Les teneurs de marché sur options sont positionnés pour amortir le S&P et le Nasdaq.

Par Kresmion Research, 1er juillet 2026

À la clôture du deuxième trimestre, les teneurs de marché sur options (dealers) étaient positionnés pour amortir les mouvements du S&P 500 et du Nasdaq 100, mais pour les amplifier sur le Russell 2000. Ce clivage est l'information.

Cette note décrit ce que lit le modèle de gamma des dealers de Kresmion sur les principaux indices actions américains et la manière dont ce positionnement façonne la volatilité à court terme. Il ne s'agit ni d'un conseil en investissement, ni d'une prévision de prix, ni d'une recommandation sur un quelconque actif.

Points clés

Le seul indice qui n'a pas suivi la hausse

Les actions américaines ont clôturé le premier semestre 2026 sur le trimestre le plus solide pour les grands indices depuis le rebond de 2020 et un Dow à un record (TheStreet, 30 juin 2026), le VIX se maintenant dans le haut des 10, à 17,65 à la clôture du 29 juin (CBOE VIX, série FRED VIXCLS). En surface, cela ressemble à un calme généralisé. Sous la surface, la façon dont les dealers sur options sont positionnés raconte une histoire plus divisée, une histoire qui n'apparaît que lorsqu'on observe plusieurs indices en même temps.

Kresmion suit la gamma des dealers, c'est-à-dire l'exposition agrégée aux options que les teneurs de marché doivent couvrir à mesure que les prix évoluent. Lorsque les dealers sont nets acheteurs de gamma, leur couverture va à l'encontre du mouvement : ils vendent dans la force et achètent dans la faiblesse, ce qui tend à resserrer les fourchettes et à figer le prix. Lorsqu'ils sont nets vendeurs de gamma, leur couverture accompagne le mouvement : ils achètent dans la force et vendent dans la faiblesse, ce qui tend à élargir les fourchettes et à accélérer les mouvements. La ligne de partage de chaque indice est son niveau de gamma zéro, le prix auquel la gamma des dealers change de signe.

Le 30 juin, les deux indices de grandes capitalisations se trouvaient du côté apaisant de cette ligne. SPY, l'ETF du S&P 500, affichait une gamma nette des dealers de plus 1,89 milliard de dollars par mouvement de un pour cent, avec un cours de 746,77 juste au-dessus de sa bascule à 744,77. QQQ, l'ETF du Nasdaq 100, affichait plus 1,83 milliard, avec un cours de 736,40 nettement au-dessus de sa bascule à 721,41. IWM, l'ETF du Russell 2000, affichait moins 0,48 milliard, avec un cours de 300,45 sous sa ligne de bascule à 302,78. Sur les treize valeurs dont Kresmion suit la gamma, IWM était le seul grand ETF indiciel en territoire négatif, et la valeur individuelle la plus négative de l'ensemble (source : Kresmion options_gamma_exposure, 30 juin 2026).

La lecture simple : à la fin du trimestre, les dealers étaient positionnés pour amortir les mouvements du S&P 500 et du Nasdaq 100, et pour les amplifier sur les petites capitalisations.

Pourquoi le calme et la fragilité peuvent coexister

Le mécanisme est le même dans les deux cas, seul le signe diffère. Un dealer vendeur de gamma a vendu des options qui deviennent plus risquées à mesure que le sous-jacent bouge ; pour rester couvert, il doit donc courir après le prix : acheter davantage quand il monte, vendre davantage quand il baisse. Cette poursuite alimente la direction que le marché a déjà prise. Un dealer acheteur de gamma fait l'inverse et s'oppose au mouvement, c'est pourquoi un indice en gamma positive a tendance à progresser lentement et à rester figé plutôt qu'à faire des embardées.

C'est pourquoi un VIX bas et une poche de fragilité ne sont pas contradictoires. Le retour du S&P 500 et du Nasdaq 100 en gamma positive explique en partie pourquoi le marché paraît calme : le flux dominant des dealers sur les options indicielles les plus importantes et les plus échangées agit actuellement comme un stabilisateur. Le Russell 2000 ne dispose pas de ce coussin pour le moment. Le même choc de un pour cent qu'un portefeuille de dealers en gamma positive aiderait à absorber sur les grandes capitalisations est, sur les petites, un mouvement que les dealers devraient couvrir dans le même sens.

Une deuxième lecture, indépendante, va dans le même sens. Les données de positionnement CFTC de Kresmion, jusqu'au rapport Commitments of Traders du 23 juin, montrent les grands spéculateurs toujours nets vendeurs de contrats à terme sur le Nasdaq 100, avec un score z d'environ moins 1,9 par rapport à l'année écoulée, et toujours nets vendeurs de contrats à terme sur le S&P 500 en termes absolus (CFTC Commitments of Traders). Cette position vendeuse sur le S&P 500 a continué de fondre jusqu'à fin juin pour atteindre un plus bas d'un an, ce que Kresmion a suivi dans une note ultérieure sur la façon dont les spéculateurs l'ont rachetée presque entièrement. Le positionnement et la gamma des dealers sont des jeux de données distincts construits à partir d'intervenants distincts, et aucun ne décrit un marché euphorique et sans risque. Cela ne fait pas du clivage de gamma un signal multi-sources solide, mais cela plaide contre une lecture de l'envolée de fin de trimestre comme une conviction uniforme.

Les éléments contraires

La réserve honnête est que cette divergence n'a que quelques jours ; il ne s'agit pas d'un régime structurel d'un mois. Pendant la majeure partie de la semaine dernière, les trois indices se trouvaient du même côté de la ligne. Les 27 et 28 juin, la gamma des dealers sur SPY était d'environ moins 11 milliards et celle sur QQQ d'environ moins 4 milliards, toutes deux profondément négatives, toutes deux sous leurs lignes de bascule, aux côtés d'IWM. Ce qui a changé, c'est que la hausse de fin juin a ramené le S&P 500 et le Nasdaq 100 au-dessus de leurs propres niveaux de gamma zéro, tandis que le Russell 2000 est resté juste en dessous de sa ligne. Le bon cadrage n'est donc pas que les petites capitalisations sont chroniquement fragiles et les grandes chroniquement sûres. C'est que la dernière jambe de la hausse a rétabli le régime stabilisateur pour les grands indices, sans l'avoir encore fait pour les petites capitalisations.

Une deuxième réserve porte sur l'ampleur. Kresmion n'a commencé à suivre la gamma des dealers sur ces valeurs qu'il y a quatre séances ; il n'existe donc pas d'historique long permettant de dire à quel point une lecture donnée est inhabituelle. C'est pourquoi cette note s'appuie sur la coupe transversale, où IWM est aujourd'hui la valeur aberrante évidente, plutôt que sur un centile ou un sigma que les données ne permettent pas encore d'établir. Et la gamma est dynamique : c'est un instantané quotidien qui peut basculer à mesure que le prix évolue et que de nouvelles options sont ouvertes et clôturées, si bien que la lecture n'est valable que jusqu'à la prochaine clôture.

Ce qui confirmerait ou invaliderait le schéma

Il s'agit d'une observation de positionnement, pas d'une prédiction. L'élément concret et observable à surveiller est la position de chaque indice par rapport à sa propre ligne de bascule. Si IWM repasse au-dessus de sa zone de gamma zéro d'environ 302 à 303, il réintègre le régime stabilisateur et la divergence se referme d'elle-même. Si, au contraire, SPY repasse sous environ 745 ou QQQ sous environ 721, le coussin des grandes capitalisations disparaît et l'ensemble repasse en gamma négative en même temps, ce qui est l'inverse d'une histoire propre aux petites capitalisations. L'un ou l'autre mouvement apparaîtrait dans le prochain instantané quotidien de gamma, et l'un comme l'autre indiquerait que la configuration a changé. Au 20 juillet, c'est le second scénario qui s'était à peu près réalisé : SPY et QQQ étaient tous deux repassés sous ces lignes de bascule et les trois fonds indiciels se trouvaient ensemble en gamma négative des dealers, ce que détaille la note de Kresmion du 20 juillet. Pour comprendre comment ces régimes se comportent généralement, consultez la bibliothèque pédagogique de Kresmion et la page de méthodologie.

Questions fréquentes

Qu'est-ce que la gamma des dealers et pourquoi compte-t-elle pour la volatilité ?

La gamma des dealers est la position agrégée en options que détiennent les teneurs de marché et qu'ils doivent couvrir à mesure que le cours du sous-jacent évolue. Lorsque les dealers sont nets acheteurs de gamma, ils se couvrent à contre-courant du mouvement, en vendant dans la force et en achetant dans la faiblesse, ce qui tend à comprimer la volatilité. Lorsqu'ils sont nets vendeurs de gamma, ils se couvrent dans le sens du mouvement, ce qui tend à amplifier la volatilité. Le niveau de gamma zéro est le prix auquel cette exposition change de signe : la position du cours au-dessus ou en dessous de cette ligne indique donc dans quel régime se trouve un indice.

Qu'a réellement observé Kresmion le 30 juin 2026 ?

Sur les treize valeurs dont Kresmion suit la gamma, l'ETF du Russell 2000 (IWM) était le seul grand indice en gamma négative des dealers, à moins 0,48 milliard de dollars par mouvement de un pour cent, avec un cours de 300,45 sous sa ligne de bascule à 302,78. L'ETF du S&P 500 (SPY) et l'ETF du Nasdaq 100 (QQQ) étaient tous deux repassés au-dessus de leurs lignes de bascule, en gamma positive, à plus 1,89 milliard et plus 1,83 milliard. IWM était sous sa ligne de bascule les quatre jours suivis.

Une gamma négative signifie-t-elle que les petites capitalisations vont baisser ?

Non. La gamma négative des dealers est neutre quant à la direction. Elle signifie que la couverture des dealers tend à amplifier le mouvement qui se produit, à la hausse comme à la baisse, plutôt qu'à l'amortir. Elle décrit la nature des mouvements potentiels, pas leur direction, et ne constitue pas une recommandation d'achat ou de vente.

Pourquoi un VIX bas n'exclut-il pas la fragilité ?

Le VIX mesure la volatilité attendue du S&P 500, c'est-à-dire précisément l'indice sur lequel les dealers sont actuellement positionnés pour amortir les mouvements. Un régime de gamma positive sur les options du plus grand indice contribue à maintenir cet indicateur à un niveau bas. Il dit peu de chose d'un indice plus petit comme le Russell 2000, où le coussin des dealers est actuellement absent.

Qu'est-ce qui changerait cette lecture ?

Surveillez chaque indice par rapport à sa propre ligne de gamma zéro. Si l'ETF du Russell 2000 reprend sa zone d'environ 302 à 303, la divergence se referme. Si les ETF du S&P 500 ou du Nasdaq 100 repassent sous leurs propres lignes de bascule, l'ensemble réintègre la gamma négative en même temps et la spécificité des petites capitalisations disparaît. La gamma étant un instantané quotidien, le tableau n'est à jour qu'à la dernière clôture.

Sources

• Données propriétaires Kresmion, au 30 juin 2026 : exposition gamma des dealers sur 13 grands ETF actions et actions individuelles américains (options_gamma_exposure), et positionnement spéculatif du rapport Commitments of Traders de la CFTC (cot_reports).
• TheStreet, clôture du marché américain, 30 juin 2026. https://www.thestreet.com/stock-market-today/stock-market-today-dow-jones-sp-500-nasdaq-updates-june-30-2026
• Indice de volatilité CBOE (VIX), clôture quotidienne, série FRED VIXCLS. https://fred.stlouisfed.org/series/VIXCLS
• Commission américaine de négociation des contrats à terme sur matières premières (U.S. Commodity Futures Trading Commission), Commitments of Traders. https://www.cftc.gov/MarketReports/CommitmentsofTraders/index.htm