La Fed a baissé ses taux de 0,75 point depuis l'été dernier.

Par Kresmion Research, 24 juillet 2026

Le Brent a terminé jeudi à 100,69 dollars, en hausse d'environ 7 pour cent, après l'attaque de deux pétroliers saoudiens en mer Rouge par les forces houthies. Les actions américaines ont nettement reculé. Le Nasdaq Composite a perdu 2,15 pour cent et le S&P 500 1,21 pour cent, tandis que les marchés de taux progressaient encore vers l'intégration d'un scénario qu'ils n'avaient pas intégré au cours de ce cycle : une hausse des taux de la Réserve fédérale.

La lecture qui a suivi presque partout était simple. Choc pétrolier, donc inflation, donc une Fed contrainte de resserrer.

Avant de l'accepter, il vaut la peine de se demander en quoi consiste réellement cette réévaluation, car l'essentiel s'est produit avant jeudi. Le mouvement qui a porté le rendement à deux ans au-dessus de la propre fourchette cible de la Fed se construit depuis mars, et lorsqu'on le décompose, la composante qui intègre l'inflation anticipée va dans l'autre sens.

Deux précisions sur les dates, car elles conditionnent tout ce qui suit. Les rendements du Trésor, les rendements réels et les spreads de crédit sont publiés avec un décalage, si bien que les dernières lectures complètes datent du mercredi 22 juillet. Ce n'est pas une coupure nette avant le choc : l'attaque des pétroliers a été rapportée le 22 juillet, et le Brent avait déjà progressé d'environ 5 pour cent, de 89,22 dollars le 20 juillet à 94,07 à la clôture de mercredi, avant que jeudi n'ajoute encore 7 pour cent. Les lectures de mercredi se situent donc au milieu du mouvement du pétrole. Chaque chiffre ci-dessous est associé à la date à laquelle il se rapporte.

Points clés

Toutes les lignes comparent le 22 juillet 2026 au 22 juillet 2025. L'inflation point mort dispose aussi d'une donnée au 23 juillet, inchangée à 2,28 pour cent.

L'écart entre la politique monétaire et le deux ans est le plus large depuis 2022

Sur les douze mois au 22 juillet, la Réserve fédérale a abaissé la borne haute de sa fourchette cible de 4,50 pour cent à 3,75 pour cent, en trois étapes de 25 points de base en septembre, octobre et décembre de l'an dernier. Le taux effectif des fonds fédéraux est passé de 4,33 pour cent à 3,63 pour cent.

Le rendement du Trésor à deux ans a évolué en sens inverse. Il est passé de 3,83 pour cent à 4,31 pour cent, une hausse de 48 points de base.

Le deux ans se situe ainsi 56 points de base au-dessus du haut de la propre fourchette cible de la Réserve fédérale. Sur 2 889 séances depuis début 2015, l'écart a été plus large lors de 449 d'entre elles, soit environ 15 pour cent, ce n'est donc pas un record. Mais c'est la lecture la plus large de l'année écoulée, et le dernier jour où il était strictement plus large remonte au 9 novembre 2022, en plein cycle de resserrement le plus rapide depuis quarante ans. Il y a un an, la même mesure s'établissait à moins 67 points de base, le deux ans se situant sous le taux directeur, ce qui est la configuration d'un marché qui attend des baisses. Elle est restée positive sans interruption depuis le 12 mars de cette année.

Le mouvement a aussi été rapide. Le deux ans a pris 18 points de base sur les cinq séances au 22 juillet, contre une médiane du mouvement absolu sur cinq séances de 7 points de base et un 90e centile de 17 sur les deux dernières années. Par son ampleur, c'est un mouvement du décile supérieur, sans plus : 40 des 500 dernières fenêtres de cinq séances ont produit une variation absolue plus importante, la plus forte étant une baisse de 48 points de base en août 2024.

Ce qui a bougé, c'est le rendement réel, pas la composante inflation

Un rendement nominal du Trésor se décompose en un rendement réel, coté directement sur le marché des titres indexés sur l'inflation, et un taux d'inflation point mort, qui correspond à la différence entre les deux. Si un choc pétrolier alimentait un véritable problème d'inflation, c'est dans le point mort qu'il devrait apparaître.

Sur l'année au 22 juillet, le rendement réel à 10 ans est passé de 1,96 pour cent à 2,39 pour cent, une hausse de 43 points de base. Sur la même période, le taux d'inflation point mort à 10 ans est passé de 2,39 pour cent à 2,28 pour cent, un recul de 11 points de base. Le nominal à 10 ans a progressé de 32 points de base, et 43 moins 11 font 32 : la décomposition boucle exactement.

Le tableau sur trois mois a la même forme. Depuis le 22 avril, le rendement réel a gagné 47 points de base et le point mort en a perdu 10, pour une hausse de 37 points de base du nominal.

Les niveaux concordent. Le rendement réel à 10 ans, à 2,39 pour cent, se situe au 99,5e centile de toutes les observations depuis 2015, et la dernière lecture strictement supérieure date du 31 octobre 2023. Le point mort à 10 ans, à 2,28 pour cent, se situe au 32e centile de l'année écoulée. Sur la maturité cinq ans, là où la transmission du pétrole devrait se faire sentir le plus fortement, le rendement réel a gagné 70 points de base sur l'année tandis que le point mort perdait 17, de 2,47 pour cent à 2,30 pour cent.

Ce que montre la séance de jeudi, et ce qu'elle ne montre pas

L'inflation point mort est la série qui a le plus directement capté le mouvement du pétrole. Jeudi, alors que le Brent progressait d'environ 7 pour cent, le point mort à 10 ans a terminé inchangé à 2,28 pour cent et celui à cinq ans a reculé d'un point de base, de 2,30 pour cent à 2,29 pour cent.

C'est une seule séance, et elle admet plus d'une lecture. La plus évidente est que les anticipations sont ancrées et que le marché ne pense pas qu'une flambée du pétrole modifie la trajectoire d'inflation à moyen terme. Mais le S&P 500 a perdu 1,21 pour cent et le Nasdaq 2,15 pour cent le même jour, et une crainte sur la croissance pousse aussi les points morts à la baisse. Un point mort stable lors d'une séance de forte aversion au risque est compatible avec les deux récits, et une seule donnée ne permet pas de les départager. Elle mérite d'être signalée parce que c'est la preuve la plus directe disponible, et elle mérite de ne pas être surinterprétée.

Le crédit d'entreprise, et une correction de notre première analyse

La courbe du Trésor, son pendant indexé sur l'inflation et le point mort qui en est dérivé forment un seul et même marché. Décomposer une courbe en deux composantes relève de l'arithmétique, et nous ne la présenterons pas comme un second avis.

Le crédit d'entreprise est, lui, un marché véritablement distinct. Le spread ajusté des options du high yield ICE BofA a clôturé à 268 points de base le 22 juillet, 3 points de base plus serré qu'une semaine plus tôt et 22 points de base plus serré qu'un an plus tôt. Rapporté à son propre historique, c'est le 4e centile de l'année écoulée et le 7e centile de 787 observations depuis juillet 2023. Les spreads de crédit sont le prix du risque que les entreprises ne paient pas, et lors d'un choc inflationniste qui contraint une banque centrale à resserrer dans une économie qui ralentit, ce prix augmente.

Deux réserves. La lecture de 268 est 3 points de base plus large qu'il y a un mois, lorsque le spread avait touché 265, si bien que le calme apparaît mieux sur une fenêtre d'un an que sur une fenêtre d'un mois. Et c'est un chiffre du mercredi.

Nous avions d'abord considéré un autre élément comme une preuve contre la lecture du crédit, et une vérification sérieuse a montré l'inverse ; il vaut donc la peine de l'exposer. Le moteur de corrélations de Kresmion a signalé lors du calcul de jeudi que l'ETF de crédit high yield rompait sa relation avec les secteurs de l'énergie et de la santé, ce qui ressemblait à une séparation entre le crédit et les actions. Ce n'est pas le cas. Lors de ce calcul, l'énergie a rompu avec 16 partenaires distincts et la santé avec 10, soit ensemble 26 des 55 ruptures : les deux secteurs se découplaient de l'ensemble du marché un jour de choc pétrolier. Les corrélations de l'ETF de crédit avec le S&P 500, le Nasdaq 100, le marché total et le Dow ont toutes tenu. Sa rupture avec la santé s'était en outre déclenchée lors de sept des dix séances précédentes, elle n'est donc pas nouvelle. Le crédit ne s'est pas séparé du marché actions dans son ensemble jeudi.

Ce qui plaide contre cette lecture

Les données datent du milieu du choc plutôt que d'avant, et elles sont plus minces qu'il n'y paraît. Le mouvement de 18 points de base sur le deux ans, le spread de crédit de 268 points de base et le niveau du rendement réel sont des lectures du mercredi, relevées alors que le Brent avait déjà gagné environ 5 pour cent depuis lundi. Elles ne peuvent pas décrire la réaction du marché à jeudi, et ne constituent pas non plus une image nette du marché avant l'escalade.

Les points morts ont progressé récemment. Sur la semaine au 22 juillet, la hausse de 12 points de base du nominal à 10 ans se décompose en 7 points de base de rendement réel et 5 points de base de point mort, si bien que la contribution du point mort a représenté environ 40 pour cent du mouvement de la semaine. On est loin du recul annuel de 11 points de base sur lequel repose cet article. Le récit du rendement réel tient clairement sur les horizons de trois mois et d'un an, beaucoup moins sur la dernière semaine.

Cet article n'identifie pas ce qui a réévalué la trajectoire de la politique monétaire. Le deux ans a bougé de 18 points de base en cinq séances terminées avant le plus gros titre sur le pétrole, et nous pouvons montrer que le mouvement était réel et non inflationniste dans sa composition sans pouvoir dire ce qui l'a provoqué. C'est une lacune dans l'analyse, et elle n'est pas mince.

Le rendement à deux ans, à 4,31 pour cent, est au plus haut depuis 17 mois et se situe au 87,6e centile sur l'ensemble de la période depuis 2015. En niveau, il est élevé plutôt qu'extrême. Ce qui ressort, c'est la distance avec le taux directeur.

Ce que le marché des taux intègre réellement

Le rendement à deux ans est proche d'une moyenne des taux au jour le jour anticipés sur les deux prochaines années. Quand le taux directeur baisse de 75 points de base et que le deux ans monte de 48, l'arithmétique pointe vers une conclusion précise : le marché a effacé l'assouplissement supplémentaire qu'il attendait et commencé à intégrer l'inverse.

Les marchés d'événements s'accordent sur la direction et divergent sur l'ampleur. Sur Polymarket, consulté en direct à 10:38 UTC le 24 juillet, la réunion du 29 juillet se traite à 74,75 pour cent pour un statu quo et à 23,15 pour cent pour une hausse de 25 points de base, avec 0,55 pour cent pour tout mouvement plus important. Ses marchés cumulatifs intègrent une hausse d'ici la réunion de juillet à 22,05 pour cent, une hausse d'ici la réunion de septembre à 60,5 pour cent et une hausse quelconque en 2026 à 72 pour cent. Ces chiffres ne sont pas parfaitement cohérents entre eux : les prix par issue de juillet totalisent 23,7 pour cent pour une hausse quelconque contre 22,05 pour cent sur le marché cumulatif, un écart d'environ 1,6 point au sein d'une même plateforme.

CNBC a indiqué jeudi après-midi que les contrats à terme sur les fonds fédéraux intégraient environ 38 pour cent pour juillet et environ 82 pour cent pour septembre. Les comparer à Polymarket demande de la prudence. Selon la convention habituelle des contrats à terme, le chiffre de septembre est cumulatif et couvre des taux plus élevés après septembre, y compris un mouvement de juillet reporté, ce qui ferait du marché cumulatif à 60,5 pour cent, et non des 51,5 pour cent intégrés spécifiquement pour un mouvement en septembre, le chiffre Polymarket comparable. Les deux séries ont par ailleurs été relevées à environ un jour d'intervalle. Même après harmonisation des définitions, un écart subsiste, et la lecture CME de 82 pour cent pour septembre dépasse les 72 pour cent de Polymarket pour une hausse quelconque sur l'ensemble de 2026, ce qui ne peut pas décrire le même monde.

Ce sur quoi ils s'accordent, c'est la direction. Il y a une semaine, les marchés Polymarket de juillet se traitaient en séance entre environ 3,7 et 5,1 pour cent, et CNBC situait l'équivalent CME sous 12 pour cent.

Ce qui changerait la lecture

Un test peut trancher rapidement. Un élargissement du spread high yield au-delà d'environ 286 points de base, le haut de sa fourchette sur les 64 observations depuis le 27 avril, signifierait que le crédit a commencé à intégrer le resserrement comme un risque pour la croissance. C'est le test en cours, et il pourrait se produire en une semaine.

Deux autres sont plus lents. Un retour du point mort à cinq ans, à 2,29 pour cent le 23 juillet, au-dessus des 2,61 pour cent relevés le 22 avril signifierait que les anticipations d'inflation pilotent la courbe et que cette lecture est erronée, mais il s'agit d'un mouvement de 32 points de base, qui ne constitue un test à court terme sur aucun horizon réaliste. Et les données du Trésor et du crédit de la semaine prochaine seront les premières à intégrer jeudi, ce qui relève moins d'une condition que d'une attente.

Deux échéances du calendrier encadrent le tout. Le rapport Commitments of Traders publié cet après-midi à 15:30, heure de l'Est, couvre les positions au mardi 21 juillet, avant que le Brent ne franchisse 100 dollars ; il ne peut donc pas non plus éclairer le mouvement du pétrole. Le rapport du 31 juillet sera le premier à le pouvoir. Le Comité fédéral de l'open market se réunit les 28 et 29 juillet, avec une décision à 14:00, heure de l'Est, le mercredi, et la Réserve fédérale est en période de silence depuis le 18 juillet. Cette réunion a eu lieu depuis, et la valorisation qu'en faisait le marché lui-même a beaucoup évolué dans les jours qui ont suivi la rédaction de cette note : ce que les marchés de taux intégraient à l'approche de la décision.

Une remarque de méthode. Il s'agissait d'un test ciblé et non d'un balayage. L'hypothèse est venue de l'actualité et a été confrontée à trois canaux choisis à l'avance : l'inflation point mort, les rendements réels et les spreads de crédit. Ce n'est pas la plus forte anomalie tirée d'une recherche étendue, ce qui compte pour juger si un résultat a une signification.

Questions fréquentes

Un rendement à deux ans au-dessus de la fourchette cible de la Fed signifie-t-il que la Fed relèvera forcément ses taux ?

Non. Le rendement à deux ans reflète le taux directeur moyen attendu sur deux ans ; il peut donc se situer au-dessus de la fourchette cible actuelle simplement parce que le marché anticipe des taux plus élevés plus tard. Il décrit une trajectoire attendue. Il ne prévoit pas ce que décidera une réunion donnée.

Pourquoi utiliser l'inflation point mort plutôt que le taux d'inflation publié ?

L'indice des prix à la consommation rend compte de ce qui s'est déjà produit. L'inflation point mort est dérivée de l'écart entre les rendements nominaux du Trésor et les rendements des titres indexés sur l'inflation ; elle reflète donc ce que le marché anticipe et se met à jour chaque jour, alors que l'indice est mensuel. L'IPC global américain s'est établi à 3,5 pour cent sur un an en juin, contre 4,3 pour cent en mai.

La courbe des taux est-elle inversée ?

Non. Le rendement à 10 ans moins le rendement à 2 ans s'établissait à 36 points de base le 22 juillet, soit une pente positive. Elle est plate par rapport à l'année écoulée, dans les 7 pour cent les plus plats des 249 dernières séances, et les deux extrémités ont monté sur la semaine, le 2 ans plus vite que le 10 ans.

Qu'est-ce qu'un spread ajusté des options du high yield ?

C'est le rendement supplémentaire qu'exigent les investisseurs pour détenir des obligations d'entreprise de catégorie spéculative plutôt que des titres du Trésor, ajusté des options de remboursement anticipé. Il augmente lorsque les investisseurs jugent les défauts plus probables et diminue dans le cas contraire.

D'où viennent ces chiffres ?

Les rendements du Trésor, les rendements réels, l'inflation point mort et le spread high yield proviennent de la base de données FRED de la Federal Reserve Bank of St Louis, qui publie les séries sous-jacentes du Trésor et d'ICE BofA. Les chiffres de corrélation proviennent du moteur propre de Kresmion, qui suit 843 paires sur 42 symboles. Les prix des marchés d'événements ont été relevés en direct sur Polymarket à l'horodatage indiqué plus haut.

Sources

Les séries du Trésor et du crédit sont publiées avec un décalage d'un à deux jours, si bien que l'observation disponible la plus récente date du 22 juillet pour les rendements et le crédit et du 23 juillet pour l'inflation point mort. Chaque chiffre ci-dessus est associé à la date à laquelle il se rapporte.

Kresmion suit quotidiennement le régime macro et la situation des taux, et la note d'hier traitait d'une question connexe : avec quoi l'or a-t-il évolué.