La Fed ha recortado 0,75 puntos desde el verano pasado.

Por Kresmion Research, 24 de julio de 2026

El Brent se liquidó a 100,69 dólares el jueves, con una subida de alrededor del 7 por ciento, después de que las fuerzas hutíes atacaran dos petroleros saudíes en el mar Rojo. Las bolsas estadounidenses cayeron con fuerza. El Nasdaq Composite perdió un 2,15 por ciento y el S&P 500 un 1,21 por ciento, mientras los mercados de tipos de interés avanzaban un paso más hacia descontar algo que no han descontado en este ciclo: una subida de tipos de la Reserva Federal.

La lectura que siguió casi en todas partes fue sencilla. Shock petrolero, por tanto inflación, por tanto una Fed que tiene que endurecer su política.

Antes de aceptarlo, conviene preguntarse en qué consiste realmente la revalorización, porque la mayor parte se produjo antes del jueves. El movimiento que situó el bono a dos años por encima del propio rango objetivo de la Fed se viene gestando desde marzo, y cuando se descompone en sus partes, el componente que descuenta la inflación esperada va en sentido contrario.

Dos aclaraciones sobre las fechas, porque condicionan todo lo que sigue. Los rendimientos del Tesoro, los rendimientos reales y los diferenciales de crédito se publican con retraso, de modo que las últimas lecturas completas son del miércoles 22 de julio. No es un corte limpio previo al shock: el ataque a los petroleros se informó el 22 de julio, y el Brent ya había subido alrededor de un 5 por ciento, de 89,22 dólares el 20 de julio a 94,07 al cierre del miércoles, antes de que el jueves añadiera otro 7 por ciento. Así que las lecturas del miércoles se sitúan en mitad del movimiento del petróleo. Cada cifra de este texto está etiquetada con la fecha a la que corresponde.

Conclusiones clave

Todas las filas comparan el 22 de julio de 2026 con el 22 de julio de 2025. La inflación implícita tiene también un dato del 23 de julio, sin cambios en el 2,28 por ciento.

La brecha entre la política monetaria y el bono a dos años es la mayor desde 2022

En los doce meses hasta el 22 de julio, la Reserva Federal rebajó el límite superior de su rango objetivo del 4,50 por ciento al 3,75 por ciento, en tres pasos de 25 puntos básicos en septiembre, octubre y diciembre del año pasado. El tipo efectivo de los fondos federales bajó del 4,33 por ciento al 3,63 por ciento.

El rendimiento del Tesoro a dos años fue en sentido contrario. Subió del 3,83 por ciento al 4,31 por ciento, un aumento de 48 puntos básicos.

Eso deja el bono a dos años 56 puntos básicos por encima del techo del propio rango objetivo de la Reserva Federal. De las 2.889 sesiones desde principios de 2015, la brecha fue más amplia en 449, alrededor del 15 por ciento, así que no es un récord. Pero es la lectura más amplia del último año, y el último día en que fue estrictamente mayor fue el 9 de noviembre de 2022, en pleno ciclo de endurecimiento más rápido en cuatro décadas. Hace un año, el mismo indicador era de menos 67 puntos básicos, con el bono a dos años por debajo del tipo oficial, que es el aspecto de un mercado que espera recortes. Se ha mantenido en positivo de forma continuada desde el 12 de marzo de este año.

El movimiento también ha sido rápido. El bono a dos años subió 18 puntos básicos en las cinco sesiones hasta el 22 de julio, frente a una mediana del movimiento absoluto en cinco sesiones de 7 puntos básicos y un percentil 90 de 17 en los dos últimos años. Por tamaño, es un movimiento del decil superior, y nada más: 40 de las últimas 500 ventanas de cinco sesiones produjeron un cambio absoluto mayor, el más grande una caída de 48 puntos básicos en agosto de 2024.

Lo que se movió es el rendimiento real, no el componente de inflación

Un rendimiento nominal del Tesoro se descompone en un rendimiento real, cotizado directamente en el mercado de bonos ligados a la inflación, y una tasa de inflación implícita, que es la diferencia entre ambos. Si un shock petrolero estuviera alimentando un problema de inflación genuino, es en la inflación implícita donde debería aparecer.

En el año hasta el 22 de julio, el rendimiento real a 10 años subió del 1,96 por ciento al 2,39 por ciento, una ganancia de 43 puntos básicos. En las mismas fechas, la tasa de inflación implícita a 10 años bajó del 2,39 por ciento al 2,28 por ciento, un descenso de 11 puntos básicos. El nominal a 10 años subió 32 puntos básicos, y 43 menos 11 son 32, así que la descomposición cuadra exactamente.

El panorama a tres meses tiene la misma forma. Desde el 22 de abril, el rendimiento real ha subido 47 puntos básicos y la inflación implícita ha bajado 10, frente a una subida de 37 puntos básicos del nominal.

Los niveles coinciden. El rendimiento real a 10 años, en el 2,39 por ciento, se sitúa en el percentil 99,5 de todas las observaciones desde 2015, y la última lectura estrictamente superior fue el 31 de octubre de 2023. La inflación implícita a 10 años, en el 2,28 por ciento, está en el percentil 32 del último año. En el tramo de cinco años, donde la transmisión del petróleo debería notarse más, el rendimiento real subió 70 puntos básicos en el año mientras la inflación implícita bajaba 17, del 2,47 por ciento al 2,30 por ciento.

Lo que muestra el propio jueves, y lo que no

La inflación implícita es la serie que vio de forma más directa el movimiento del petróleo. El jueves, mientras el Brent subía alrededor de un 7 por ciento, la inflación implícita a 10 años cerró sin cambios en el 2,28 por ciento y la de cinco años bajó un punto básico, del 2,30 por ciento al 2,29 por ciento.

Es una sola sesión y admite más de una lectura. La evidente es que las expectativas están ancladas y el mercado no cree que un repunte del petróleo cambie la senda de inflación a medio plazo. Pero el S&P 500 cayó un 1,21 por ciento y el Nasdaq un 2,15 por ciento ese mismo día, y un susto de crecimiento también empuja a la baja la inflación implícita. Una inflación implícita plana en una sesión de fuerte aversión al riesgo es coherente con ambas historias, y un solo dato no puede separarlas. Merece la pena informar de ello porque es la evidencia más directa disponible, y merece la pena no sobreinterpretarlo.

El crédito corporativo, y una corrección a nuestra propia primera lectura

La curva del Tesoro, su equivalente ligado a la inflación y la inflación implícita derivada de ambos son un único mercado. Dividir una sola curva en dos componentes es aritmética, y no vamos a presentarlo como una segunda opinión.

El crédito corporativo sí es un mercado distinto. El diferencial ajustado por opciones del high yield de ICE BofA cerró en 268 puntos básicos el 22 de julio, 3 puntos básicos más estrecho que una semana antes y 22 puntos básicos más estrecho que un año antes. Frente a su propia historia, es el percentil 4 del último año y el percentil 7 de 787 observaciones desde julio de 2023. Los diferenciales de crédito son el precio del riesgo de que las empresas no paguen, y durante un shock inflacionario que obliga a un banco central a endurecer su política en una economía que se desacelera, ese precio sube.

Dos matices. La lectura de 268 es 3 puntos básicos más amplia que hace un mes, cuando el diferencial tocó 265, así que la calma se ve mejor en una ventana de un año que en una de un mes. Y es un dato del miércoles.

Inicialmente tratamos otro elemento como evidencia en contra de la lectura del crédito, y al comprobarlo bien resultó lo contrario, así que merece explicarse. El motor de correlaciones de Kresmion señaló en la ejecución del jueves que el ETF de crédito high yield rompía su relación con los sectores de energía y salud, lo que parecía indicar que el crédito y la renta variable se separaban. No es así. En esa ejecución, la energía rompió con 16 pares distintos y la salud con 10, que juntos suman 26 de las 55 rupturas, de modo que ambos sectores se desacoplaban de todo el mercado en un día de shock petrolero. Las correlaciones del ETF de crédito con el S&P 500, el Nasdaq 100, el mercado total y el Dow se mantuvieron todas. Su ruptura con la salud también se había activado en siete de las diez sesiones anteriores, así que no es nueva. El crédito no se separó del mercado de renta variable en general el jueves.

Lo que pesa en contra de esta lectura

La evidencia es de mitad del shock más que previa al shock, y más endeble de lo que parece. El movimiento de 18 puntos básicos en el tramo a dos años, el diferencial de crédito de 268 puntos básicos y el nivel del rendimiento real son lecturas del miércoles tomadas después de que el Brent ya hubiera subido alrededor de un 5 por ciento desde el lunes. No pueden describir la respuesta del mercado al jueves, y tampoco son una imagen limpia del mercado antes de la escalada.

La inflación implícita ha estado subiendo recientemente. En la semana hasta el 22 de julio, la subida de 12 puntos básicos del nominal a 10 años se descompone en 7 puntos básicos de rendimiento real y 5 de inflación implícita, de modo que la contribución de la inflación implícita fue de alrededor del 40 por ciento del movimiento de esa semana. Eso está muy lejos del descenso anual de 11 puntos básicos en el que se apoya este artículo. La historia del rendimiento real se sostiene con claridad en los horizontes de tres meses y un año, y mucho menos en la última semana.

Este artículo no identifica qué revalorizó la senda de la política monetaria. El bono a dos años se movió 18 puntos básicos en cinco sesiones que terminaron antes del mayor titular sobre el petróleo, y podemos mostrar que el movimiento fue real y no inflacionario en su composición sin poder decir qué lo causó. Es un vacío en el relato, y no pequeño.

El rendimiento a dos años, en el 4,31 por ciento, está en máximos de 17 meses y, en todo el periodo desde 2015, se sitúa en el percentil 87,6. Como nivel, es elevado más que extremo. Lo que destaca es la distancia respecto al tipo oficial.

Lo que el mercado de tipos está descontando realmente

El rendimiento a dos años se aproxima a una media de los tipos a un día esperados durante los próximos dos años. Cuando el tipo oficial cae 75 puntos básicos y el bono a dos años sube 48, la aritmética apunta a algo concreto: el mercado ha borrado la relajación adicional que esperaba y ha empezado a descontar lo contrario.

Los mercados de eventos coinciden en la dirección y difieren en la magnitud. En Polymarket, consultado en directo a las 10:38 UTC del 24 de julio, la reunión del 29 de julio cotiza un 74,75 por ciento para ningún cambio y un 23,15 por ciento para una subida de 25 puntos básicos, con un 0,55 por ciento para cualquier movimiento mayor. Sus mercados acumulativos descuentan una subida antes de la reunión de julio en un 22,05 por ciento, una subida antes de la reunión de septiembre en un 60,5 por ciento y cualquier subida durante 2026 en un 72 por ciento. Esas cifras no son perfectamente coherentes entre sí: los precios por resultado de julio suman un 23,7 por ciento para alguna subida frente al 22,05 por ciento del mercado acumulativo, una diferencia de alrededor de 1,6 puntos dentro de una misma plataforma.

La CNBC informó el jueves por la tarde de que los futuros sobre fondos federales descontaban aproximadamente un 38 por ciento para julio y alrededor de un 82 por ciento para septiembre. Compararlos con Polymarket exige cuidado. Según la convención habitual de los futuros, la cifra de septiembre es acumulativa y cubre que los tipos estén más altos después de septiembre, incluido un movimiento de julio que se arrastra, lo que haría que la cifra comparable de Polymarket fuera el mercado acumulativo del 60,5 por ciento y no el 51,5 por ciento descontado específicamente para un movimiento en septiembre. Además, ambos conjuntos se consultaron con alrededor de un día de diferencia. Incluso tras igualar las definiciones queda una brecha, y la lectura de septiembre del CME, del 82 por ciento, supera el 72 por ciento de Polymarket para cualquier subida en todo 2026, lo que no puede describir el mismo mundo.

En lo que coinciden es en la dirección. Hace una semana, los mercados de julio de Polymarket cotizaban aproximadamente entre el 3,7 y el 5,1 por ciento durante la sesión, y la CNBC situaba el equivalente del CME por debajo del 12 por ciento.

Qué cambiaría la lectura

Hay una prueba que puede resolverse rápido. Que el diferencial high yield se amplíe por encima de aproximadamente 286 puntos básicos, el techo de su rango en las 64 observaciones desde el 27 de abril, significaría que el crédito ha empezado a descontar el endurecimiento como un riesgo para el crecimiento. Esa es la prueba viva, y podría producirse en una semana.

Dos son más lentas. Que la inflación implícita a cinco años, en el 2,29 por ciento el 23 de julio, vuelva por encima del 2,61 por ciento que marcó el 22 de abril significaría que las expectativas de inflación están moviendo la curva y que esta lectura es errónea, pero es un movimiento de 32 puntos básicos y no una prueba de corto plazo en ningún horizonte realista. Y los datos del Tesoro y de crédito de la próxima semana serán los primeros que incluyan el jueves, lo que es menos una condición que una espera.

Dos citas del calendario enmarcan la cuestión. El informe Commitments of Traders publicado esta tarde a las 15:30, hora del Este, cubre posiciones a martes 21 de julio, antes de que el Brent superara los 100 dólares, así que tampoco puede hablar del movimiento del petróleo. El informe del 31 de julio es el primero que podrá hacerlo. El Comité Federal de Mercado Abierto se reúne el 28 y el 29 de julio, con la decisión a las 14:00, hora del Este, del miércoles, y la Reserva Federal está en su periodo de silencio informativo desde el 18 de julio. Esa reunión ya se ha celebrado, y la valoración que el propio mercado hacía de ella se movió mucho en los días posteriores a la redacción de esta nota: lo que descontaban los mercados de tipos de cara a la decisión.

Una nota sobre el método. Se trató de una prueba dirigida y no de un barrido. La hipótesis surgió de las noticias y se contrastó con tres canales elegidos de antemano: inflación implícita, rendimientos reales y diferenciales de crédito. No es la mayor anomalía extraída de una búsqueda amplia, lo que importa a la hora de juzgar si un resultado significa algo.

Preguntas frecuentes

¿Un rendimiento a dos años por encima del rango objetivo de la Fed significa que la Fed subirá tipos con seguridad?

No. El rendimiento a dos años refleja el tipo oficial medio esperado a lo largo de dos años, por lo que puede situarse por encima del rango objetivo actual simplemente porque el mercado espera tipos más altos más adelante. Describe una senda esperada. No pronostica lo que decidirá ninguna reunión concreta.

¿Por qué usar la inflación implícita en lugar de la tasa de inflación publicada?

El índice de precios al consumo informa de lo que ya ocurrió. La inflación implícita se deriva de la diferencia entre los rendimientos nominales del Tesoro y los rendimientos de los bonos ligados a la inflación, de modo que refleja lo que el mercado espera de cara al futuro y se actualiza a diario, mientras que el índice es mensual. El IPC general de Estados Unidos se situó en el 3,5 por ciento interanual en junio, frente al 4,3 por ciento de mayo.

¿Está invertida la curva de rendimientos?

No. El rendimiento a 10 años menos el de 2 años se situaba en 36 puntos básicos el 22 de julio, con pendiente positiva. Es plana en relación con el último año, dentro del 7 por ciento más plano de las últimas 249 sesiones, y ambos extremos subieron en la semana, con el de 2 años subiendo más rápido que el de 10.

¿Qué es un diferencial ajustado por opciones del high yield?

Es el rendimiento adicional que exigen los inversores por mantener bonos corporativos por debajo del grado de inversión en lugar de bonos del Tesoro, ajustado por las opciones de amortización anticipada. Sube cuando los inversores creen que los impagos son más probables y baja cuando creen lo contrario.

¿De dónde proceden estas cifras?

Los rendimientos del Tesoro, los rendimientos reales, la inflación implícita y el diferencial high yield proceden de la base de datos FRED del Banco de la Reserva Federal de San Luis, que publica las series subyacentes del Tesoro y de ICE BofA. Las cifras de correlación proceden del motor propio de Kresmion, que sigue 843 pares entre 42 símbolos. Los precios de los mercados de eventos se consultaron en directo en Polymarket en el momento indicado más arriba.

Fuentes

Las series del Tesoro y de crédito se publican con un retraso de uno a dos días, de modo que la observación disponible más reciente es del 22 de julio para rendimientos y crédito y del 23 de julio para la inflación implícita. Cada cifra de este texto está etiquetada con la fecha a la que corresponde.

Kresmion sigue a diario el régimen macro y el panorama de tipos, y el informe de ayer abordó una cuestión relacionada sobre con qué ha estado cotizando el oro.