QQQ做市商Gamma触及69个快照最低值：深度负值之后，次日波动平均为1.40%，样本9天

作者：Kresmion Research，2026年10月19日

QQQ模型测算的做市商Gamma周五收于-86.0亿美元，为69个工作日快照中的最低值，基金价格比其翻转水平低3.93%。Kresmion持有6月29日至10月16日的工作日快照。在此前QQQ Gamma低于-50亿美元的9天里，次日涨跌幅（不论方向）平均为1.40%。在26个正值读数之后，平均为0.89%。本文只报告波动幅度，不涉及方向。这9天大约来自三个阶段，而且窗口内次日波动最大的三天中，有两天出现在非负读数之后。周五是月度期权到期日，但到期前读数已经在-82亿至-84亿美元之间。本文是对我们7月20日报告的后续跟进与校准检验，该报告发现指数ETF处于负做市商Gamma，而超大市值个股处于正Gamma。

核心要点

数据显示了什么

做市商Gamma是对价格变动时做市商必须如何交易的估算。Kresmion将做市商建模为持有客户交易的看涨期权多头和看跌期权空头。我们无法观察做市商的账簿，因此这里的所有数字都是模型测算。当数值为负时，模型中的做市商在价格下跌时卖出、上涨时买入，从而放大波动。当数值为正时，他们的操作相反，会抑制波动。

QQQ的读数从10月6日的+63.2亿美元，变为10月8日的-14.7亿美元、10月9日的+12.5亿美元、10月12日的-18.9亿美元和10月13日的-25.7亿美元。随后在10月14日降至-84.1亿美元，10月15日为-82.1亿美元，10月16日为-86.0亿美元。该表包含6月27日至10月16日的84行QQQ数据。其中15行为周末数据，这些周末行中有11行重复了前一日现价，属于过时副本。我们将其剔除，剩下69个工作日快照。没有任何工作日快照低于周五。窗口最大值为8月13日的+75.7亿美元。

负Gamma是这里的常态：69个工作日读数中有43个（62%）为负。周五SPY为-109.4亿美元，比其翻转水平774.67低1.47%，但这并非窗口极值。SPY的低点是7月29日的-174.4亿美元，其84行数据中有11行低于最新值。Kresmion的7月1日报告涵盖了截至6月30日标普500、纳斯达克100和罗素2000的做市商Gamma。

这一周很艰难。QQQ在10月9日收于751.27，10月16日收于709.80。周五标普500收于7,659.44（-1.09%），道指收于52,002.41（-0.34%），纳斯达克综合指数收于26,140.03（-2.14%），美联社报道标普和纳斯达克经历了6月以来最差的一周（AP via Yahoo Finance）。路透社报道费城半导体指数10月下跌8%，年内上涨超过60%。Gamma由现价计算得出，因此Gamma读数、一周价格下跌和路透社对这一周的描述其实是同一件事。我们不把它们算作三重印证，而且我们的数据无法显示是什么推动了抛售。

芯片股分化

7月的报告发现三大指数ETF处于空Gamma，而超大市值股票处于多Gamma。10月16日，五只芯片及相关个股处于空Gamma：SMH（-9,200万美元，比其翻转水平低13.06%）、AVGO（-2,000万美元，低6.24%）、MU（-1,000万美元）、AMD（-800万美元）和INTC（-300万美元）。Kresmion没有SMH、AVGO、MU或INTC在7月的读数，因此这种分化是否为新现象未知。自8月以来，SMH和AVGO大约有一半的快照处于空Gamma（分别为37个中的19个和37个中的20个）。多Gamma的个股包括MSFT（+12.4亿美元，现价比其翻转水平高20.59%）、META（+10.0亿美元，高32.15%）、AAPL（+7.8亿美元，高10.32%）、AMZN（+3.2亿美元）、NVDA（+2.6亿美元，高2.97%）和GOOGL（+1.9亿美元）。TSLA为+100万美元。XLK为-500万美元，比其翻转水平低8.52%，IWM为-37.8亿美元，低6.85%。

最大的芯片股NVDA处于多Gamma，但仅比其翻转水平高2.97%。与指数基金相比，每只芯片股的美元规模都很小。QQQ自身读数中有多少来自芯片股行权价未知，从Gamma到对冲美元金额的换算也未知。

机制

一种常见的建模惯例假设，指数ETF期权带有机构大量的长期看跌对冲需求。一旦QQQ跌破这些看跌期权未平仓合约所在的行权价区间，模型中的做市商就处于空Gamma。为保持对冲，他们在下跌时卖出期货或股票，在反弹时买入，因此对冲行为会放大双向波动。同一惯例假设单一个股的超大市值期权偏向客户买入看涨期权，因此MSFT、META和AAPL保持多Gamma，其做市商会逆势操作。

由此引出两点次要观察。第一，空Gamma的个股是SMH、AVGO、MU、AMD和INTC，加上指数这一外壳，而平台型公司和NVDA则为多Gamma。五只空Gamma个股合计约为-13亿美元，而QQQ为-86.0亿美元，因此它们无法解释指数读数的大部分。

第二，翻转水平会移动。QQQ的翻转水平随着行权价和到期日的变化，从10月8日的750.17滑落到10月16日的738.81。现价需要上涨4.09%才能达到10月16日的翻转水平。缺口也可能因翻转水平向现价下移、现价上涨或两者兼有而收窄。翻转水平在到期日变动不到1点（10月15日为739.72，10月16日为738.81），但从10月8日到10月16日下降了11.4点，因此并不固定。

QQQ在7月29日收于661.73，Gamma为-75.1亿美元，随后在7月30日上涨3.30%至683.55，并于8月4日达到723.85，这是深度读数之后的一次反弹，但无法说明其原因。这只是一个窗口，不能一概而论。

其他解释

波动率聚集。价格下跌会使Gamma转负，因为现价跌破看跌期权行权价，同时价格下跌本身也会推高波动率。1.40%与0.89%之间的差距，可能只是大波动之后跟着大波动，Gamma只是标记了正在进行的抛售。该检验没有控制前一日的已实现波动率，因此无法排除这种可能。

期权到期。10月16日是月度到期日，即第三个周五。它不能解释读数的大部分。QQQ Gamma在到期前的10月14日已为-84.1亿美元，10月15日为-82.1亿美元，周五的到期滚出只使净值变动了3.9亿美元。到期移除的看涨与看跌Gamma几乎相等。

模型惯例。如果客户是净卖出看跌期权的一方，例如通过卖出看跌期权的基金或备兑覆盖策略，真实的做市商方向将相反。该估算无法观察做市商账簿。

价格重估。10月14日现价下跌1.97%，读数从-25.7亿美元变为-84.1亿美元。这一变化中有一部分很可能是价格穿越行权价所致。Kresmion的数据无法将其与新的看跌期权持仓区分开来。

基准比率

所指窗口是Kresmion options_gamma_exposure中QQQ自6月29日至10月16日的工作日快照（n=69）。6月27日之前没有历史数据，因此没有多年基准比率，与更长历史相比的幅度未知。全部84行的中位数为-11.9亿美元。计入当天，周五的-86.0亿美元在69个中排名第一。窗口内有9个交易日没有快照，因此这是我们持有的69个中的最低值，而非所有交易日中的最低值。

次日绝对波动，使用在correlation_close_history中有收盘价的68天：

• Gamma低于-50亿美元：平均1.404%，中位数1.117%，n=9。
• 为负但高于-50亿美元：平均0.850%，n=33。
• 为正：平均0.885%，中位数0.713%，n=26。

这9个深度日是7月16日、23日、24日、27日、28日和29日，然后是9月10日、10月14日和10月15日。其次日波动幅度分别为1.50%、1.12%、0.31%、0.97%、2.04%、3.30%、0.77%、0.13%和2.50%。其中六天落在7月16日至29日之间，一天在9月10日，两天在10月14日和15日，因此它们并非九次独立试验。周五本身还没有次日，不在这九天之内。

-50亿美元的分界线是在看过数据之后选定的，这会使结果显得更好。无阈值统计量是68天中的相关系数-0.227，在考虑聚集之前t值约为1.9，按常规标准不显著。对于SPY，各分组几乎无法区分：Gamma低于-80亿美元平均0.589%（n=15），其他负值读数为0.559%（n=27），正值读数为0.454%（n=26），相关系数为-0.171。

搜索空间同样重要。本文来自跨多个台的每日筛选，总的查看次数未知。在Gamma表中，113只股票里有4只在10月16日处于各自工作日历史的最低值，而历史长度因股票而异（QQQ有69个工作日行，CMG、MSTR和SMCI为37个）。QQQ在其中，且是唯一的指数产品，因此单个股票出现排名第一的读数并不罕见。10月16日的113只股票中，43只净Gamma为负，41只低于其翻转水平。

反面证据

窗口内QQQ次日波动最大的三天中有两天，即8月4日的3.40%和9月21日的2.88%，出现在非负读数之后，分别为+9,200万美元（8月3日）和+1,100万美元（9月18日）。第二大的7月30日3.30%出现在-75.1亿美元的深度读数之后。第二负的读数，10月14日的-84.1亿美元，之后是0.13%的一天。

1.40%的平均值还依赖三天：2.04%（7月28日之后）、3.30%（7月29日之后）和2.50%（10月15日之后）。其余六个深度日都在1.50%左右或以下，九天的中位数为1.12%。以次日收益率1.22%的标准差来看，深度分组的平均值与普通日相差不远。去掉这三天，其余六个深度日平均为0.80%，低于正Gamma的0.89%平均值。九天的标准差为1.04，因此1.40%均值的标准误约为0.35。仅有三个阶段，换一个分界线可能得出不同的答案。

什么会改变判断

1. 周一的快照，在收盘后约21:17 UTC生成。如果QQQ Gamma回升至约-50亿美元以上而现价变化不大，则说明周五的读数没有看上去那么持久。 2. 10月20日周二至10月23日周五的已实现波动。如果QQQ平均每日绝对波动保持在0.89%以下，而Gamma保持在-50亿美元以下，校准差距就会减弱。如果高于1.40%，该差距在第四个阶段中依然成立。 3. QQQ收于其翻转水平之上（截至10月16日为738.81，可能变动），或翻转水平下降至现价。 4. 根据路透社，泛林集团和德州仪器周三发布财报，Meta本周也将发布。这些是处于或接近Gamma为负的芯片层的个股事件。 5. 本月晚些时候的美联储会议。据路透社引用，CME FedWatch显示10月19日本月加息概率为16%，12月加息概率为92%。

周五QQQ收于709.80，其模型翻转水平为738.81。

常见问题

什么是做市商Gamma？

这是对期权做市商在价格变动时必须如何交易的模型估算。Kresmion假设做市商持有客户看涨期权的多头和客户看跌期权的空头。负Gamma意味着他们的对冲会放大波动，正Gamma意味着会抑制波动。该模型看不到做市商账簿。

-86.0亿美元是QQQ的纪录吗？

这是6月29日至10月16日69个工作日快照中的最低值，含周五。Kresmion没有更早的历史数据，因此从更长期的意义上说并不是纪录。

负Gamma能预测更大的波动吗？

在这个窗口内，低于-50亿美元的9天，次日波动幅度平均为1.40%，而正值读数之后为0.89%。这些天来自约三个阶段，阈值是看过数据后选定的，-0.227的相关系数按常规标准不显著。本文不涉及方向。

哪些股票处于空Gamma？

10月16日，SMH、AVGO、AMD、MU和INTC处于空Gamma。MSFT、META、AAPL、AMZN、GOOGL和NVDA处于多Gamma。

期权到期是否扭曲了周五的数字？

可能影响不大。到期前的两个交易日读数已经是-84.1亿美元和-82.1亿美元，到期只使其变动了3.9亿美元。周一的快照将显示该读数是否持续。

来源

Kresmion QQQ研究页面：列出Kresmion此前关于QQQ的报告。Gamma快照（最新为10月16日，于21:17:19 UTC获取）和收盘价来自Kresmion的options_gamma_exposure和correlation_close_history表，于10月19日查询。

Kresmion报告，2026年7月20日：本文所检验的先前框架。

AP via Yahoo Finance，How major US stock indexes fared Friday 10/16/2026：指数收盘价，以及标普500和纳斯达克6月以来最差的一周。

Reuters via Business Recorder，Wall Street Week Ahead：半导体指数10月下跌8%，Meta、泛林集团和德州仪器的财报。

Reuters via Business Recorder，Gold edges higher on softer oil, Fed rate outlook in focus：CME FedWatch显示10月概率为16%，12月为92%。

Kresmion报告，2026年7月1日：Kresmion此前关于标普、纳斯达克和罗素2000做市商持仓的报告。