Por Kresmion Research, 20 de julio de 2026
Al cierre del viernes, SPY, QQQ e IWM se situaban en gamma negativa de los dealers, por debajo de sus niveles de giro de gamma cero, mientras que sus mayores posiciones seguían en positivo. Es una divergencia inusual, porque son las mismas megacapitalizaciones las que componen la mayor parte del peso dentro de esos fondos indexados.
La superficie de gamma modelada de Kresmion, tomada al cierre del viernes 17 de julio, situaba la gamma neta de los dealers del fondo del S&P 500, SPY, en unos menos 8,7 mil millones de dólares, la del fondo del Nasdaq 100, QQQ, en unos menos 5,1 mil millones y la del fondo del Russell 2000, IWM, en unos menos 1,6 mil millones. Los tres cotizaban por debajo de sus niveles de giro de gamma cero. Las seis mayores acciones estadounidenses estaban del otro lado: Apple en unos más 1,0 mil millones, Meta en más 0,9 mil millones, Microsoft en más 0,7 mil millones, Nvidia en más 0,5 mil millones, Amazon en más 0,4 mil millones y Alphabet en más 0,2 mil millones. Esas seis suponen aproximadamente un tercio del S&P 500 y cerca de la mitad del Nasdaq 100 por peso, de modo que el envoltorio y sus partes apuntan en direcciones opuestas.
| Conclusiones clave | Detalle |
|---|---|
| La divergencia | SPY, QQQ e IWM, todos en gamma negativa de los dealers por debajo de su nivel de giro; AAPL, META, MSFT, NVDA, AMZN, GOOGL, todos en positivo (cierre del viernes 17 de julio, modelado). |
| El mecanismo | Una gamma negativa de los dealers significa que la cobertura amplifica los movimientos; una positiva significa que los amortigua. Las opciones sobre índices conllevan una demanda permanente de puts de cobertura; las de acciones individuales, más demanda de calls. |
| Lo novedoso | SPY pasó de unos más 5,3 mil millones de dólares a unos menos 8,7 mil millones en aproximadamente una semana, en una semana bajista para la renta variable con el VIX subiendo alrededor de un 6 por ciento. |
| La salvedad honesta | El viernes fue el vencimiento mensual de julio, así que parte del giro es la salida mecánica de posiciones de gamma positiva que vencían, no solo nueva cobertura. Aquí la gamma es modelada, no medida. |
| Qué vigilar | Si la gamma de los índices se mantiene negativa mientras se reconstruye el posicionamiento de agosto, o si revierte hacia cero. SPY de nuevo por encima de su nivel de giro, cerca de 752, desactivaría la condición amplificadora. |
Lo que muestra la superficie de gamma
La exposición gamma de los dealers es una forma de describir cómo tienen que operar los dealers de opciones para mantenerse cubiertos. Cuando su gamma neta es positiva, compran en la debilidad y venden en la fortaleza, lo que amortigua un movimiento. Cuando es negativa, venden en la debilidad y compran en la fortaleza, lo que se suma a un movimiento. El precio en el que el agregado pasa de un lado al otro es el nivel de gamma cero o de giro de gamma, y separa un régimen más tranquilo por encima de uno más nervioso por debajo. El análisis explicativo de SpotGamma plantea lo mismo: la cobertura en gamma negativa es procíclica y puede exacerbar un movimiento ya en curso.
El viernes, SPY, en 743,29, estaba por debajo de su nivel de giro cercano a 751,67. QQQ, en 695,33, estaba muy por debajo de su nivel de giro cercano a 717,39. IWM, en 294,04, estaba por debajo de su nivel de giro cercano a 305,72. En los tres casos, el modelo sitúa a los dealers del lado amplificador. Las megacapitalizaciones individuales hicieron lo contrario. Apple, Microsoft, Nvidia, Meta, Amazon y Alphabet presentaban cada una gamma neta positiva, lo que sitúa a los dealers de esos valores del lado amortiguador. Netflix fue el único gran valor con una lectura ligeramente negativa, cercana a cero. Nvidia se le ha unido desde entonces: a 29 de julio, su gamma modelada de los dealers había caído a aproximadamente cero, como Kresmion analizó aquí.
Por qué un índice y sus componentes pueden estar en lados opuestos
La divergencia resulta menos extraña de lo que parece una vez que se separa quién compra qué. Un amplio grupo de inversores mantiene posiciones largas permanentes en el mercado y compra puts sobre índices como seguro de cartera, lo que Cboe describe como un grupo permanente de compradores naturales de protección sobre el S&P 500. Esa demanda persistente deja a los dealers cortos en esos puts y cortos en gamma a nivel de índice. Las opciones sobre índices son la herramienta habitual para cubrir una cartera amplia, como señalan incluso las guías introductorias sobre opciones sobre índices.
Las opciones sobre acciones individuales tienden a atraer el flujo contrario. Allí la demanda se inclina más hacia las calls, de inversores que buscan un movimiento en un valor concreto, lo que deja a los dealers más largos en gamma en los componentes que en el índice que los contiene. La versión académica de esta asimetría, que los usuarios finales están netos largos en opciones sobre índices y netos cortos en opciones sobre acciones individuales, es el resultado central de la valoración de opciones basada en la demanda. El resultado es la imagen del viernes: los fondos indexados están configurados para amplificar un movimiento que sus propias mayores posiciones están configuradas para amortiguar.
La parte mecánica del movimiento
La cifra con la que conviene ser prudente es el giro. La gamma de los dealers de SPY rondaba los más 5,3 mil millones de dólares una semana antes y ahora ronda los menos 8,7 mil millones, y sería fácil leerlo como una oleada repentina de miedo. Una parte no lo es. El viernes 17 de julio fue el vencimiento mensual de opciones de julio, el tercer viernes del mes, y la captura de Kresmion es la primera lectura posterior. Una buena parte de la gamma positiva que estaba en los contratos de julio que vencían simplemente desapareció, lo que por sí solo empuja la superficie hacia terreno más negativo, antes de que se coloque cualquier nueva cobertura.
Otros dos elementos ayudan a ponerlo en proporción. Kresmion solo sigue esta superficie desde finales de junio, unas tres semanas, así que no hay un historial largo para calificar de récord ninguna lectura aislada. Y la gamma negativa de los índices es en parte una condición permanente más que un evento: QQQ ha estado en negativo en casi todas las capturas diarias de ese periodo, e IWM en todas. La gamma de los índices de pequeña capitalización es casi siempre negativa porque esas carteras están crónicamente cargadas de puts. Así que la lectura que realmente se movió es la de SPY, que era positiva hace apenas una semana y ahora está muy por debajo de su nivel de giro, y se movió en una semana bajista: el S&P 500 cayó alrededor de un 1,6 por ciento en las cinco sesiones, el Nasdaq 100 cayó alrededor de un 4,2 por ciento con los valores de IA y de chips liderando las caídas, y el VIX subió alrededor de un 6 por ciento.
Lo que cambia para esta semana
Un índice en gamma negativa establece una condición, no impone un resultado. La evidencia en contra está en los mismos datos. IWM ha estado en gamma negativa todos los días que Kresmion lo ha seguido y el fondo del Russell 2000 cerró la semana prácticamente plano, así que una lectura negativa claramente no garantiza un movimiento amplificado. El S&P 500 fue bajando poco a poco en lugar de abrir con huecos, pese a estar por debajo de su nivel de giro durante dos sesiones. Lo que cambia la gamma negativa de los índices es la transmisión: si llega un catalizador, la capa de los índices está ahora posicionada para sumarse al movimiento en lugar de absorberlo, aunque los dealers de Apple, Nvidia y el resto se inclinen hacia el otro lado.
Eso importa más dado el contexto. El modelo de régimen macro de Kresmion marca Neutral y equilibrado, con un factor de crecimiento negativo y un índice de sorpresas económicas unas 1,5 desviaciones típicas por debajo de su norma de un año, el componente más débil del modelo. La liquidez sigue siendo favorable y el mercado no está en modo de aversión al riesgo, pero la combinación es de datos flojos frente a un posicionamiento firme, y el calendario está cargado: la próxima decisión de tipos de la Reserva Federal es el 29 de julio. Un mercado que se sitúa por debajo de los niveles de giro de sus índices al entrar en un tramo cargado de datos es un mercado en el que una sorpresa recibe menos amortiguación de lo habitual en la capa del envoltorio.
Qué confirmaría o rompería el patrón
La prueba es sencilla y observable. Si los fondos indexados vuelven por encima de sus niveles de giro, SPY por encima de aproximadamente 752, la condición amplificadora se desactiva y esto queda en una nota al pie. Si siguen por debajo con la gamma todavía muy negativa mientras se forma el nuevo posicionamiento en opciones de la semana, el escenario se mantiene hasta la reunión de la Fed. La pista más clara es si la gamma de SPY revierte hacia cero en las próximas sesiones, lo que confirmaría que el giro fue sobre todo la salida posterior al vencimiento, o si se queda anclada en terreno muy negativo, lo que indicaría que es una demanda real de cobertura la que la mantiene ahí. La superficie de gamma de Kresmion se actualiza a diario, así que la respuesta llegará por sí sola.
Preguntas frecuentes
¿Qué es la exposición gamma de los dealers?
Es un modelo de cómo deben operar los dealers de opciones para mantenerse cubiertos a medida que se mueven los precios. Una gamma neta positiva significa que compran en las caídas y venden en la fortaleza, lo que amortigua la volatilidad. Una gamma neta negativa significa que venden en las caídas y compran en la fortaleza, lo que se suma a un movimiento. El nivel en el que el total cambia de signo es el nivel de gamma cero o de giro. Kresmion lo modela a partir de la cadena de opciones cotizadas bajo una convención asumida de posicionamiento de los dealers, por lo que es una estimación del posicionamiento, no un dato medido.
¿Por qué SPY, QQQ e IWM están en negativo mientras sus mayores acciones están en positivo?
Porque las opciones sobre índices y las opciones sobre acciones individuales atraen flujos distintos. Los inversores compran puts sobre índices como seguro de cartera, lo que deja a los dealers cortos en gamma a nivel de índice. Las opciones sobre valores individuales atraen más demanda de calls, lo que deja a los dealers más largos en gamma en las acciones individuales. Por eso los fondos indexados y las megacapitalizaciones que contienen pueden situarse a la vez en lados opuestos del cero.
¿Significa la gamma negativa de los índices que el mercado está a punto de caer?
No. Describe una condición, no una dirección ni un pronóstico. La gamma negativa significa que la cobertura de los dealers amplificaría un movimiento si se produce, en cualquier dirección. El fondo del Russell 2000, IWM, ha estado en gamma negativa todos los días del registro de Kresmion y cerró la semana aproximadamente plano, lo que demuestra que la condición por sí sola no genera un movimiento. Esto es una descripción de la estructura del mercado, no una recomendación.
¿Cuánto del giro de SPY se debe solo al vencimiento de julio?
Una parte significativa. El viernes 17 de julio fue el vencimiento mensual de opciones de julio, y la lectura es la primera posterior, de modo que las posiciones que vencían y que habían aportado gamma positiva desaparecieron y empujaron por sí solas la superficie hacia terreno más negativo. Lo que hay que vigilar es si la lectura negativa persiste una vez que se forme el nuevo posicionamiento en las próximas sesiones.