际收益率从1.96%升至2.39%，上升43个基点。同期10年期盈亏平衡通胀率从2.39%降至2.28%，下降11个基点。名义10年期收益率上升32个基点，而43减11等于32，因此分解完全吻合。

三个月的图景形态相同。自4月22日以来，实际收益率上升47个基点，盈亏平衡通胀率下降10个基点，名义收益率则上升37个基点。

水平数据也与此一致。2.39%的10年期实际收益率处于2015年以来全部观测值的第99.5百分位，上一次严格更高的读数出现在2023年10月31日。2.28%的10年期盈亏平衡通胀率处于过去一年的第32百分位。在油价传导理应影响最大的五年期，实际收益率一年内上升70个基点，而盈亏平衡通胀率从2.47%降至2.30%，下降17个基点。

周四本身说明了什么，又没有说明什么

盈亏平衡通胀率是最直接反映油价变动的序列。周四布伦特原油上涨约7%之际，10年期盈亏平衡通胀率收于2.28%，持平；五年期则从2.30%降至2.29%，下降1个基点。

这只是一个交易日，可以有不止一种解读。显而易见的一种是：预期已经锚定，市场并不认为油价飙升会改变中期通胀路径。但同日标普500下跌1.21%，纳斯达克下跌2.15%，而增长担忧同样会压低盈亏平衡通胀率。在剧烈避险的交易日里盈亏平衡通胀率持平，与两种说法都相符，单一读数无法将二者区分开来。它作为目前最直接的证据值得报告，但也不宜过度解读。

公司信用市场，以及对我们最初判断的更正

美债曲线、与之对应的通胀保值债券，以及由二者推导出的盈亏平衡通胀率，都属于同一个市场。将一条曲线拆分为两个部分只是算术，我们不会把它当作第二种意见来呈现。

公司信用则是真正独立的市场。ICE BofA高收益期权调整利差7月22日收于268个基点，较一周前收窄3个基点，较一年前收窄22个基点。相对其自身历史，这处于过去一年的第4百分位，以及2023年7月以来787个观测值的第7百分位。信用利差是企业无法偿债风险的价格，而在迫使央行在经济放缓中收紧政策的通胀冲击期间，这一价格会上升。

有两点需要说明。268的读数比一个月前利差触及265时宽3个基点，因此用一年窗口来看比用一个月窗口来看更显平静。而且这是周三的数据。

我们最初把另一项内容当作与信用解读相悖的证据，但经过认真核查发现情况恰恰相反，因此值得说明。Kresmion的相关性引擎在周四的运算中标记高收益信用ETF与能源和医疗保健板块的关系出现断裂，看起来像是信用与股票分道扬镳。事实并非如此。在那次运算中，能源与16个不同对象断裂，医疗保健与10个对象断裂，合计占55次断裂中的26次，因此在油价冲击当日，这两个板块都在与整个市场脱钩。信用ETF与标普500、纳斯达克100、全市场以及道指的相关性均保持不变。它与医疗保健的断裂在此前十个交易日中已有七个交易日出现过，因此并非新现象。周四信用市场并未与整体股市脱节。

反对这一解读的理由

这些证据来自冲击中途而非冲击之前，且比看上去更单薄。两年期的18个基点变动、268个基点的信用利差以及实际收益率水平，都是布伦特原油自周一以来已上涨约5%之后的周三读数。它们无法描述市场对周四的反应，也不是局势升级前市场的干净图景。

盈亏平衡通胀率近期一直在上升。截至7月22日的一周里，名义10年期收益率12个基点的上升可拆分为7个基点的实际收益率和5个基点的盈亏平衡通胀率，因此盈亏平衡通胀率对当周变动的贡献约为40%。这与本文所依据的年度11个基点下降相去甚远。实际收益率的叙事在三个月和一年的维度上清晰成立，在最近一周则弱得多。

本文并未指出是什么导致了政策路径的重新定价。两年期收益率在最大的油价头条之前结束的五个交易日中变动了18个基点，我们可以证明这一变动在构成上是实际性的而非通胀性的，却无法说明其成因。这是论述中的一个缺口，而且不是小缺口。

4.31%的两年期收益率为17个月高点，在2015年以来的整个期间中处于第87.6百分位。就水平而言，它是偏高而非极端。突出的是它与政策利率之间的距离。

利率市场实际上在定价什么

两年期收益率接近未来两年预期隔夜利率的平均值。当政策利率下降75个基点而两年期收益率上升48个基点时，算术指向一个明确的结论：市场已抹去此前预期的进一步宽松，并开始定价反向操作。

事件市场在方向上一致，在幅度上存在分歧。在7月24日10:38 UTC实时读取的Polymarket上，7月29日会议维持不变的定价为74.75%，加息25个基点为23.15%，更大幅度加息为0.55%。其累计市场对7月会议前加息的定价为22.05%，9月会议前加息为60.5%，2026年内任何加息为72%。这些数字彼此并不完全一致：7月各结果价格加总后，某种形式加息的概率为23.7%，而累计市场为22.05%，同一平台内存在约1.6个百分点的差距。

CNBC报道称，周四下午联邦基金期货对7月的定价约为38%，对9月约为82%。将这些数字与Polymarket比较需要谨慎。按照期货的标准惯例，9月数字是累计值，涵盖9月之后利率更高的情形，包括延续下来的7月行动，因此可比的Polymarket数字应是60.5%的累计市场，而非专门针对9月行动定价的51.5%。两组数据的读取时间也相隔约一天。即便统一了定义，差距依然存在，CME对9月82%的读数高于Polymarket对2026年全年任何加息72%的定价，二者不可能描述的是同一个世界。

二者一致的是变化的方向。一周前，Polymarket的7月市场在交易时段内大约在3.7%至5.1%之间交易，CNBC给出的CME对应数字低于12%。

什么会改变这一解读

有一项检验可能很快见分晓。如果高收益利差扩大至约286个基点以上，即4月27日以来64个观测值区间的上沿，就意味着信用市场已开始将紧缩视为增长风险来定价。这是当下有效的检验，可能在一周内发生。

另有两项较慢。7月23日为2.29%的五年期盈亏平衡通胀率若回升至4月22日2.61%的水平之上，将意味着通胀预期在主导曲线、本文解读有误，但这需要32个基点的变动，在任何现实的时间范围内都不是近期检验。此外，下周的美债和信用数据将首次包含周四的情况，这与其说是一个条件，不如说是一段等待。

两个日程事项构成了背景。今天下午美东时间15:30发布的持仓报告（Commitments of Traders）涵盖截至7月21日周二、布伦特原油突破100美元之前的头寸，因此同样无法反映油价变动。7月31日的报告将是第一份能够反映的报告。联邦公开市场委员会将于7月28日和29日开会，决议于周三美东时间14:00公布，美联储自7月18日起已进入静默期。该会议此后已经召开，而在本文写成后的几天里，市场自身对会议的定价发生了很大变化：决议前利率市场在定价什么。

关于方法的说明。这是一项有针对性的检验，而非广泛扫描。假设来自新闻，并以事先选定的三个渠道进行核验：盈亏平衡通胀率、实际收益率和信用利差。它不是从大范围搜索中挑出的最大异常，这一点在判断结果是否有意义时很重要。

常见问题

两年期收益率高于美联储目标区间，是否意味着美联储一定会加息？

不是。两年期收益率反映的是未来两年的平均预期政策利率，因此只要市场预期利率日后会更高，它就可能高于当前目标区间。它描述的是预期路径，并不预测任何特定会议的决定。

为什么使用盈亏平衡通胀率，而不是公布的通胀率？

消费者价格指数报告的是已经发生的情况。盈亏平衡通胀率由名义美债收益率与通胀保值债券收益率之差推导而来，因此反映市场对未来的预期，而且每日更新，而该指数为月度数据。美国6月整体CPI同比为3.5%，低于5月的4.3%。

收益率曲线是否倒挂？

没有。7月22日10年期收益率减2年期收益率为36个基点，呈正斜率。与过去一年相比偏平，处于最近249个交易日中最平坦的7%，且当周两端均上升，2年期升幅快于10年期。

什么是高收益期权调整利差？

它是投资者持有非投资级公司债而非美国国债所要求的额外收益率，并针对提前偿还期权进行调整。当投资者认为违约可能性上升时它会扩大，反之则收窄。

这些数字从何而来？

美债收益率、实际收益率、盈亏平衡通胀率和高收益利差均来自圣路易斯联邦储备银行FRED数据库，该数据库发布底层的美债和ICE BofA序列。相关性数据来自Kresmion自有引擎，该引擎追踪42个标的之间的843组配对。事件市场价格于上文所述时间从Polymarket实时读取。

资料来源

美债和信用序列的发布滞后一至两天，因此可获得的最新观测值为：收益率和信用为7月22日，盈亏平衡通胀率为7月23日。上文每个数字都标注了其所属日期。

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